“兆易创新”业绩大增，能否持续？

兆易创新预计2024年归母净利润10.9亿，同比大增576%，翻了近6倍。

当然很大一个原因是2023年计提之后利润基数太低了，才1.6亿，所以2024年翻几倍很正常。

实际上2024年的营收73.5亿，同比增长27.6%，并不夸张。

按照公司的说法，公司产品在消费、网通、计算等多个领域均实现收入和销量大幅增长。

如果销量大幅度增长的话，盈利能力可能并没有提高，因为营收增长还是算不上特别大。

而且2024年的第四季度，似乎表现并不亮眼。

上图是兆易创新的三季报业绩，2024年前三季度营收56.5亿，同比增长28.6%，归母净利润8.3亿，同比增长91.87%。

也就是第四季度营收是17亿，相比于2023年的第四季度，增幅只有三个多亿。

根据存储器行业的情况来看，2024年第四季度存储器的价格并不是很好，下面还会说这个事。

毋庸置疑，兆易创新在存储领域，确实是很强的，创始人朱一明一手抓中高端芯片，另一手抓低端利基存储，颇有一股横扫存储行业的气势。

中高端芯片在旗下，目前似乎已经具备生产R5的实力，利基型存储器在兆易创新旗下，虽然利润薄，但是市场空间大。

除了存储器芯片之外，兆易创新在MCU和指纹传感器领域做得也不错。

上图我用红色框出来的就是市场表现，NOR Flash做到了全球第二，MCU做到了国内第一，指纹传感器做到了国内第二。

可以说兆易创新布局的几个产品，都大获成功。

后面如果R5大规模量产，还能保证良率的话，那又是一片广阔的国产替代市场在等着他。

而且未来全世界都会加快智能化和数字化的步伐，对存储的需求必然会大幅度增长。

尤其是中美，你看美国不是刚宣布成了一个“星际之门”的项目吗，号称总投资5000亿美元，初始投资由OpenAI、MGX、甲骨文和软银四家组成。

当然最后能不能成是另一回事，反正马斯克是说他们实际上是没钱的。

星际之门项目会怎么样我们不知道，但是中美的AI基础建设，是肯定会推进的，只是快与慢的问题。

现在的AI还只能说处于萌芽状态，真正的落地应用很少，未来随着AI基建的不断完善，AI应用端肯定是会快速发展的。

而这很显然有利于存储器，朱一明不是说过嘛，谁了存储器技术，谁就能称雄整个集成电路产业。

当然兆易创新肯定谈不上存储技术，在国内是不错的，跟国际巨头的差距还是很大的。

不过用鸡汤的说法，有差距就代表有进步空间。

现在存储器的两大应用场景，一个是消费电子，一个是服务器，目前来说，这两个板块的表现都不是很好。

消费电子依然是比较低迷的，而且因为人口问题，全球的智能手机市场，未来都很难再增长。

任何行业，如果没有增量市场，竞争就会逐渐变得激烈。

这也是那几个国际存储巨头逐渐退出低端存储市场的原因，三星、SK海力士和美光他们都把重点放到R5、HBM和3D DRAM这些高端产品上面去了。

他们让出来的市场，就被我们的兆易创新等公司给瓜分了，这也是兆易创新2024年扭转业绩下滑的很大一个原因。

上图是兆易创新近五年的营收表现，自从2021年拿下85亿的营收之后，就连续下降了三年，2024年73.5亿的营收，总算是扭转了这个下滑趋势。

2024年的R3和R4确实量价齐升，因为对于国内企业来说，毕竟属于增量市场，所以大家都饱餐了一顿。

我之前讲这个问题的时候，就说这个繁荣景象不会持续太久，市场瓜分完之后，低端产品肯定就会打回原形。

所以2025年的R3和R4，我觉得销量问题应该不大，价格压力可能会有点大。

据我所知，从2024年的第四季度开始，R3和R4的价格是大幅度下降了的，我想不出2025年价格又会提升来的理由。

然后另一个服务器板块，前两年的库存太大了，2024年肯定是还没消化完的，比如浪潮信息的存货。

