点评：

复盘24年下半年锑价走势，锑价中枢已经上移。24年上半年，由于地缘政治冲突问题，俄罗斯的极地黄金锑矿几乎没有出口，下半年锑矿才开始陆续出口至中国；锑的第二大需求领域是光伏玻璃，由于光伏玻璃企业减产，光伏玻璃日熔量由24年7月的最高峰11.59万吨下降到12月最低值8.53万吨，降幅达到26%。24年10月中国受到出口管制的影响，氧化锑出口量大幅下降。24年H1，在极地黄金供给减少及需求增长的驱动下，国内锑价由24年初的8.4万元/吨上涨至6月28日的16.0万元/吨，24年H2，在供给增加以及需求较差的情况下，锑价仅从最高点16.3万元/吨下降至14.4万元/吨，说明了锑价中枢已经上移。

预计2025年极地黄金供应量将继续下降。（1）2024年极地黄金锑矿产量1.27万吨，同比-53%，占全球锑矿产量的比例下降至10%。（2）根据公司年报，2024年锑库存价值为100万美元，相较于2023年的2200万美元下降显著，2024年公司销售了大量的锑库存，极地黄金库存已经消耗殆尽。（3）根据公司年报，极地黄金已完成含锑的Vostochny矿坑第四阶段的采矿工作，正在进行第五阶段的剥离工作，剥离需要持续到2026-2027年。公司预计2025年总现金成本将提升，由于锑是作为副产品收益对成本进行抵扣，成本上升原因之一或是由于锑矿产量大幅下滑。

我们预计国内锑需求将维持在高位，驱动内盘锑价增长。（1）锑的第一大需求是溴系阻燃剂，2021年家电占溴系阻燃剂需求的比例是22%，在家电以旧换新政策刺激下，家电需求预计维持稳定。（2）“430”“531”新政带来光伏抢装预期，根据iFind数据，2025年3月7日，光伏玻璃日熔量为8.68万吨，相较于2月低点提高8.2%。（3）在2024年10月中国锑品出口大幅减少后，11月和12月的氧化锑出口量分别达到776吨和1571吨，恢复至出口管制前（2023年1月-2024年6月均值）的26%和53%水平。

我们预计未来全球锑供给缺口将持续存在。预计2024-2027年，全球锑供给的CAGR为1.4%，需求的CAGR为2.4%，供需缺口分别为-1.9/-2.7/-2.4/-2.4万吨，缺口占总需求的比例分别为-13%/-18%/-16%/-16%，缺口持续存在。

光大证券投资建议：短期供给扰动，中长期增量有限，看好国内锑价上行。受制于资源禀赋，国内外锑矿供给增量有限；随着我国锑出口的陆续恢复，看好锑价中枢上移。华锡有色、湖南黄金、华钰矿业。