1.有色与贵金属

超预期的关税是2016年以来日益加深的逆全球化进程进一步加速的标志性事件。美国对全球贸易伙伴加征关税，对内是解决日益严峻的债务问题，对外是加快全球生产贸易格局重塑，实现制造业回流的目的。

从影响来看，从美国本身而言，关税直接效果在于减少进口，减少贸易逆差，提高政府收入。随着关税的经济影响逐步深化，消费者将逐步承受更高的消费品价格，进而打击需求水平，就业和消费将承受更大的压力。从全球经济的角度而言，高关税是典型的以邻为壑贸易和货币政策的一部分，美国加收关税或将遭遇更为广泛的对等贸易关税。从美元的角度来看，美国的高关税，去化国际责任和国际经济合作的倾向，可能趋向贸易和经济孤岛，可能带来非美货币在全球贸易和结算中的使用加速。美元购买力和在全球范围内作为储备货币的存在价值有所削弱。

总体策略来看，年初有色金属对关税带来的短暂通胀倾向交易较为充分，对全球总需求挫伤的交易略显不足，对总体过剩的品种如镍、碳酸锂，仍延续空头思路为主，注意其他金融属性品种如白银、铜随着价格不稳定带来的逆向交易。具体看：

铜

赦免于此次对等关税，意味着美国政府仍给铜物流的跨境流动给予时间，但后续仍可能对铜加征行业关税或取消10%基础关税豁免。特朗普前期对铜表示数周内加征关税，目前看数周窗口期有概率涵盖二季度。进口铜还将流入美国，美伦价差延续高位。这也将在二季度继续支持铜价在高位波动。同时4月国内铜消费仍大概率处于旺季。目前伦铜在9500美元-9600美元获得支撑，沪铜在7.9万受益于点价买盘。中期由于预计对等关税会挫伤国内宏观与全球贸易，产销活动随时间降温概率大。倾向铜价二季度高位冲击风险已经降温。支持因素依然为物流对美转移与国内旺季节奏。继续关注国内制造业排产，铜价高位波动，且会随国内淡旺季消费脉络逐渐降低交投重心，目前预计本月交投区间7.7-8.1万。

铝

特朗普2月10日签署行政命令宣布对所有进口至美国的铝征收25%的关税，已于3月12日生效。美国原铝年度产量不足80万吨且抬升空间低，进口依赖度高，2024年美国未锻轧铝及铝材进口超过500万吨，其中接近60%来自加拿大，其他来源相对分散，占比均在10%以下，中国占比4%左右。此前我国铝产品已受到美国301、232、反倾销反补贴等多重制裁，个别品类最高税率接近500%，对中国加征关税影响已相对较低。关税将由美国终端客户承担，已经在美国铝现货高升水上体现。

镍

印尼对美出口关税提升，可能影响不锈钢产品的需求，属于需求挫伤逻辑的具体化，不影响过偏空的结论。

黄金

在此次对等关税政策中获得了豁免。贸易战背景下市场对经济前景担忧加剧，当前金价仍处于强势之中，但美股如持续性大跌需警惕流动性风险对金价的拖累。多国宣布关税反制后，市场聚焦美国关税执行落地前是否有缓和余地，避险情绪可能仍会有波折，黄金波动料将放大。昨晚美国公布3月ADP就业人数15.5万人好于预期和前值，等待周五非农数据指引。

2.能源

原油

燃料油&低硫燃料油

燃油系品种总体走势跟随原油，船用燃料同样因贸易战面临需求增速回落风险。克拉克森预计2025年全球海运需求以载重吨计增速因贸易战影响自去年的2.3%回落至1.4%，加之和解、中东和解中期趋势对绕行恢复的影响，全球海运需求以吨海里计增速或进一步自去年的6.1%回落至0.7%。

而在全球海运需求增速下降对船用燃料需求的负面影响中，低硫燃料油因下游需求更加集中在船用领域且脱硫塔安装边际提振高低硫燃料油占比而首当其冲，1-2月新加坡低硫船燃加注量同比下降17%，而高硫燃料油需求同比微增0.6%相对坚挺。我们认为新一轮贸易战对船用燃料需求的利空影响将更集中的反应在低硫燃料油市场，FU与LU价差仍相对受到支撑。

