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洛阳钼业(603993):钴王者归来

机构研报精选   / 03月13日 09:59 发布

  刚果(金)暂停钴原料出口托底钴价,钴价底部明确。刚果(金)有关部门在2025年2月24日宣布,决定暂停钴出口四个月,以应对全球钴市场供应过剩的局面。刚果(金)钴矿产量全球占比76%左右,印尼钴矿占比约10%,刚果(金)暂停4个月钴原料出口或导致全球钴供应减量约25%,钴供需平衡或从过剩直接变成缺口。同时由于前期钴价处于下行通道,产业内没有意愿保留太多库存,我们测算国内钴原料库存预计仅3个月左右,钴原料供应紧张局势难阻。

  市场对公司当前的投资价值存在两大预期差。刚果(金)禁令出来之后,市场普遍认为公司刚果(金)的主力矿山销售会受到不利影响,尽管刚果(金)外钴价上涨,但是公司无法销售,也就无法享受到钴价上涨的收益。这个理解有两个误解,第一,短期来看,公司有一定的钴在途库存,销售之后可以享受到钴价上涨的弹性;第二,中长期来看,市场低估了钴价中枢抬升的空间,认为钴价上涨仅仅是短期行为,实际上刚果(金)作为全球最大的钴生产国,有强烈意愿做多钴价,禁止出口只是权宜之计,后续配额制或为更加合理的政策,而配额制下钴价中枢或将获得中枢性抬升,钴价中枢抬升下,公司的业绩弹性相当可观。

  短期来看,公司业绩弹性在于钴的在途库存。由于全资贸易公司IXM的存在,公司产品销售会有一个季度的滞后期,这部分在途库存受益于钴价的即时上涨,根据2024年公司的钴产量11.4万吨推算,一个季度的产量大约2.85万吨,意味着在途库存为2.85万吨左右。公司2024年Q3的库存推算为4.2万吨,除去在途库存外剩余部分为矿山库存。根据钴现价测算,在途库存对应净利润增幅约为8.7亿元。

  中长期来看,配额制落地后钴价中枢抬升拉高远期利润。禁令不是目的,而是刚果(金)推动钴价上涨的手段。长久来看,禁令不可能长期存在,配额制是最佳出路。洛阳钼业2024年钴产量占了刚果(金)总产量的50%,若出台配额制,公司大概率会拿到较多配额,进而以量换价,获得钴板快利润中枢的抬升。若中枢价格按照当前24万测算(保守假设,远低于历史高点70万),公司钴的单吨净利或从24Q3的0.92万元/吨提升至5.13万元/吨。

  配额制导致钴产量下降,成本端影响可控。市场普遍认为铜钴伴生,担心配额制后钴减产会影响主金属铜的生产,同时抬高钴的生产成本。一方面,铜钴生产是分开的,钴减产并不影响铜的产量;另一方面,钴减产的成本抬升可控。

  投资建议:随着刚果(金)项目稳定满产,远期钴价中枢抬升,我们上调公司业绩,预计2024-2026年,公司归母净利润分别为133.23、151.20、170.24亿元,EPS分别为0.62、0.70和0.79元,对应当前股价(3月10日)的PE分别为13X/11X/10X,维持“推荐”评级。民生证券