-
天风MorningCall·0324 | 策略-止战外溢效应、港股市场/金工-海外-金融科技
机构研报精选 / 03月24日 08:18 发布
策略|行业比较周报——若止战，潜在的外溢效应
美欧关系结构性矛盾推动欧洲当局加速防务自主，欧洲安全格局或将重组。欧洲财政支出对中国出口的潜在外溢效应测算：我们认为，短期内欧洲国防支出需达到国内生产总值 3.5%，长期或需达到4-5%，援助乌克兰在加强欧洲自身国防开支中占比并不高。1、保守估计，若欧洲国防开支提升1pct至占GDP的3%水平，约可对经济增速有0.6pct提振作用；乐观情形，若欧洲国防开支短期便提升1.5pct至3.5%水平，结合1.5的财政乘数，约可对经济增速有2.3pct的提振作用。那么欧洲增加国防支出对欧洲GDP增速的拉动效应约在0.6-2.3pct。2、梳理A股具有显著欧洲敞口的受益企业，电力设备中的光伏设备、交通运输中的航运港口贡献最多敞口。1）由于欧洲的武器禁运限制，增加国防开支并不直接利好军工整机出口，而是加速向军民两用技术及关键原材料领域倾斜。我们认为，欧洲军备扩张主要利好军民两用技术和零部件，如通讯设备、电子元件；以及军备生产原材料，如稀土和特种钢材。2）乌克兰重建释放能源、交通基础设施需求，与A股对欧出口敞口较大行业形成共振，电力设备、机械、基建潜在受益。行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网。 风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。 策略|A股策略周思考——如何理解今年内外资在港股市场的分歧？
1、从总体方向上，新增流入的港股通资金形成了支撑。国际中介净流出的部分个股恰好也是南向资金净流入的个股，尤其是在科技板块此趋势更为明显。从结构上来看，南向资金也同样占据上风。港股通近年来明显上升，目前在11%左右，国际中介持股占比仍然超过40%。2、今年港股通流入的个股特征与 22、24 年均有相似之处，恒科成分股流入占比高于 22 年，今年金融行业的流入占比较 24 年出现小幅下行，但仍然明显高于 23、22 年，南向资金的配置思路是“科技+红利”的哑铃型策略。3、从边际上来看，通过国际中介流入的资金其对港股形成了明显的推动作用。存量上外资持股规模前三的行业分别为可选消费、信息技术、金融板块，增量方面，年初至今外资仅对医疗保健行业有所增持。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续超预期，流动性收紧超预期。 
金工|量化择时周报：收盘下穿关键均线，仍需等待确认信号
1、择时体系信号显示，均线距离4.55%，绝对距离继续大于3%，Wind全A指数当前趋势线均线位于5261点附近，5日均线收于5322点，高于市场趋势线，显示市场中期趋势继续处于上行趋势格局。市场处于上行趋势，观测指标在于市场赚钱效应如何，只要赚钱效应持续为正，市场就有望维持继续上攻，当前赚钱效应为-0.6%，近期首次转负，显示市场上行趋势开始遇阻。考虑当前的估值水平，建议小幅降低仓位以作应对，最终上行趋势是否确认破坏，耐心等待5日均线是否下穿20日均线。若指数重新站上5日均线，仓位恢复至高仓位水平。2、我们的行业配置模型显示，中期角度行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐新能源等相关行业；TWOBETA模型继续推荐科技板块，关注消费电子/通信设备。当前指数跌破20日均线，短期可关注红利板块。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至70%。
风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。
海外|金融科技——金融科技企业基本面+估值双击机遇
1、疫后基本面持续改善，资产质量修复。后疫情时代金融科技行业迎来资产质量修复周期，逾期率下行验证基本面实质性改善。头部企业风控体系迭代叠加宏观消费复苏，不良率有所下降。2024年Q3财报显示，奇富科技90天以上逾期率降至2.72%，30天回款率提升至87.4%；信也、小赢、嘉银逾期率环比下降。小赢科技环比降幅最大，为1.16个百分点。我们认为，这一趋势为行业估值修复奠定基础。2、企业端：基本面触底反弹，股东回报力度高，AI+有望成为新看点：我们认为金融科技行业有望成为“AI+”最早落地的行业。例如奇富科技自研大模型，在坐席客服效率层面，CopilotAI提效系统持续升级，在贷后场景中大模型关键信息的召回率提升至96.3%，准确率达到了98.8%。产业链相关企业：嘉银（PETTM4倍，截至2025年3月20，下同），奇富科技（前瞻PE6.89倍）；信也科技（前瞻PE6.42倍）；乐信（前瞻PE7.66倍）。