上图是浪潮信息近几年的存货情况，2024年三季报他的存货高达385亿，还有神州数码等等做服务器的公司，他们的存货都不低。

服务器库存高主要之前人工智能第一波发展的时候，市场太热了，所以产量太高。

现在正处于第一波尾声和第二波到来之前的过渡阶段，所以市场对服务器的需求更加理性和谨慎。

而且技术升级迭代比较快，下游客户也有观望情绪，毕竟算力要求是一直在提高的，硬件如果更换太快，成本也太高。

所以对于科技公司来说，要想保持竞争力，要想获得较高的利润空间，终归还是要技术突破才行。

兆易创新目前的重心还是在R4和LPR4上面，做好R4是守住基本盘，发展LPR4是为了向R5过渡，这个战略步骤并没有问题。

而且HBM也有在布局，所以兆易创新是一家有想象力的公司，但是也不要忽视了当前的现状。(木禾投研 )

星门这事的9个背景，与若干实质（附相关标的）

1.头部企业今年AI基础设施投入百亿美金起，不到这个水平的不是头部，头部里的头部数百亿美金起，训练与推理算力都在重仓加码，而且并不是超前投资。

2.星门的5000亿美元投资虽然有支票成分，但如果未来几年发展态势符合预期，投资额不算过分，如果物理模型起速快、深度推理放宽算力阈值主诉水准，甚至只是基本够用，多模态自不待言，已是基本面。

3.软银实质在赌AGI-ASI，押注OpenAI。但这事的逻辑也能反过来成立：因为有了巨额投资的算力加持，相当于启动超级加速计划，OpenAI因此更有可能扩大优势，早日触达ASI，牢牢卡住生态位。飞轮转起来，正反馈。

4.这些算力中心微软等其它企业也可以采购使用，不会完全受限于OpenAI，行业AI部署、各类推理、AI Agent等算力需求不亚于OpenAI自身。

5.业界训练所需AI算力中心从十万卡走向百万卡，三十万卡是俱乐部新门槛，目前有点拖后腿的反倒是Nvidia，但N卡依然是硬通货，且Nvidia正在以算力互联、技术、巨型芯片等扩大优势。

6.大模型可用性、市场需求已经得到确认，算力消耗急剧增加，推理服务所需算力迫切需要追加投资，大平台以订制或自研ASIC切入芯片产业链的同时降低英伟达依赖，星门也会这么做。

7.去年以来出现两个极吃算力的模型原理进化意义上的算力增长极，一是思维链、深度思考、监督推理驱动算力需求百倍增长，二是多模态、时空智能、物理模型、AI4S等相比LLM从训练到推理的算力需求都呈现几何级增长。所以如果拉长周期，面向全球亿万用户万亿美元市场，万亿美元的算力基础设施投资并不夸张。

8.The Stargate Project属于有人(软银)出钱，OpenAI等皆大欢喜，Oracle、Nvidia、ARM等赚钱顺便，微软算力投资负荷减轻但与OpenAI合作权益基本不受影响。

9.OpenAI在算力基础设施层面不再只是完全深度绑定在微软一家，获得更多发展自由度。之前OpenAI与Apple的合作，也是自由度增加的一部分。OpenAI始终有自己的平台、生态和算力产业链野心。

总体上星门这事就是AI算力基础设施的一个大额投资项目，会有强力加速作用，对产业格局会有影响，战略目标各取所需，软银从此入围AI核心俱乐部，也有政治献礼意味，特朗普当然面子里子都有了，但还到不了所谓美国AI的阿波罗计划、曼哈顿计划这个高度。毕竟不是系统性战略动员。充其量只是OpenAI自己的阿波罗或者曼哈顿计划的一部分。

BTW，也就别再讲几千张卡就能玩得风生水起的故事了。几千张卡的故事只能说明：还处在LLM阶段，还处在训练阶段，如果不是端侧开源模型而是云端闭源模型就一定还处在没有多少推理服务的算力消耗，实际上也就是还没有多少用户的比划阶段。几千张卡的故事如果天天讲月月讲，一定不会是一个技术实力、创新引领、模型原理的进化故事，只会暴露某些实际情况。SEVEN调研纪要