天然气

燃气方面刚需较强，宏观衰退对需求的打击相对更不明显，同时处于关税豁免领域，因此直接影响较小。天然气由于目前贸易流弹性较低，主要关注其他国家对美国关税的反制性政策的可能。美国仅有5%左右供应量来自于加拿大进口，但由于今年美国市场偏紧，在2月计划对加拿大加征10%能源关税时，市场对此出现了随之走强的行情。

此前加拿大以对美电力出口征收附加费来反制其关税，后续我们认为存在加拿大在天然气对美采取措施可能，从而存在推动美气走强的风险。亚太方面中国已于2月对美国天然气征收15%反制关税，我们看到此前约占中国5%LNG进口占比的美天然气在2月消减至0，因此本次加征关税亚洲市场边际影响较小，关注中国转售美国长协货而缩窄欧亚价差的可能。

欧洲方面，其今年进入补库季时的库容率较过去两年低25%左右，高补库需求下需要大量LNG进口，而美国LNG在24年已占到欧洲进口的47%，今年的LNG增量也主要来自于美国，因此我们认为欧洲对美进口依赖度较高，后续贸易量难以受影响，而欧气价格未来可能因美气走强而带动偏强。

LPG

LPG方面美国为纯出口国，无LPG进口。目前美国已是中国最大LPG进口来源，24年占到了我国LPG进口的50.8%。在2018年我国曾对美国丙烷出口进行反制性关税，但目前中国进口依赖度远高于当时水平，中国在PG领域采取反制政策会更为谨慎，但如果采取反制政策，由于其他进口来源从规模上难以替代美国丙烷，PG价格将迎来大幅上涨，国内对应化工需求将迅速萎缩。

集运（欧线）

3.化工

对等关税对化工品的影响一是原油承压带来的成本拖累；二是出口受到的影响较大。作为全球最大的制造业国家，我国的化工行业快速发展，纺织原料及下游制成品，塑料制品和汽车家电等的直接出口量较大，除了对美国的直接出口，还有大量化工中间品出口至东南亚最终流向美国。东南亚国家劳动力资源丰富，劳动力成本相对较低，这使得东南亚的塑料制品企业在生产成本上具有一定的优势。

近年来，随着全球产业结构的调整和转移，一些发达国家的塑料制品产业逐渐向东南亚等地区转移。此次对等关税对中国及东南亚新兴的制造业国家的出口影响较大，整体影响为利空。

3.1 纺织服装相关——PTA、短纤

2024年数据显示，对美纺织服装及制品类的直接出口占比在17%以上。除此之外，越南、印度、孟加拉国、印度尼西亚、柬埔寨、巴基斯坦等新兴制造业国家已经成为美国重要的纺织服装供应国，而以上国家需要依赖中国的纺织原料进口完成其终端纺织服装制品的供应。

2024年中国PTA出口约442万吨，占我国PTA产量的约6%，主要的出口国为土耳其、越南、埃及、阿曼、印度和俄罗斯等。2024年涤纶长丝的出口量约393万吨，占我国长丝产量的10%左右，主要出口国为埃及、巴基斯坦、越南、巴西、韩国、印度尼西亚、土耳其、印度和孟加拉国等。2024年中国短纤出口量约132万吨，主要出口至越南、巴基斯坦、俄罗斯、巴西、孟加拉、土耳其、印度尼西亚及美国等。

