对于苹果的关税问题，在特朗普的第一任任期内曾被豁免，此次关税问题再起，我们认为同样存在豁免的可能性。苹果是美国最大的纳税人之一，过去五年已缴纳了超过 750 亿美元的美国税款，其中仅 2024 年就缴纳了 190 亿美元。如果对苹果产品加以大额的关税，苹果在北美地区的收入或将受到影响，进而影响其纳税情况。并且，苹果在 2025 年 2 月份曾宣布计划在未来 4 年内在美国支出和投资超过 5000 亿美元，这也有利于提高苹果获得关税豁免的可能性。

苹果上游关键零部件以及组装环节主要集中在中国大陆、中国台湾地区，且核心供应厂商配合苹果在东南亚、印度等地区建立了分部，以分散供应链风险。从对等关税的征收地区来看，苹果链主要厂商基本会被覆盖到，部分墨西哥厂区或无影响。假设如果苹果相关关税后续无法被豁免，我们认为让供应链独立承担不太现实，更大的可能性是苹果提高美国地区的产品售价，以部分抵消关税的负面影响，对苹果供应链的影响可能会体现在苹果硬件总量及产品年降压力上。

如果最终仍然受到关税影响，总体也可能处于可控范畴。以 iPhone 为例，可以大概预估对供应链的影响程度，我们预计美国地区占 iPhone 出货量的 25-30%左右，假设美国区域出货量减少10%-20%，对 iPhone 总出货量的影响在 3%-6%，以苹果每年 2.3亿部的数量估算，绝对值影响在 700-1400 万左右，总体影响可控。

3、纺织服装

此次加征关税如果落地，对国内出口和纺织服企影响不可忽视。此次加征关税政策相较以往的特点是加征力度较大，在4月9日正式落地之前可能仍有调整空间。如果按照本次政策落地，对于国内对美纺织服装出口和国内制造企业中长期看会形成一定影响。我们分析关税成本增加后可能出现以下场景。1、国内纺织制造出口商承担关税成本:国内大部分中小企业利润率处于较低状态，因此不具备承担关税成本的能力，如果出现上述情况，那么中小企业出清将会加速，利好大型龙头企业订单。2、美国品牌方和消费者承担成本或制造商承担小部分成本:我们认为这是概率较大的落地形式，美国品牌方有能力承担，但最终预计会部分转嫁给消费者，产品终端价格会提升，导致美国服饰类产品需求下降，最终传导至后端供应商订单也将会有所影响。无论出现哪种场景，对国内纺织品出口整体影响是不可忽视的。

龙头企业产能全球化布局的优势有所降低，但仍具竞争壁垒。国内制造业服企布局从产能规模增长逐步向高质量增长转变,发力高质量客户和中高端产品，而高价值产品价格具有一定的调控空间。2、纺织服企的国际化产能布局优势将重新转变成规模优势，通过高质量客户、高效率生产，毛利率具备一定优势，在后续关税政策落地后有一定韧性。此外，中小企业利润率不支持承担关税成本，行业预计会加速出清，订单会逐步向龙头企业集中。

关税加征幅度超预期，原油价格存下行压力。原油价格走势受供需、宏观经济以及地缘政治等多方因素影响。美国政府不断升级关税措施加剧市场对全球经济前景的担忧，或施压全球石油需求增速。4月3日盘中Brent原油价格一度跌超3pcts。化工行业很多原料都是直接或间接来自于原油，油价的高低对行业盈利能力影响很大。通常情况下，低油价利好化工行业盈利能力提升，高油价则易导致盈利能力受损。需要注意的是，油价持续下跌或上涨过程中，原料库存转化损益也会对盈利能力带来影响。我们认为，短期来看，原油市场焦点将自供应端转移至需求端，油价近期面临一定的下行压力。化工行业成本压力有望适度减轻，但需留意库存损益。