星际之门 项目供应链思路聚焦

# 股权投资者视角(微软、甲骨文、英伟达等)

微软重要供应链:中际旭创(15xPE)、剑桥科技/源杰科技(思科)、德科立、Credo(兆龙)、索尔思

甲骨文重要供应链:新易盛(16xPE)、中际旭创、Credo

# 新技术和投资结构视角(DCI、CPO等)

解决数百万卡互联互通问题(DCI):德科立(通过Ciena)、中际旭创

巨量数据的集成化和高速传输CPO/0I0:太辰光(Shuffebox)、天孚通信(FAU/ELS)、深科技(昂纳ELS)、源杰科技(CW光源)

AI数据中心专家交流

• 功率密度增加：机柜功率从七千瓦提升至70千瓦甚至140千瓦，整体功率密度上升。

• 负载波动大：AI应用场景下负载的突增或突减以毫秒级量化指标体现，供配电和制冷需跟随变化。

• 寿命缩短与快速交付需求：AI迭代周期约3到4年，AIDC寿命变为四年，存在快速交付需求，供配电空间极度紧张，制冷需有最优方案。

• GPU投入增加：GPU AI算力在AIDC投资中占比达65%，存储占15%（针对训练，做大模型应用时存储占比会更高），网络占15%，冷电整体占比电为3%到5%。

• 算力与设备配置：成都智算21年交付，150P算力，采用华为Atlas 900 Pod，装910芯片，12个机柜，包含2个CBU，2个网络柜，8个IT柜，每个IT机柜容量46.6千瓦，整体负载率370千瓦，按2N架构选取2台40千瓦机头，价值量65万（行业客户水平，运营商或大云厂商价格会砍掉三成），液冷方案由英维克提供给华为。

• 燃气轮机：在电网出现问题时，会与柴发一起启动，进入中压柜，经中压变压器降压后，可选择UPS或HVDC，最后进入配电柜输出相应电压给负载。

• HVDC：第一代HVDC是直流输出配电柜，第二代HVDC集成了10千伏、低压配电和HVDC设备，构成巴拿马电源，10千伏进240出，公司也有交流解决方案，若选择UPS，可实现10千伏进电压变压器，输出三路220（即380）伏电。

• HVDC市场：中国区HVDC市场近三五年较为保守，规模约10亿，市场排名相对稳定，Top 3占比约75%，主要应用场景为运营商（占比45.5%）和以BAT为代表的云厂商（占比32%），BAT中主要是阿里，其90%机房供电架构为2N架构，一N是巴拿马高压直流，另一N是市电直供，追求极高供电效率。

• UPS市场：23年中国UPS市场规模近100亿（97.7亿），市场较大，但增速与AI数据中心相比差距较大，为6%到8%。全球市场UPS市场约70亿美金，AI数据中心市场约10亿美金。

• 工作原理与效率：空气经叶片压成高压气体，在燃烧室点燃形成高温高压气体，推动涡轮带动发电机发电，整体发电效率远高于柴油发电机，好的燃气轮机可达60%以上，而柴油发电机顶级效率约45%。

• 市场与成本：燃气轮机市场总体容量约1300亿人民币，大头在北美，占45%，核心器件是高温部件和涡轮叶片，成本占比60%以上，该领域被GE、西门子、三菱等国际巨头垄断，占90%以上市场份额。燃气轮机价值量远高于柴油发电机，3000瓦燃气轮机价格约2800到3000元，而柴油发电机约1200到1400元。

• 应用限制：燃气轮机主要应用在发电领域，数据中心应用较少，因其整体容量多在200兆瓦以上，而字节等数据中心需求多为两兆瓦及以下。

• 设备价值量：柴发每千瓦约1200元人民币，中压变压器每千瓦150元，UPS约500元，铅酸电池每千瓦约200元，锂电约1.2倍铅酸电池价格，配电系统末端配电箱价值量约400元，风冷空调单千瓦造价约2500元，冷板液冷约4300到4500元，精密空调约9000元。

