深度解析——这份让市场颤抖的报告说了什么？

核心要点：微软战略收缩引发产业地震，但真实需求暗流涌动

3月26日，TD Cowen一份看似常规的行业报告，却在资本市场掀起海啸。报告披露微软在过去6个月终止了欧美地区超过2GW的数据中心租赁协议——这个数字相当于30个标准核电机组的供电能力，足够支持50万台英伟达H100 GPU全年不间断运转。消息一出，费城半导体指数单日暴跌3.3%，英伟达市值蒸发1300亿美元，超微电脑等设备商股价更遭血洗。但数据中心的真实世界远比资本市场反应复杂：谷歌正在欧洲疯狂扫货，Meta在美国大举接盘，OpenAI悄悄布局超级算力，一场算力暗战已然打响。

市场最初将微软的退租解读为"AI算力过剩"的明证，但TD Cowen的实地调研揭开了更具张力的产业图景。微软放弃的2GW容量中，1.2GW被谷歌迅速接盘（主要填补法兰克福、都柏林节点），剩余800MW由Meta收入囊中（重点布局德克萨斯电力走廊）。第三方IDC运营商Equinix的财报电话会透露，这两家接盘侠的新增订单包含20%的溢价条款，折射出头部玩家对优质算力的争夺已到白热化程度。这就像音乐椅游戏突然加速：当微软起身离场时，早有竞争者攥紧了入场券。

产业冲击波：设备商遭遇技术换挡阵痛

报告中最具杀伤力的细节藏在第17页："由于超大规模客户全面转向液冷架构，Vertiv在手订单中有35%面临技术参数重置"。这解释了为何设备商业绩预报尚可，股价却遭无情抛售——微软最新部署的浸没式液冷方案，使单机架功率密度突破100kW，是传统风冷的4倍。但技术跃迁需要代价：谷歌要求所有新采购的PDU（电源分配单元）必须集成温度传感模块，这导致原有产线设备报废率高达40%。更残酷的是，头部企业集体进入"技术观望期"，戴尔服务器部门负责人私下透露："客户突然要求所有报价单增加'可支持液冷改造'的附加条款，但我们连改造标准都还没拿到。"

隐秘主线：OpenAI的基建阳谋

当市场聚焦微软退租时，TD Cowen用整整8页篇幅揭露了更危险的信号：OpenAI正在组建自己的基建军团。其规划的Stargate项目每个供电需求达1.5GW（相当于三峡电站1%装机容量），且要求配套专属变电站。更值得警惕的是人才争夺战——过去三个月，OpenAI从AWS、Meta挖走23名数据中心架构师，包括微软前Azure全球供电规划主管。这些动作直指一个事实：当行业还在争论"租用vs自建"时，OpenAI已押注集中式超级算力，这可能颠覆现有云计算生态。

报告全文编译——算力重构时代的生存法则

我们在 NVIDIA GTC 和 DCD Connect 进行的渠道调研显示，尽管微软的租赁取消 / 延期规模超出预期，但整体数据中心需求仍同比增长，这为谷歌和 Meta 提供了填补容量的机会。超大规模数据中心为支持更高密度的重新设计导致设备采购放缓，我们认为这对 2025 年上半年 Vertiv 的订单量构成负面影响。

超大规模需求同比增长；微软租赁取消为谷歌和 Meta 创造机会

上周在圣何塞举行的 NVIDIA GTC 和本周在纽约举行的 DCD Connect 会议的一个明确结论是，超大规模数据中心总需求同比增长，驱动因素与我们 2 月底强调的一致。针对微软，自发布首份关于其租赁取消的报告以来，我们的补充渠道调研显示受影响的第三方数据中心运营商范围已扩大，涉及美国和欧洲的租赁终止。除取消租赁外，微软还存在租赁延期情况。结合我们从 PTC 获得的信息，微软在过去六个月已放弃美欧两地 + 2GW 的待租赁容量，并在上月同时延期和取消了现有数据中心租赁。我们认为，微软新容量租赁的缩减主要源于停止支持 OpenAI 增量训练负载的决定。但租赁取消和延期仍反映出数据中心容量相对于其当前需求预测的过剩。因此，我们认为租赁延期旨在为微软在主要市场提供中期容量缓冲以支持云 / 推理负载，而取消的是超出其更新后的中期容量需求的部分。

对第三方数据中心运营商有利的是，我们的调研显示谷歌正在填补微软在国际市场释放的容量，而 Meta 则在美国市场承接，这两家超大规模运营商的数据中心需求均同比显著增长。谷歌的需求增长源于我们日益确信的全球容量短缺，其内部需求在 2024 年 8 月因内部提升现有数据中心利用率的举措导致市场退出后（我们于 2024 年 9 月强调）加速增长。Meta 的需求增长则源于其为支持 Llama 模型而大规模扩大数据中心容量。此外，我们的调研显示 OpenAI 正通过与 CoreWeave 的最新合作等案例，越来越多地直接从第三方（包括 GPU 即服务提供商和第三方数据中心运营商）采购容量。值得注意的是，OpenAI 表现出显著的长期数据中心容量规划野心，其计划打造多个 Stargate 项目，每个项目容量介于 800MW 至 1.5GW 之间，潜在累计需求超过 6GW。为满足容量需求，OpenAI 正从其他超大规模企业招募具备设计、建设和容量规划经验的人才，这预示其可能在中长期开始自建数据中心。

渠道调研显示数据中心设备采购放缓，我们对 2025 年上半年 Vertiv 订单量持负面看法
我们的渠道调研显示，数据中心设备采购自 2025 年 1 月开始放缓，原因是超大规模企业为支持英伟达不断升级的更高密度机架路线图而重新设计其未来数据中心。

例如，我们的调研显示微软已确定液 - 液冷却方案（独立于下文所述的空气辅助液冷改造方案），其他超大规模企业也在进行类似设计（谷歌在重新设计方面进展最快）。但这些设计变更导致超大规模企业和支持它们的第三方运营商在新设计确定前无法下单采购设备，因为具体设备类型将取决于最终设计。供应链调研显示数据中心设备采购决策延迟，租赁容量订单被推迟 1-2 个季度。加上第三方运营商为加快上市速度而进行的大量设备仓储，我们预计短期内设备采购将出现空档，可能对 Vertiv 2025 年上半年的订单量构成压力。

推理之路已开启；我们认为起点是超大规模数据中心改造

回顾我们在 2025 年 1 月的报告，微软于 2024 年 10 月通知部分数据中心运营商其改造现有数据中心以支持液冷的计划。随后在 Metro Connect 会议纪要中，我们观察到亚马逊也在进行类似改造，这与其在主要市场的电力回收及跨工作负载灵活性需求相关。最新调研显示，微软正通过侧边装置部署空气辅助液冷系统，以支持传统云数据中心的更高密度机架。值得注意的是，2024 年 10 月的 Azure 基础设施博客文章（与向运营商发出改造通知同期）强调需要使用 "独立式液 - 气热交换器支持通常未配备直接芯片冷却基础设施的传统数据中心"。我们的调研表明，这种空气辅助液冷是更具成本效益的改造方案，可实现数据中心局部高热密度负载的 "定点冷却"，而无需对整个设施进行液冷改造。重要的是，改造的核心动机是加快推理服务的上市速度。通过液冷在主要市场回收电力，超大规模企业已开始释放可用于推理的电力容量，其速度远快于从第三方运营商获取的容量，至少有两家企业正采用此方案支持近期推理需求。因此，我们日益认为推理需求的初期指标将是超大规模改造的速度，而非主要市场中基于现有可用区父子架构的增量子部署的第三方租赁速度。

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