风险提示：宏观经济恢复不达预期、资产质量恶化、监管政策超预期收紧、AI落地不达预期。
中短期可以关注海洋经济深海科技板块，类似于10-11年高铁基建行情，会是强2G 属性，需要密切关注后续国家和地方的落地政策，挖掘相关机会。 
电子|周观点：腾讯&中国移动发布24年报、GTC召开，看好全球算力投资
1、腾讯的AI战略已进入重投入期，加速全域产品AI渗透。腾讯2024年研发投入达706.9亿元，七年累计投入达3912亿元。资本开支连续四个季度实现同比三位数增长，年度资本开支更突破767亿元，同比增长221%，创历史新高，主要用于采购更多GPU，以满足推理需求以及云服务的扩展。2、中国移动构建技术和规模全面领先的全国性算力网络，算网大脑实现全国规模商用。中国移动积极落实国家“东数西算”工程部署，构建全国性算力网络，通用算力规模达8.5EFLOPS，智能算力规模达29.2EFLOPS。算网大脑实现全国规模商用，纳管超60EFLOPS自有算力、社会算力及超25万网络链路，在4个国家级和区域级枢纽节点落地。3、GTC大会召开，主题锁定AgenticAI、机器人和自动驾驶技术等，核心看好架构升级。GPU架构升级，可实现1.8TB/s的片间互联带宽，拥有15PF的稠密FP4算力，比GB200高出1.5倍。预告下一代AI芯片架构“Rubin”和定制CPU“Vera”，VeraRubin的整体性能是GB300的3.3倍。 风险提示：地缘政治带来的不可预测风险，需求复苏不及预期，技术迭代不及预期，产业政策变化风险。 
军工|中航高科（600862）：业绩稳增彰显深内功，需求升维焕新增长极
公司发布年度报告，全年营业总收入实现50.72亿元，同比增长6.12%；归母净利润达到11.53亿元，同比增长11.75%，公司业绩表现符合市场预期。1、公司2022年与2023年年报披露的次年收入指引分别为10.21%与4.60%，此次重回双位数的乐观指引，或表明在新型号换挡后有望步入新一轮成长期。2024年末公司合同负债在持续下滑2年后首次提升至1.67亿元（yoy+201.57%)，或表明公司新老型号交替完成即将迎来新一轮放量周期，我们认为伴随装备无人化趋势逐步凸显，民用航空快速成长，航空碳纤维产业有望重回高速增长阶段。2、在军用航空领域，我国空军正加速向有人/无人组网协同作战方向发展，军机无人化或将成为主流趋势。我们认为，公司的敏捷生产制造能力有望在“有人/无人协同作战”装备升级周期中，率先承接高速迭代机型带来的批量化订单窗口。我们预计，公司2025-2027年营业收入预测为58.72/68.71/82.83亿元，预计归母净利润分别为13.58/16.16/19.58亿元，对应PE分别为25.99/21.84/18.03X，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险；外部国际局势变化风险；主观性风险等。 
汽车|长城汽车（02333）首次覆盖：出海和坦克是利润支撑，电动智能化有望重塑估值
据2024年业绩预告，2024年长城汽车实现归母净利润124-130亿元，较2023年的70亿元大幅提升。1、俄罗斯2025年面临总量下滑、报废税上涨，但长城有本土产能，在竞争中有优势。2024年中国品牌在俄罗斯市场的市占率为74.8%，长城是少数有当地产能的车企，我们认为公司份额有望提升。2、2025年Hi4-Z版本有望陆续上市，凭借与现有Hi4-T不同的定位贡献新增量。我们认为Hi4-Z这种兼顾城市和越野出行的动力特征，能同时满足通勤+个性化需求，天然受众大于强越野，销量上限更高。3、坦克新能源渗透率高、新能源销量高。魏牌目前在售车型都是新能源车型，但2024年销量仅5.5万辆，我们认为魏牌销量能否持续增长是转型关键。哈弗品牌作为长城的销量主力，2024年新能源渗透率仅13.5%，转型迫在眉睫。我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润127、159、178亿元，分别同比增长80.8%、25.0%、11.9%。坦克和出口销量增速可观，同时电动智能化有望提振公司估值，参考可比公司情况，给予长城汽车2025年12XPE，目标市值1908亿人民币。对应目标价24.13港元，给予“买入”评级。
风险提示：公司新品推出节奏和销量不及预期，新技术研发不及预期，行业竞争激烈程度超预期。