• 设备品牌：柴发领域科勒、卡特、康明斯占80%以上用量，变压器方面ABB、施耐德、西门子表现较好，国内云厂商也会选择金盘、特变、顺特等，UPS方面伊顿、维谛、施耐德受关注，华为也有不少份额，科华表现不佳，电池方面伊顿、施耐德、美的选择同品牌电池，华为选双登，理士阳光、圣阳、沈正的铅酸电池表现不错，配电方面ABB、施耐德、西门子、正泰、良信、海德森等均有涉及，风冷空调有美的、华为、英维克，液冷板液冷有英维克、申菱、曙光、浪潮。

• 字节投资拆解：1600亿投资中，UPS加电池占1.5，UPS和电池各占0.75，空调系统占比在1.5到2之间波动，柴发配件、rack加整个BCM和监控占2%，UPS品牌聚焦伊顿、维谛、华为、施耐德。

• 招采方式：字节自建数据中心时，其架构部门深度参与指标制定和质量把控，并配合进行报价谈判；租赁数据中心时，字节提出使用需求，对UPS效率、容量等关键指标做严格要求，招采工作由润泽等完成。

• 云厂商需求：主要云厂商80%以上使用康明斯、卡特、科勒等global品牌，MTO已进入四级考核名单且有供货（通过科泰），25年柴发需求为两兆瓦，3000套，腾讯、百度等有上千套应用需求。

• 国产厂商情况：潍柴重机送样产品为400K小容量开发，科泰送的两兆瓦产品已通过资金检测，其他国产品牌两兆瓦产品未通过。

• 效率高：HVDC本身效率相对较高，97%，到PSU转换后，整个通道server到VRM板子上的效率也可高达97%，链路效率更高，损耗更小。

• 节省空间：配合北美场景，应用N+1方案，三卡形式边上摆放独立机柜插PSU，供配电室面积可减少三分之一以上。

• 新能源发电效率高：市电不够时，燃料电池、solar、风能等可直接加载到DC总线上，不需要转换，新能源发电效率相对AC方式更高。

• 市场情况：23年中国空调市场准确数据为87亿，增长12.9%，其中精密空调市场盘子为黄色柱子，液冷产品的一次侧和二次侧整体体量为灰色柱子，液冷体量约8到9亿，增速快于精密空调市场。

• 造价情况：风冷冷板液冷进模式整体价值量，风冷约2400到2500元，冷板液冷约4300到4500元，浸没式三千瓦造价约8500到9000元。

• 应用行业：液冷主要应用行业为运营商、云厂商和金融，运营商23年应用比例为4.9%，预计25年达17%以上，云厂商应用基础良好，25年比例持续增加到34%以上，金融行业应用比例为5%到6%。

• 技术分类：液冷分为接触式（浸没式，板子泡在氟化液里）和非接触式（冷板液冷，通过真空液冷板贴到GPU上换热，只能换70%热量，剩余30%需其他方式补冷）。

• 竞争格局：液冷行业竞争格局混乱，上游、中游、下游既是客户又是竞争对手，都在卖基础设施解决方案。IT厂商在液冷方案中起步早，优势明显，传统基础设施设备厂商参与度相对较低。

• 英维克：产品涵盖高附加值和低附加值液冷产品，为全链路方案，销售模式为捆绑IT头部液冷应用厂商，是华为A级冷板业务合作伙伴。

• 高澜股份：公司方案以液冷为主，85%为传统制冷，15%为液冷方案，去年表现不佳，今年随着字节出海，在东南亚市场份额有望达到40%左右。

• 申菱环境：与华为有深厚合作关系，是华为风冷空调的唯一供应商，与华为在东莞松山湖附近有合作产线，做冷板液冷，在字节出海中应用比例约25%。

• CDU构成与关键指标：CDU是液冷里的核心组件，含水泵板、换热调节阀、压力传感器、流量计及冷却液（外采），关键指标涉及器件级可靠性（双泵冗余）、二次侧温度稳定性、CDU设计进出口温度（进出水温度差为4度时仍能保持换热，正常要求35度至45度，温差10度），考验CDU设计能力。

