我们在2024年2月24-26日的春节后实地调研中走访了汇川技术，并在2月25日与公司投资者关系总监王兴苒先生讨论了最新趋势和前景。要点如下：

　　2025年预期和季节性：汇川技术维持2025年工业自动化业务销售额增长15%~20%的初步指引（正式指引将在2025年4月年报中公布）。公司预计2025年中国工业自动化行业整体需求增长持平，关键影响因素包括大规模设备升级计划的实施以及2025年“两会”期间公布的任何宏观政策。考虑到基数效应（2024年上半年尤其是一季度基数较高，而三季度行业需求低迷），2025年下半年的工业自动化销售额（同比）增速可能快于上半年。按终端市场来看，公司在医疗、教育、白酒、烟草和包装等传统行业实现了市场份额提升（主要来自海外同业）。向流程工业（约占2024年工业自动化订单的10%）渗透也是公司的关注重点，其中中型PLC（可编程逻辑控制器）已被采用，大型PLC正处于测试阶段。汇川技术在欧洲已完成多项产品认证，计划2025年海外订单实现更高的同比增速，但公司仍在进行资源本地化和开发样板项目，因此整体海外扩张仍需时间。由于国内房地产竣工处于下行周期，2025年电梯控制业务的销售额可能小幅下滑（或至多持平），公司表示这部分影响难以被置换需求和海外扩张所抵消。公司没有给出对新能源汽车零部件业务（处于IPO阶段）的指引。

　　定价和利润率趋势：随着汇川技术渗透到更多传统终端市场并与现有企业（主要是海外品牌）竞争，这些外国同业倾向于降低已有产品的价格，只有少数企业选择推出新的低成本型号来与汇川技术正面竞争。汇川技术工业自动化产品的均价普遍比领先的海外品牌低15%~20%。展望2025年，公司认为定价压力可能依然存在，但不会比去年进一步恶化，去年低迷的宏观需求和光伏/电池资本开支收缩导致2024年一至三季度工业自动化产品整体毛利率下降约1个百分点。

　　人形机器人零部件：基于在电机、驱动与控制、传感和直线传动领域的专业知识，汇川技术正在开发各种人形机器人零部件（包括无框力矩电机、驱动器、编码器、行星滚柱丝杠、传感器、旋转执行器和线性执行器）。汇川技术希望通过开发一系列在尺寸、功率容量和热控方面性能领先的人形机器人专用零部件来定义行业标准，并与多个人形机器人品牌合作，而不是局限于为一两个品牌进行定制。公司目前更专注于研发，尚未向客户交付样品，而任何潜在的量产都可以由汇川技术现有的生产线完成。汇川技术指出，公司有一半的制造业劳动力从事(1)敏捷性工作，例如重新布置电线电缆，以及(2)物品的装卸和运输，这些工作在未来有潜力由人形机器人完成，但目前的技术水平尚未达到。

　　投资观点、估值方法和风险

　　汇川技术是国内工业自动化领域的龙头企业。我们看好汇川技术的增长前景，理由是：1)尽管截至2024年公司三大核心产品变频器/伺服系统/小型PLC的市场份额已位居国内第一/第一/第二，但我们认为公司在海外市场仍有机会，我们预计海外收入占比将从2023年的6%升至2030年的18%；2)我们预计公司在小型/大型PLC产品领域的市场份额扩大，PLC产品将在公司向数字化领域拓展并转型为物联网解决方案提供商过程中发挥基础性作用；3)受益于行业快速增长，新能源汽车零部件产品的市场份额继续提高；4)数字化业务发展有望超出我们的预期。我们认为，支撑汇川技术在贯穿周期过程中保持韧性的主要竞争护城河在于：1)研发成效行业领先，新产品线成功率高；2)产品组合全面、下游市场覆盖广泛，加大了客户的转换成本。我们认为该股具吸引力，评级为买入。

　　估值：我们的12个月目标价格为人民币61.2元，基于25倍的2026年预期市盈率并以9.5%的股权成本贴现回2025年。我们的评级为买入。主要下行风险：1)在工业自动化领域的市场份额扩张慢于预期；2)利润率趋势弱于预期；3)新能源汽车零部件业务爬坡慢于预期；4)总体制造业资本开支/自动化需求放缓。

（高盛-汇川技术-300124-调研要点：计划2025年工业自动化业务增长15%~20%，进军人形机器人零部件业务-250226）