化工品对美出口额占比低，新兴市场贸易势头正盛。据国家统计局和海关总署数据显示，2024年我国石化行业实现营业收入16.3万亿元，行业出口贸易总额为3230.5亿美元，出口额占石化行业营收比例不足15%。分区域来看我国化工品对美国出口额占总出口额的比例不足10%。我们认为，美国加征关税对我国化工品出口冲击有限。一是，近年来，受全球经济下行、能成本等因素影响，海外部分落后化工产能正逐步退出市场。相比之下，我国部分化工品装置具有后发优势，规模效应下成本竞争优势不断凸显，我国化工品出口额及在全球化工品出口总额中所占比例正稳步提升。二是，近些年，我国正加速开拓新兴市场，寻求出口增量，我国化工品对巴西、俄罗斯、印度尼西亚、阿联酋、西班牙等新兴市场的出口增速维持强劲势头。

案焦内需潜力释放，把握结构性投资机会。从估值来看，截至4月3日，基础化工PE(TTM)为23.7x，较2014年以来的历史均值27.4x的溢价水平为-13.5%。我们认为，当前我国化工行业景气度正值历史偏低水平，具备中长期配置价值。从宏观层面来看，美国进一步加征关税将对我国出口和全年经济增长形成一定拖累。为对冲关税政策冲击，后续我国或将实施更加积极的货币政策和财政政策以刺激内需。我们看好内需潜力释放下，化工行业的结构性投资机会。以下三条投资主线:一是，以旧换新、消费补贴政策持续实施家电、汽车等终端产品产销有望向好，看好供给端强约束下制冷剂行业高景气延续，巨化股份(600160.SH)、三美股份(603379.SH)、永和股份(605020.SH)等。二是，西部大开发战略深入推进，疆煤有望持续放量，并带动区域民爆需求扩张，广汇能源(600256.SH)、广东宏大(002683.SZ)、雪峰科技(603227.SH)、易普力(002096.SZ)等。三是避险情绪升温下，上游业务占比偏低的高股息率标的有望再获青睐，中国石化(600028.SH)等。

5、建材

美国对华加征34%对等关税，我国玻纤出口将受到冲击。美国对我国商品加征 34%关税，将冲击我国出口关联度高的行业及企业。在我国建材产品中玻璃纤维出口业务占比较高，根据中国玻璃纤维工业协会数据，2024年我国玻璃纤维及制品出口总量占国内玻纤纱总产量(756万吨)的26.75%;从玻纤出口地区来看,美国是我国玻璃纤维主要出口国家之一,根据卓创资讯数据2024年我国玻璃纤维出口总量为211.88万吨，其中出口美国24.57万吨，占比为 11.60%;出口总额为 30.29亿美元，其中出口美国4.05亿美元，占比为13.37%。美国对我国加征关税将大幅增国玻璃纤维进入美国市场的成本直接压缩了我国玻纤企业的出口利润，此外，即使将成本压力通过提价传导到下游消费者，我国玻纤产品在美国市场也将失去价格竞争优势，最终丢失美国市场份额。在此背景下，海外产能布局多、尤其是在美国本土进行产能布局的玻纤企业竞争优势显现。

美国或将免除建材产品关税征收，对玻纤出口影响有望减弱。根据财联社“考虑”未来3年1月25日消息，美国总统特朗普在加州发表讲话时表示，内不征收建筑材料关税。玻璃纤维以其特有的性能优势，常作为增强材料与水泥、石膏等材料混合，制成增强建材产品，提高其强度和耐久性;此外，还可作为保温隔热材料用于建筑物的保温隔热层等，是典型的建材产品。如后续美国免除对建筑材料关税的征收,则加征关税对我国玻璃纤维出口美国的影响较小，需关注豁免关税的建筑材料品类，以及建材产品关税豁免是否有国家地区差异。

全球玻纤龙头企业，美国本土产能布局优势凸显。中国巨石是我国玻璃纤维龙头企业，目前公司产能规模全球第一,公司海外销售占总销量的比例为35%左右，拥有美国南卡、埃及苏伊士两大海外生产基地，公司海外产能共计45.6万吨/年，其中美国产能为9.6万吨/年。相较于国内其他玻纤企业来说，预计中国巨石海外销售情况受美国增加关税影响较小,公司可发挥其美国生产基地优势，提升美国市场份额。