• PSU供应商：台达、光宝、麦格米特、比亚迪电子，光宝因过热问题份额未受明显影响，比亚迪电子已通过NVIDIA测试，一供为台达，二供可能为光宝或麦格米特，三供可能为比亚迪电子。

• CDU供应商：3D CAR形式下，为D13 1350千瓦的CDU负责8个NVIDIA L72，柜内冷采用CoolIT Master提供的方案，还有NVIDIA授权的白牌产品。

• 其他供应商：超微采用日本尼德科的液冷板，NVIDIA主供Asetek跟双红，冷却器采用Cooler Master，机柜为浪潮。

• 技术差异：国内CDU指标远低于国际产品，且国内在系统控制逻辑方面，难以根据AIDC负载毫秒级波动实时响应，控制进回水速度、压力和流速。

• 盈利差异：国内液冷毛利水平约25%，北美市场约50到55%。

• 市场占比：国内即使是智算中心也有大量30千瓦以内机柜需求，整体来看，风冷比例占85%以上，液冷渗透率不到15%。

• 发展障碍：国内液冷发展时间短，客户对产品熟悉程度和技术成熟度不足，存在一定抵触情绪，同时成本也是一方面因素。

• 液冷价格趋势：液冷产品价格呈下降趋势，主要原因是行业竞争激烈，技术门槛不高，关键在于CDU，但CDU品牌众多，产品好坏难以从标准上界定。

• 柴发系统价格趋势：国产柴发系统涨价可理解为对外资的跟随动作，因海外供货货期长，给了国产企业机会，但云厂商采购仍聚焦进口核心部件企业。

• 差距及原因：国内燃气轮机核心器件如涡轮叶片几乎被国际品牌把持，国产产品稳定性差，易出现故障，这与材质的耐高温、高压及耐腐蚀能力有关，与制造工艺也有很大关系。

• 弥补情况：短期内国内燃气轮机在质量和性能稳定性方面难以弥补与外资的差距，海外企业交货慢的情况预计会持续两三年，这为国内厂商提供了机会，但国内厂商短期内也不会因数据中心市场需求而扩产。

• 麦格米特：3000瓦造价2800到2900元人民币每千瓦时，在英伟达电源市占率方面，正常电源供应多为三供，比例为50、30、20，比亚迪电子的出现会分走麦格米特份额，其份额不会高于20%。

• 腾讯建设情况：腾讯800亿的36栋建设项目为25年的计划，24年底已开始招标，清远已有4栋半开始招标，整体预计24年底到25年底完成。

机器人减速器行业简单梳理

1、减速器市场现状

• 市场规模与应用领域：目前谐波减速器市场主要应用于工业用机器人，也涉及半导体、汽车等行业。人形机器人发展使该市场受关注程度提高，但全球市场份额目前不大。2021年谐波减速器全球市场最热时突破四十几亿人民币。随着人形机器人发展，市场有望扩大。

• 不同减速器应用场景与特点：谐波和RV在工业应用中使用最多，RV用于20公斤及以上负载，谐波用于20公斤及以下负载。行星减速器应用范围大，但精度比谐波和RV低，且使用空间和体积较大，不过其在下肢关节等对力和抗冲击能力需求大的地方有应用，谐波多用于上肢关节，如肘关节、腕关节等。谐波和RV精度一般能做到一分钟以内，行星精度在三分以上。

  
  

2、人形机器人对减速器的要求及开发模式

• 设计要求：客户对人形机器人减速器的主要要求是轻量化，相比工业机器人用的谐波减速器，人形机器人的谐波减速器常去掉法兰和轴承，仅保留波发生器等三组件，这使得最终客户、OEM或人形机器人厂商的DIY程度更高，组装难度也更大，但减速器本体和技术原理与工业用机器人的并无区别。

• 开发模式：人形机器人厂家在减速器开发上有较大选择权，部分需要与人形机器人厂家共同开发，但谐波减速器用于人形机器人的产品相对成熟简单，厂家主要需满足一些技术数据要求。

