企业强不强，看什么？

贵州茅台给出的答案是90%的毛利率。

北方华创给出的答案是88%的五年利润复合增速。

长江电力给出的答案是4%的股息率。

不难发现，这些企业分别是盈利能力、成长能力、高分红的标杆。不过，鱼和熊掌不可兼得，即便是同时具备高盈利和高分红的贵州茅台，2024年业绩增速已放缓，成长能力减弱。

但是，有一家企业不仅同时具备高盈利能力和成长能力，在分红上也表现出高潜力，逻辑不亚于长江电力。

它就是华能水电。

华能水电是华能集团旗下唯一水电平台，主要围绕澜沧江流域，也是云南省第一大水电公司。

2023年公司水力发电营收达到227.7亿元，占总营收的比重高达97%，是公司核心利润来源。

2020-2023年，华能水电营收整体保持增长，2024年前三季度继续延续增长势头，达到194.2亿元，同比增长7.05%。

但是，华能水电利润端出现了持续攀升，从2020年的48.35亿元增长至2023年的76.38亿元，而长江电力净利润在2021年和2022年都出现了下滑。

业绩预告显示，华能水电预计2024年实现净利润84.68亿元，同比增长10.86%，预计扣非净利润达到85.02亿元（均取预告中值），离百亿目标越来越近。

对比看，华能水电这种净利润持续增长的表现与十年前的长江电力如出一辙，2013-2017年，长江电力净利润从89.9亿元跃升至222.6亿元。

尽管与长江电力300多亿的净利润相比，华能水电并不突出，但核心在于公司持续增长的势头。

目前看，长江电力业绩增长有些乏力，而华能水电业绩增势完美复刻了十年前的长江电力。

长周期增长的最终落脚点还是看盈利能力。比如，贵州茅台、五粮液即便营收增速放缓，但净利润依旧保持高速增长靠的就是超高的毛利率。

虽然，华能水电毛利率不是行业内最高的，但却是业内少有持续增长的。

数据显示，华能水电毛利率从2020年53.17%持续攀升至2023年的56.36%，2024年前三季度继续提高至59.83%。

与之对比，长江电力毛利率波动很大，从2020年最高的63.4%降至2023年的57.83%。

并且，二者的差距逐渐缩小，2020年华能水电毛利率落后长江电力10个百分点，而到了2024年前三季度缩小至1个百分点，再次印证了华能水电的成长性。

盈利能力提升的同时，盈利质量也跟得上，2020年以来公司净现比稳定在2左右。

目前长江电力现金分红比率接近90%，股息率在4%左右，要想进一步提升只能靠利润的增长。

但是，华能水电目前现金分红比率在45%左右，再加上近两年公司净利润一直保持增长，未来提升预期会更好。

所以，不论是成长能力还是盈利能力，亦或者是分红，近几年华能水电均有超越长江电力的表现，而往后看，华能水电的核心优势仍有望继续保持。

水电企业成长性深受发电量和电价的影响，类似于东阿阿胶、片仔癀的量价齐升逻辑。

目前看，华能水电产品依然有望迎来量价齐升：

电量上，华能水电拥有澜沧江干流全部水能资源开发权，可开发总装机容量为3356.8万千瓦，目前仅开发30%左右，还有很大的开发空间。

同时，公司在2023年已着手澜沧江上游段水电站建造，项目装机量为260万千瓦，投资额达到583.81亿元。

并且，托巴、华能四川硬梁包水电站于2024-2025年陆续投产，届时公司装机容量进一步增厚7.4%，满产的情况下有望为公司带来约20多亿元的收入。

与之对比，长江电力的核心水电站已基本建成，未来增长更多依赖抽水蓄能和现有电站扩机。

电价上：随着全国统一电价大市场的推进，电价将由市场供需决定，所以电价相对高的企业有下降的压力，而电价相对便宜的上升空间更大。

2019-2023年长江电力上网电价在265-282元/兆瓦时范围波动，而华能水电在197-219元/兆瓦时波动，价格弹性更好。

重要的一点是，云南省电价水平长期居于末位，2023年代理购电价格仅为251.17元/兆瓦时，远低于多地平均价425.43元/兆瓦时，电价仍有充足的增长空间，这也是推动毛利率上升的关键。

从量价的角度看，华能水电未来产能仍有望释放，带来业绩持续释放的活水，而电价的弹性空间大，公司盈利能力受益明显，有望增厚现金流支撑高分红。

水电企业发电成本中占比最大的是折旧和财务费用，2024年上半年，华能水电折旧占营业成本的58.6%。

而水电站使用寿命一般在50～100年，但折旧年限约40年，这意味着水电企业在前期计提了大量的折旧费用，隐藏了利润，折旧完成后利润将集中释放。

所以，谁的折旧年限短，谁的利润释放更迅速，财报显示，华能水电大坝折旧年限在45年，发电机组在12-16年，要低于长江电力。

从这个角度讲，华能水电2012-2014年投产的功果桥、糯扎渡、龙开口水电站将在2024-2030年陆续计提完毕，存量资产折旧开始释放利润，扩大现金流。

澜沧江横跨青藏高原、横断山脉，光照风力资源充足，具备建造风光水储的地理条件。

2021-2023年，华能水电风光装机容量从23.5万千瓦时迅速增加至192.81万千瓦时，年复合增速高达186.44%。

值得关注的是，公司风电与光伏上网电价均高于水电，随着装机量的攀升，风光发电有望进一步贡献业绩弹性，提高成长能力。

不过，随着产能的扩张，2023年华能水电资本性支出高达181.3亿元，远超经营活动现金流量净额，考虑到上游段和风光水储的建设，预计资本开支将继续上升。

综上，从产能、风光水储的角度看华能水电走的是增量开发的路径，因而在成长能力和盈利能力上增长动力足，可以说赢了长江电力。