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天风MorningCall·0303 | 策略-/电新-地平线机器人-AIDC/医药-创新药
机构研报精选 / 03月03日 08:14 发布
策略|行业比较周报——AH如何收敛？恒生先行复盘与归因
1、今年以来，恒生科技大幅跑赢沪深300，超额分位数已较高，但超额后或仍有超额，中长期需收敛未必代表短期开始收敛。从幅度而言，本轮超额距离22年11月-23年1月仍有差距，而时间上也相比2022年11月-2023年1月的三个月区间、2019年8月-2021年2月的半年区间短。我们认为，本轮AH涨幅差异大约有80%或可由外汇掉期带来的无风险套利来解释，剩下的20%才是港股有较多优质科技资产、更受益DeepSeek催化等因素。2、赛点2.0第三阶段攻坚，社融脉冲已出现回升，春节归来进一步观察基本面改善情况，恒生已先行，A股反应滞后。红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于AI产业趋势的进展，而AI产业趋势的进展又取决于AI应用端和消费端的突破。消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，重视恒生互联网。 风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。 策略|回调怎么看？
1、受特朗普政策影响，比特币、黄金2024Q4表现均强势。但2025年开始“特朗普交易”逐渐出现纠偏，比特币、黄金、特斯拉等从高位均出现一定程度的回调，新兴市场的压力出现一定层面的缓解。另外目前美国经济再度出现变数，出现“滞胀”隐忧，其一是景气出现回落，其二通胀预期抬头，其三则是劳动力高频数据走弱。因此，美债利率、美元均大幅回落，美股也表现较为低迷。未来新兴市场可能仍然处于顺风期。2、近期AH市场均出现一定幅度的调整，特朗普关税升级是导火索，调整的背后或主要是一些技术性的原因干扰，包括近期主线科技板块交易拥挤的提升，临近两会日历上具有一定的兑现效应、AH溢价指数回到24年以来的最低点附近等。目前国内经济基本面仍然处于复苏，一线城市商品房成交表现好于24年、近期出现抬头，并且2月PMI数据也出现明显修复。另外两会政策的落地及后手有望逐步对冲特朗普冲击。行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 
电新|地平线机器人-W（09660）首次覆盖：国产智能驾驶全能选手，成长空间可期
1、智驾拐点带来的机会：10-20W车型配置智驾功能，OEM对于芯片方案的选择，性价比、方案成熟度是主要考虑因素。而地平线具备从底层硬件-底层软件-上层算法，以及工具链的全栈解决方案，对于OEM来说具备高性价比。2、新增客户变化：公司今年有望在比亚迪智驾平权下将带来较大的增量，“天神之眼C”将使用地平线J6M计算方案；且长安深蓝在2月9日发布的DEEPALADPro，也将使用地平线智驾方案，在入门级车型上搭载，推动智能驾驶的全面普及，将作为地平线全新增量贡献收入。目前，科沃斯GOAT全新系列产品全平台搭载地瓜机器人全新推出的旭日5智能计算芯片，预计未来机器人赛道具备想象空间。预计2024-2026年公司实现收入22.61/33.99/57.32亿元，实现净利润-67.9/-62.7/-44.6亿元。公司处在智能驾驶高景气度赛道，同时自身作为全阶全场景的智能驾驶解决方案商，具备一定的稀缺性与高成长性。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：产品落地不及预期；下游客户销量不及预期；客户开拓不及预期。电新|AIDC行业深度：通胀的机会在哪里？