  
  

3、海外头部企业合作与订单情况

• 合作企业与产能分布：海外头部企业如哈默纳克和日本新宝，新宝虽为日本企业，但绝大部分产能在东南亚和中国国内，产品质量与哈默纳克有差距。

• 订单情况与交付计划：海外Tier 1客户的订单给到了KR one（类似三花智控），再由其给到下游谐波厂家。目前预计有五年合同，今年上半年约500台减速器，明年数量级会增加一个零。预计3月底会有小批量生产交货，大部分拉产要等到Q2。

  
  

4、减速器价格与利润情况

• 价格区间：此次提到的四个型号都是无轴承的三组件产品，与传统通用型产品类似，目前平均价格预计能谈到2000块，起量后价格有可能降到1500块以下，但再降低需看成本核算。

• 利润空间：关于2000和1500块对应的利润率和毛利率，受访人表示不清楚。不过从行业情况看，国内减速器价格多在三位数，部分低至500块左右，成本优势明显，大规模铺开后利润空间较大。

  
  

5、国内外谐波减速器厂商差距与发展趋势

• 差距体现：国内较好的谐波减速器厂商如绿的、埃夫特、南高齿等，在产品手册上的参数和性能与国外厂家区别不大，但在产品可靠性和稳定性方面存在差距。在使用三五年或复杂恶劣工况下，国外厂家的减速器表现更优，不过在普通场景下，国内外减速器差距较小。

• 发展趋势：国内厂家凭借成本优势，未来有机会占据海外市场较大份额。其中绿的有先发优势和客户案例积累，美的旗下的库卡机器人厂家因有技术积累和美的的支持，也可能在行业中占据一定份额。

  
  

6、减速器材料、工艺与产能情况

• 材料与工艺差距：在高扭矩、高端谐波减速器方面，国内外差距主要体现在材料后端工艺处理上。海外厂家有50年使用经验，工艺积累多。核心的柔轮材料虽无明显差异，但海外厂家在材料处理工艺上更有优势，不过若有契机，国内厂家有望弥补材料方面的不足。

• 产能与排产周期：哈默纳科目前月产能16万台，工业用之前也是此产能，排产周期为六周左右，现有产能利用率约40%，至少在两年内不太可能有较大扩产计划。人形机器人的谐波减速器不需要专线生产，在现有产线即可进行。全产业链研究 

关注情感陪伴及AI玩具赛道投资机会（附股）

东吴证券-事件：1）市场有传闻豆包正在研发情感模型，有望于近期发布；2）日本头部企业陆续推出Moflin（智能宠物机器人）、NICOBO（家用陪伴型机器人）、Sony Aibo（狗型家用机器人），国内的BubblePal、Cupboo、FoloToy和字节显眼包等AI玩具陆续发布或销售。

观点：

1、看好AI玩具及情感陪伴赛道率先在C端AI应用中放量。《2025-2031年中国AI情感陪伴市场深度调研与发展前景预测报告》预计，2025-2028年，我国AI情感陪伴行业市场规模由38.66亿元增长至595.06亿元，期间年复合增长率148.74%。国内头部AI玩具企业BubblePal2024年首次实现数万台销售验证市场，2025年有望继续放量。在软件情感陪伴领域，Talkie引领全球AI陪聊应用赛道，sensortower数据显示海外移动端全渠道DAU接近400万，字节猫箱APP在过去一年也保持快速增长，sensortower数据显示，在国内IOS端的DAU也接近40万（一般全渠道约为IOS端3倍左右）。

2、关注后续豆包情感模型进展，情感模型相比基座模型而言，将更加适配娱乐、陪伴等场景。情感模型发布将有助于推动行业取得进展，后续相关催化。

3、受益方向：

1）玩具终端厂商：汤姆猫、实丰文化、奥飞娱乐；

2）相关硬件厂商，关注移远通信、乐鑫科技、润鑫科技等；

3）情感陪伴应用相关标的：恺英网络、盛络、昆仑万维等。