华为要组建医疗军团，构建AI辅助医疗诊断方案，估计能带一带医药股这群难兄难弟（概念上）。

医药股里面，此前分析过华兰生物，处于血制品赛道，具备垄断优势。

今天再来看天坛生物，或许是血制品里最好的一只。

【1】血液制品的护城河

分析华兰生物的时候我们了解过，血液制品的商业模式是，通过采血浆站获取血浆作为血液制品的原材料，生产人血白蛋白，静注丙球，以及其它血液制品。

这里面采血浆站是重点，有两个稀缺性。

一是生产资质稀缺，中国血制品行业监管政策严格，且准入难度大。

中国的血浆采集政策相比于美国、欧洲更加严格，血浆采集间隔期更长，单次采集量也较少，血浆不易获得。

2001年起，我国不再批准新的血液制品生产企业，经过大量并购、重组后，仅剩二十余家具有生产资质的血液制品企业，新的竞争者无法进入。

目前的主要行业玩家是，天坛生物、泰邦生物、华兰生物、上海莱士等大型血液制品公司为行业龙头的局面。

2023 年，前四家公司采集血浆均在千吨以上，合计采浆原料血浆超7100吨，约占国内血浆采集总量的60%。

二是浆站资源稀缺，血浆是血液制品的原材料，而单采血浆站的设立需要经过严格审批。

其中，天坛生物是全行业血浆站数量最多（102家），且采集血浆最多的企业（占国内全行业的20%）。

还有就是，相比于华兰生物，上海莱士，天坛生物背靠大树，国资委是最终控制人。

基于此，我有一个猜测，如果未来血制品继续收严，天坛生物是最安全，且最受益的那个。

国内的血液制品生产企业不足30家，按企业集团合并计算后户数约17家，这些企业就相当于天坛生物的陪跑，促进行业竞争，不至于一家独大从而效率低下。

所以这个行业里，天坛生物才是最安全的那个，有护身符，永续经营。

尽管选择天坛生物的代价就是，低效。

我们只简单看三个指标：

人均营收金额；天坛生物106万，华兰生物144万，上海莱士244万。

人均净利润；天坛生物31万，华兰生物47万，上海莱士54万。

人均薪酬；天坛生物22万，华兰生物12万，上海莱士21万。

也就是说，天坛生物作为国企，人均拿着行业的平均最高薪酬，创造行业平均最低利润。

这就是安全的代价。

【2】估值买点与卖点

血制品行业的估值，只能投机估值，无法价值估值。

也就是只能通过相对估值（历史PE）进行估值操作，除此之外，价值估值有效，但没用。

我们先说说天坛生物的预期未来增速，预计未来三年可以保持复合年化10%左右，相当不错。

但这个行业，赚不到现金流。

我们看一下天坛生物的历史，过去十年（2014-2023）：

营收复合增速11%，平均值30亿；

净利润复合增速9%，平均值15亿；

自由现金流复合增速54%，平均值2亿；

净资产复合增速18%，平均值47亿；

看到了么，尽管自由现金流的复合增速是最快的，但那是因为起点极低，所以平均值只有2亿，远远低于营收与净利润的平均值。

因为更多的现金都用于固定资产，所以净资产复合增速极高。

这就是血制品行业商业模式的最大缺陷。

而真正的价值估值，要么清算法，要么自由现金流折现，要么拿自由现金计算PE。

可显然，天坛生物由于永续经营属性，跌不到那么低的属性。

打个比方，自由现金流2亿，市值386亿，PE193倍。

如果跌到PE20倍，40亿市值，不现实。

因为天坛生物永续经营，净资产也要算里面，可净资产的真实价值是多少呢？

我们知道，设备本身不值钱，但天坛生物的设备是构成护城河的一部分，所以难以确切衡量。

所以印证我们说过，投资也要参考市场的真金白银投票。

那么对于天坛生物，只能通过相对估值（历史PE）进行估值操作。

这个时候就要看图了：

历史最低PE30倍，最高102倍（对应正常利润表现），次高88倍。

买点设定为：

30倍附近，可以建仓；

如果能跌到25倍（概率小），可加仓。

卖点设定为：

50倍减仓，60倍减仓，70倍清仓。

卖点设定的有道理么？

根本没道理，就因为50倍，60倍，70倍，不断接近次高88倍。

能涨到哪里，不知道，所以不预测，只设定。

毕竟永续经营，没有价值毁灭，哪怕投机估值也是做大概率的事情，总有风吹到的日子。

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