1、国内外主要厂商在AIDC有大规模资本开支，基础设施行业空间显著增长。国内的腾讯、阿里巴巴、字节跳动在2024年均有大规模的AIDC资本开支，其中字节跳动2024年的AIDC资本开支预计达到800亿，2025年增至1600亿元。同时，美国四大科技巨头微软、Meta、谷歌和亚马逊也在AI数据中心建设上持续加大投入。2、AIDC基础设施可以分为机房内与机房外。相同环节的同种产品，海外价值量相较国内更高。机房内：高功率AI服务器对核心部件要求高，带来电源、液冷、超级电容、BBU等投资机会。机房外：AIDC对UPS&HVDC、柴油发电机电源、变压器、开关柜等增量需求大。往后看，我们预计AIDC对业务的连续性具有极高要求，尤其考虑AIDC的使用性质、数据丢失或网络中断在经济或社会上造成的损失或影响程度，预计2N、3N等架构的配电系统需求将有所提高，带动相关变压器、开关、配电柜等电力设备需求加速增长。重点推荐相关配电电力设备企业【金盘科技】、【明阳电气】。
风险提示：全球数据中心扩张进度不及预期、中美科技领域政策恶化、市场竞争加剧、技术迭代风险、测算具有一定的主观性。
医药|创新药板块投资策略：持续加深的全球研发参与度,中国创新药走向未来
1、创新药板块或处在商业模式跑通，迎接行业全面盈利的阶段。以A股创新药公司为例，整体合计收入增长从2023年开始加速（YOY+51%），2024-2026年收入增速有望维持在25~40%区间。更为重要的是，随着收入体量增大，经营杠杆显著提升，减亏大幅加速，2023-2025E的整体归母净利润减亏幅度是34%，42%，87%（wind一致预期）。2、从行业发展来看，我们认为现在是两个商业变现模式的叠加共振，高速增长的业绩叠加BIC潜力的产品输出。一个是创新品种在中国获批上市，带来收入以及利润；一个是创新能力加强，BIC潜力管线海外权益授出带来收入以及利润。3、我们认为站在当前时点，中国创新药行业的产业趋势已较为明确并迅速加强。根据DealForma的数据，2024年大约31%的大型跨国药企引进的创新药候选分子来自中国，后续随着这些管线推进，获批上市，中国创新药有望共享全球1.6万亿美金（2023年数据）药品销售市场，中国创新药所占的份额、体量值得期待。 风险提示：研发进展不及预期、BD进展不及预期，政策支持不及预期。 
客户认为，中长期股票市场行情的稳定需要从估值驱动转为业绩驱动。科技方向以外，家电、食品饮料和医药等国内优势行业、高ROE资产目前估值水平仍然在偏低位置，如果基本面预期有改善，可能有业绩和估值双升的机会。 
策略|A股动静框架之静态指标
我们将4个大类指标展开进行分析，最新监测结论如下表所示：1）资产联动指标中股债相关指标显示，目前股票相对债券的配置价值在长周期上仍处高位，ERP处于1倍标准差之上；市场配置指标方面，目前估值中等偏下，全A18.6，大部分宽基指数历史分位数位于50%以下，科创历史分位数较高，估值分化程度较上月基本持平。2）市场交易/情绪指标方面，换手率、成交额占前高比例等均出现一定幅度上升，但是较最高位置依然有距离，说明市场交易情绪尚未过热。3）投资者行为方面，回购规模大幅回落，产业资本减持规模减少，主体资金流较上月回升，主要原因是过去外资、融资余额、新发基金均有积极表现，且三项指标较上月均由负转正。综上来看，25年2月交易类指标环比有所回升，但还没有达到历史极值附近，而资产联动指标、市场配置指标指向市场潜在向上空间依然较大，另外在投资者行为方面，回购规模环比大幅下降，产业资本减持压力持续放缓，3资金主体出现回升迹象。
风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。
传媒|传媒周报（2025.2.24-2025.2.28）——第8周:腾讯发布混元TurboS、阿里开源万相视频生成大模型，建议持续关注AI多模态进展
1、腾讯发布自研快思考模型混元TurboS，吐字速度实现“秒回”，大幅降低了训练和推理成本，提升了长文本处理能力。2、火山引擎推出AI一体机-DeepSeek版，解决企业本地部署DeepSeek的挑战，推理核心指标提升20%，并大幅优化模型加载速度和启动时间。3、DeepSeek在2025年2月24日至28日举办开源周活动，发布五项关键技术：FlashMLA、DeepEP、DeepGEMM、DualPipe算法和3FS并行文件系统，提升AI模型性能和效率，降低开发和部署成本。4、阿里巴巴开源万相视频生成大模型，包括全部推理代码和权重，采用最宽松的开源协议。万相模型在复杂动作、物理场景还原和长文本指令理解方面表现出色，能够生成高质量的视频内容，适用于广告、短视频等领域。：【腾讯、浙文互联、恺英网络、巨人网络】。 风险提示：游戏后续上线流水不达预期；国内疫情反复风险；国内经济增长放缓；政策刺激效果不足。 医药|和铂医药-B（02142）首次覆盖：稀缺抗体生态浩海扬帆，开启自研合作BD三重奏