6、工程机械

工程机械主机厂美国敞口小，总体风险可控加上这次新的关税，工程机械国内对美出口关税达到 79%（25%+20%+34%），直接出口成本承受难度大，但几家工程机械对美敞口小：三一北美敞口约 3%（20-30 亿元）、恒立北美敞口约 5%（5 亿元）、中联美国敞口约 1%、徐工/柳工/山推北美敞口均不足 2%，总体风险可控。同时，若被制裁国采取反制措施，利好中国工程机械品牌：若第三世界/新兴市场采取反制措施，将给中国工程机械品牌带来更大的机会。

◼ 海外工厂布局较早，海外产能可降低关税风险

针对此次关税，核心推荐两个方向：一是有北美工厂、二是有墨西哥（关税豁免）/巴西&土耳其（10%可承受）工厂。有北美工厂的是三一重工和恒立液压。①三一：在北美有工厂，未来投产后可达到 2000 台以上产能（对应约 10 亿元），基本可以覆盖北美需求。②恒立液压：北美工厂年产值 3-4 亿元液压件，若未来关税持续，公司将考虑在北美生产行星丝杠。

在墨西哥有工厂的是恒立液压、中联重科。①恒立液压：墨西哥工厂今年开始投产，一开始预计年产值 20 亿元，目前正考虑提高至 30-40 亿元，该工厂具备产品类制造能力，包括液压件和丝杠。②中联重科：在墨西哥有高机工厂，年产值约 10 亿元，24 年 Q3 已经全面投产并已实现 10亿+的实际销售。

在巴西/土耳其有工厂的是中联重科、柳工。①中联重科：巴西、土耳其工厂产品包括工起、建起、高机、土方等各类产品，合计产能超 30 亿元。②柳工：巴西工厂 2015 年投产，覆盖装载机、挖掘机、压路机、平地机、推土机、滑转装载机、叉车、高空作业平台等全系列产品。

7、消费行业

需适应美国关税政策的频繁多变。

1)回顾来看，美国征收关税的政策细节反复多变，2018年以来，大量消费品可以每年申请临时豁免，豁免情况不尽相同。当前，白宫高级官员表示，基准关税税率(10%)将于4月5日凌晨生效，对等关税将于4月9日凌晨生效。

2)2018年贸易战以来，大量消费企业布局海外基地;美国市场订单由中国向东南亚及墨西哥等地转移。2023年中国消费行业出口至美国的比例、美国消费行业进口源于中国的比例分别为22.9%、26.27%，较2017年分别下降2.8、9.8pct。

3)预计未来2年大部分针对美国出口的消费品产能将外迁。在海外，也会面临美国关税变动的风险,例如本次的越南、泰国。适应和应对美国关税风险将是企业重要竞争力。

中国消费产业国际优势突出，订单向具备全球化供应链能力的龙头集中

1)自2001年加入WTO以来，中国消费产业凭借生产成本优势持续获得海外订单，代工业务快速发展。在此期间，大部分行业在产业链效率、研发、数字化等方面实现长期积累，龙头企业国际竞争力凸显。2018年，在美国征收高关税背景下，中国企业积极探索海外市场增量空间，在电商全球化助推下加快发展，并更加关注全球化的供应链布局，当前以大家电为代表的部分产业已实现全球领先。

2)复盘来看，上一轮贸易摩擦背景下，关税影响更多体现在短期的价格和盈利层面，消费出口龙头市场份额并未受到明显影响，反而通过海外产能的建设，获取了更多的订单份额，在产能转移的过程中实现成长。美国对外关税政策持续变化，虽然本次对包括东南亚在内的国家征收高关税，但中国的消费龙头具备领先的供应链能力，未来仍可在全球范围内组织高效的供应链建设，并凭借供应链效率及成本优势获取更多的订单份额。

本次调整市场更担忧美国消费市场衰退。

1)美国对进口产品大规模征收高关税，或导致美国通胀提升，消费市场出现衰退，从而影响整体需求。对一些新兴国家，如果经济发展受阻，需求也将变弱。

2)2018年以来，墨西哥、越南、泰国供应链受益，在美国进口比重中大幅提升。美国之前计划对墨西哥征收25%关税，但很多企业满足美墨加协定商品要求而暂时免关税。此次，美国对越南、泰国计划征收高关税，导致投资者的担忧。目前，中国大量家电轻工、纺织服装企业在越南、泰国有工厂，后期将根据情况发展调整全球产能布局。如能像大家电企业一样生产基地全球大量布局，可以做到灵活应对。