此次对等关税除了直接影响我国对美的纺织服装出口之外，还会通过影响我国涤丝对新兴制造业国家的出口，如果对等关税执行，对聚酯及下游纺织服装行业的出口会有明显拖累。

3.2 塑料相关——PP、PE

从塑料制品出口情况来看，我国2024年塑料制品出口总量为534.74万吨，其中美国是第一出口大国，占到28.26%。关税的提升必然导致相关塑料制品企业成本攀升，盈利压缩的情况下会导致出口意愿的下滑，进而影响原料的需求。从原料出口情况来看，我国聚乙烯和聚丙烯原料主要出口国为越南、孟加拉、泰国、马来西亚、菲律宾、柬埔寨这些东南亚国家，除了本地市场的需求外，这些东南亚国家的塑料制品也主要用于出口。对等关税如果实施，可能会导致中国直接对美国的出口下降，同时东南亚国家的对美出口下降也会降低对我国塑料中间品的需求，整体影响偏利空。

3.3 家电类——苯乙烯

近几年中国的汽车家电出口保持高增速，2024年空调、冰箱和洗衣机等各大家电对美出口占到15%-20%。家电生产及包装用到大量的塑料制品，除了PP和PE还有苯乙烯下游相关的ABS、PS和EPS，可能会对我国的苯乙烯需求有拖累。

整体看，对等关税对我国直接和间接出口的化工品影响偏空，涉及到期货市场相关的PTA、短纤、PP、塑料和苯乙烯。当然，最终的影响程度还取决于各国和美国的协商结果。另外可以持续关注相关国家的对等反制措施，例如中国从美国进口乙二醇、PE等化工品，如果后期进口下降，对以上化工品可能会有阶段性利多。另外，美国对韩国的对等关税为25%，如果执行到位，可能影响韩国对美国的芳烃产品出口，对东北亚芳烃的影响偏利空，进一步从成本上拖累聚酯产业链。

4.黑色

回顾2018年以来走势，加征关税后钢价承压下行，之后在内需韧性以及环保限产等因素推动下，钢价大幅反弹。拉长时间周期看，由于美国加征关税导致其通胀水平快速攀升，叠加疫情冲击供应链，在输入性通胀以及国内粗钢压减等因素驱动下，2020年钢价迎来新一波上涨，并于2021年5月创出历史新高。当前市场面临的情形和当时有些类似，整体反应更趋理性，在此前宣布对中国钢材加征关税后，美国国内钢材价格大幅上涨，和全球主要地区价差显著拉大。后期重点关注关税政策及贸易格局变化，国内需求复苏情况，宏观对冲政策及粗钢压减等落地推进情况。

5.农产品

玉米

国内玉米以自产自销为主，以少量进口补充为辅，本次美国关税政策主要对美国玉米主要出口国影响显著，像墨西哥，日本，哥伦比亚等国均有不同程度的影响，美玉米价格承压。但对我国国内玉米价格影响甚微，目前我国玉米实行粮食进口关税配额制，共720万吨。配额内进口玉米，关税为1%，配额外进口，关税则为65%。

前期我国已经对美国玉米加征了15%的关税，后续我们也将持续关注我国最新的反制政策。另外据海关数据显示，2025年1月我国玉米进口量为10万吨，同比减幅97.2%，2月我国玉米进口量为8万吨，同比减幅97%，国家主动调节供给意图明显。上一年度，我国总共进口玉米1377.54万吨，而国内产量为2.95亿吨，进口依赖度仅为4.46%，且进口玉米中仅有15.05%来自美国，占比较小。加之从去年四季度开始，我国已彻底转换玉米进口来源国，现在以巴西，乌克兰等国为主。

与进口大豆不同，进口玉米的目的是少量弥补国内供需缺口和调节国际贸易与外交平衡。本年度大幅削减进口量，或从侧面显示出国内玉米供应并不差，无需从进口端补充，国内玉米价格还需关注自身供需情况。

大豆

棕榈油

美国对印尼和马来国家分别加征对等关税32%和24%，2024年美国从印尼进口精炼棕榈油为167万吨，从马来进口精炼棕榈油为14万吨，美国加征关税，提高成本之后，不利于上述两国的棕榈油出口，短期对需求不利，短期要注意调整风险。关注后续的各国的反制措施和谈判空间。长期方面看，棕榈油仍然面临树龄结构老化以及印尼生物柴油发展的趋势影响，供需面预期仍然是偏强的。全产业链研究