2023年公司净利润已转正，为港股18A企业中少有的盈利企业。公司资金充沛，截至2024年H1在手现金13亿元人民币。1、依托稀缺的仅重链全人源抗体开发平台，铸就全球领先创新引擎。目前全球三个获认可的全人源仅重链抗体平台，和铂医药的HCAb平台为其中唯一对外可及的抗体开发平台，彰显稀缺性及重要性。2、BD交易屡获全球顶级药企背书，多个创新品种蓄势待发。截至2025年2月，公司已与十余家国内外知名药企在ADC、抗体、mRNA、细胞治疗、人工智能等领域进行授权开发，多模态多领域合作延展至各类海内外顶尖合作伙伴。我们纳入诺纳生物和和铂医药两款产品HBM9378和HBM9161的全球收入进行DCF估值，预测公司2024-2026年营业总收入为2.60/4.17/5.66亿元人民币（不考虑新增其他分子授权）。WACC和永续增长率分别取11.08%和1.50%，目标市值为85.92亿元人民币，对应股价为11.22元人民币(12.07元港币)，首次覆盖，予以“买入”评级。
风险提示：研发风险、商务拓展风险、相关测算存在主观假设。
商社|科锐国际（300662）：24Q4归母净利同增40%，AI赋能人服实现高效匹配
公司发布业绩快报，2024年营收118亿元/yoy+20.6%；归母净利润2.04亿元/yoy+1.5%，归母净利率为1.7%。1、自研CRE大模型及匹配系统，接入DeepSeek拥抱AI新趋势。2025年2月公布接入DeepSeek-R1大模型，探索AI大模型与招聘（特别是中高端招聘领域）的深度融合，生成式大模型在文字输入输出场景优势明显，有望全面提升工作效率。2、公司基本面环比改善积极，AI赋能人力资源实现精准高效匹配。未来公司不断巩固大客户、重点布局技术研发类岗位、加强数字化以及技术平台建设，短期待宏观回暖后行业需求有望逐步释放，中长期维度依旧看好公司业务成长表现以及未来发展潜力。基于2024年业绩未达到股权激励目标，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为118亿元/142亿元/170亿元（前次2024-2025年分别为123亿元、154亿元），同比增速分别为20.6%/20.1%/19.7%；归母净利润分别为2.0亿元/2.6亿元/3.1亿元（前次2024-2025年分别为2.7亿元、3.5亿元），同比增速分别为1.5%/27.9%/20.3%，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济不及预期，市场竞争加剧，灵活用工人员流失，业绩快报仅为初步核算数据、具体数据以正式发布的24年年报为准。
建筑建材|周观点：非金属新材料——3月光伏玻璃价格上调，关注落地情况
1、碳纤维：我们认为目前T300大丝束已处于阶段性底部阶段，单从原丝环节来看，主要系吉林碳谷，上海石化及蓝星等少数几家掌握制备工艺，原丝环节降价可能性不大，吉林碳谷等。民品T700领域，长期来看，下游新能源领域持续高景气，公司产能扩张有望带动业绩持续释放，预浸料业务如进展顺利后续或带来新增量，中复神鹰。2、电子材料：我们持续看好未来3-5年折叠屏手机的持续渗透，我们认为，产业链中的卡脖子环节仍将在一段时间内获得相应溢价。此外我们看好光刻胶及高频高速CCL上游原材料中的国产替代逻辑。重点推荐：世名科技、凯盛科技。3、新能源材料：光伏方面，下游需求端仍维持较快增速，但产业链各环节扩张较快，我们判断需等待出清。风电方面，目前海风突破层层阻碍，持续放量，风电叶片环节集中度较高，重点推荐时代新材。
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