医药|复星医药（600196）首次覆盖：组织结构优化持续进行，创新国际化成果斐然 2024年前三季度，创新药品收入稳健增长，公司实现营业收入309.12亿元、同比增长0.69%，不含新冠相关产品，营业收入同比增长约5.74%。1、复星医药秉持“持续创新、乐享健康”的经营理念，持续推进创新转型，积极布局国际化，强化业务的分线聚焦，推动整合式运营和效率提升，致力于成为全球领先的医疗创新整合者。2、2023年过亿品种共50个。2023年，公司创新品种及核心品种超20款，制药业务销售额过亿的制剂/系列共50个，较2022年净增加3个。3、公司在制药、器械及医疗服务板块均有布局。其中制药板块拥有成熟的业务，且在研管线潜力可观；医疗器械板拥有磁波刀、达芬奇手术机器人等高端器械产品；医疗服务板块在国内重点城市、以基本医疗为基础、高端医疗为重点持续建设，看好公司发展。我们预计公司2024-2026年总体收入分别为431.71/463.55/503.28亿元，同比增长分别为4.28%/7.38%/8.57%；归属于上市公司股东的净利润分别为25.90/31.01/37.37亿元。给予2025年27倍PE，目标价31.3元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：药物研发风险、市场竞争风险、经营风险、测算具有主观性风险。 
能源开采&环保公用|陕天然气（002267）首次覆盖：高分红省级管网公司，管输+城燃塑造盈利稳定性
公司近年来营收较为稳定，24年前三季度同比+20%。公司整体盈利质量明显提升，2023年毛利率、净利率分别为13.46%、7.47%（2019年为8.91%、4.79%），2020-2023年逐渐提升。1、公司分红持续性强，积极回馈股东。2019-2023年公司平均分红率达到72%，在2022年、2024年公司分别开展了中期分红。2、管输模式打造稳定盈利，城燃业务扩张迅速。管输行业位于产业链中游，盈利能力较为稳定。司城燃业务发展迅速。2023年城燃业务收入达到26.4亿元，较2019年增长80%+；城燃售气量达到11.12亿方，较2019年增长76%。公司背靠延长稳定气源，资产注入有望提振业绩，股东天然气管输资产注入预计带来输气量超20亿方，预计可增加收入超过3亿元。我们预测24/25/26年归母净利润7.24/8.99/9.76亿，EPS分别0.65/0.81/0.88元/股。我们选取同样拥有管输业务、城燃业务的皖天然气、蓝天燃气、天壕能源作为可比公司，我们给予公司2025年12倍PE，对应2025年目标价9.7元人民币，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：天然气价格大幅波动的风险；依赖主供气源供应商的风险；天然气管输价格调整的风险；市场竞争加剧的风险；经营区域集中风险；公司经营计划不能完全实现风险。
交运|中原高速（600020）首次覆盖：分红、收购、剥离的潜力
1、中原高速的分红比例有望提升。一方面，2023年中原高速分红比例从2022年的30%提高至40%，创历史新高，而A股上市公路分红比例中位数为46%，仍有进一步提高的空间。另一方面，2016年以来，大多数年份，中原高速的净利润+折旧摊销大于资本开支，现金流状况良好。2、中原高速是河南省交通投资集团控股的高速公路上市公司。从利润来看，发现河南交通投资集团的大部分收入和利润并未在上市公路公司，未来资产证券化的潜力或较大。3、多元化业务：整合剥离、做优做专。我们认为，公司整合地产业务是第一步，未来出表、剥离有望陆续推进。中原高速长期股权投资标的的经营风险或可控，中原信托、中农保险、河南资管均是由河南省财政厅参/控股。长期来看，中原高速或将把该部分资产做优做专，或处置优化，剥离非主业业务、聚焦高速公路。2024-2026年盈利有望持续增长。我们预测2024-2026年归母净利润分别为8.7、9.2、9.9亿元。综合M估值法和可比公司估值法，给予中原高速的目标价为4.98元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：经济环境风险，政策风险，融资风险，测算结果具有主观性。
房地产|周观点：广州首批配售型保障房“落地”怎么看？
1、广州打响“一线”保障房配售第一枪。首批推出的两个项目为萝岗和苑、嘉翠苑，销售基准价分别为15800元/平方米、17300元/平方米。整体来看，两项目配套完善、交通便利，户型以90平以下为主，价格显著低于市价，契合“刚需”群体住房诉求。对于申请对象条件、流转限制、转让价格，做出区分于一般商品房的限制条件。2、我们认为，当下开发商聚焦改善需求、保障房专项借款/专项债加速落地，均在阶段性验证上述观点，而当前更需要关注配售型房源上市后对周边二手价格的影响程度及居民认购情况，或将影响保障房后续推进进程。3、配置方向上，我们建议优先考虑①非国央企受益于化债、政策纾困、需求改善等多重逻辑下的困境反转；②具备投资及改善产品优势的龙头房企独有的周期韧性；③区域型企业其城市基本面分化及市占率提升逻辑；④二手中介受益于存量交易景气度提升。其中，低估值优质非国企及地方型企业受益于融资、收储等政策的弹性空间或更大。
公安备案号 51010802001128号