华东医药，真的很值得去分析。

因为这只企业几乎算得上将战略发展做到了极致，曾经也可以与恒瑞掰手腕，是A股医药双雄，创下10年20倍涨幅的经营奇迹。

那么如今的华东医药凭借转型能力，能否继续复制奇迹？

【1】医药白马为什么转型？

华东医药成立于1993年，是综合性医药企业。

综合性医药企业的意思就是，生产，销售，配送，一条龙都是自己做。

所以华东医药的70%的收入是医药商业，毛利率只有6.7%；因为所谓的医药商业，就是药品分销，利润率看齐的是快递业。

反而是收入占比30%的医药制造，毛利率78%，贡献了70%的利润；曾经的高增长就是依赖医药制造。

华东的发家主要依靠一款保健品，冬虫夏草，现在每年还能贡献大约20亿的营收。

有了冬虫夏草之后，华东又首仿了拜耳的糖尿病药，阿卡波糖；这款药曾经为拜耳带来了源源不断的可观的现金流。

华东首访阿卡波糖还有一个重要原因，那就是这块药跟冬虫夏草一样，都在内分泌科；这样一个销售团队销售两款同科室的药，既有成本优势，更有渠道优势。

也正是依赖冬虫夏草和糖尿病这两款王牌产品，华东在2011-2018年，稳稳的营收净利润20%+的复合增速成长。

那真是一段快乐的日子。

这也是恒瑞与华东的最大不同，恒瑞选择的是一头扎进研发，搞创新药。

后来，集采来了。

无论你是大单品，还是双大单品，还是多大单品并列，只要是仿制药，就要被狠狠地砍一刀。

2018年集采落地，90%以上的降价幅度，谁挨上谁倒霉。

华东营收负增长，根本扛不住。

药品成为真正的民生项目之后，压价是长期趋势。

这也是华东必须要转型的原因。

怎么转？华东医药，改为华东医美。

【2】医药转型医美

转型医美之前，华东也想继续做药。

2019年，公司便开始不断发力创新药和有高技术壁垒的仿制药。

2019年，全年研发费用投入10.55亿元，同比增长49%，研发人员由550名快速扩充至1078名。要知道华东一年的净利润不超过30亿。

同时，华东也在清理和淘汰了部分低壁垒、低商业价值的仿制药；这样可以专注做高利润、高技术含量的创新药。

但这是所有医药公司面对集采都会做的事情，华东并不特殊。

尤其是集采力度加重，创新药的日子也不好过。

而华东的最大不同就是有后手。

早在2013年拿下了伊婉玻尿酸中国区代理权，试水医美，成果还不错。

2018年收购主打美容线、长效微球和玻尿酸的英国Sinclair公司；

2019年入股美国国际医美公司R2；

2020年与韩国上市公司Jetema签订了肉毒素产品的中国代理权，并收购了瑞典玻尿酸企业Kylane。

2021收购西班牙医美器械公司High Tech。

这些医美赛道上的并购，让华东完成包含多SKU透明质酸钠注射剂（Perfectha、MaiLi）、含微球注射剂（Ellánse）、埋植线（Silhouette）、肉毒素（Jetema The Ton）及仪器类产品（色素调节类）的多医美产品线、综合型生产商，这让公司有着更强的产品整合能力。

并且华东的收购，最大的优势是买价低。

比如用6500万欧元的价格收购西班牙医美公司High Tech。这是一家做冷冻溶脂、激光脱毛器械的公司，按照交易价格推算，估值约为13倍市盈率、3倍市销率。

那段时期正是爱美客、华熙生物的估值巅峰期，市盈率200-300倍。

当然也不是所有收购都是便宜的，商誉不断走高，说明溢价收购也不少。

2024年7月，全资子公司中美华东与韩国IMBiologicscorp.（下称IMB）签订产品独家许可协议，继续加码自免领域。

2024年8月，全资子公司密集下单扫货，斥资7.96亿付款，总金额将近50亿元，获得5款药品在中国大陆及其他部分区域的商业化权益，并完成一家药厂收购。

统计一下，2020年至今，华东医药共与24家医药企业达成合作，其中既有对医药企业的股权收购，例如获得恒霸药业、华昌高科、High Tech公司100%股权，也包括获得部分管线的商业化权益，涵盖自身免疫系统疾病领域、肿瘤ADC及细胞治疗领域、医美领域等。

也就是集采之后，华东通过大规模并购，在选定的领域全布局，购买多项资产，就同一适应症选择具有差异化的产品。

持续大规模的并购，能否成功？

【3】优势与劣势

华东转型医美在刚刚开始。

不仅仅医药收入占比只有5%，才刚刚起步；更因为收购来的医美业务大多布局海外，能低价收购也是因为它们在疫情冲击下经营受到严重影响。

尽管华东参与的是上游，是药品耗材以及器械行业，壁垒高盈利性强。目前海外公司占市场份额大头，存在较大的国产替代空间。

赛道选的对，但业务需要整合，所以现在的华东实际上好比一家半风投企业，战略是通过自己现有的能力，来赋能收购的业务。

华东的能力（优势）是什么？

并且相比于国内同行，华东的优势是有医疗资源。

比如玻尿酸、埋线等属于三类医疗器械，肉毒素属于生物制品，这些都归药监局药监局管理，有着严格的临床试验以及审批制度。这背后考验的除了公司的技术实力之外，还有临床资源：公司需要各地区的医生去牵头自家产品的临床试验，并且为自己产品背书。

华东有经验，有更成熟的药品工业体系，更容易去跑通整个流程。

这是华东相比于别的医美公司的先发优势。

但华东医药最令人担心的是，不务正业。

2015年后，创新药大火，华东积极布局新品管线；

这几年颜值经济盛行，华东也高调涉足医美领域。

怎么看都属于不务正业。

历史上有不务正业赚大钱的医药公司，但极少。

多数不务正业的企业，没有利润之上的追求，这种企业是很难去长期持有的。

【4】估值买点与卖点

华东医药的估值结论是，无法估值。

对于此类企业，由于有很多新药正在注册以及准备上市阶段，还有一些具备出海潜力，所以业绩不好测算，也就很难估值。

可以分部分估值；

医药工业板块：估值460-900亿元，核心驱动为GLP-1药物和创新药管线（如利拉鲁肽、ADC产品）。

医美板块：估值100-300亿元，重点看Ellansé伊妍仕等产品放量及盈利能力提升。

其他板块：商业板块估值约40-60亿元，工业微生物板块不足10亿元。

所以600亿市值只能算合理。

由于华东医药没有利润之上的追求，很难长期持有。

所以也可以投机估值（相对估值），小仓位操作。

买点PE分别设定为：15倍，10倍。

卖点PE分别设定为：30倍，35倍。

尽可能买的低，预留出充足的安全边际。

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