我们在2月24-26日的春节后实地调研中走访了绿的谐波，并与公司总经理张雨文先生和归来先生会面，讨论了公司2025年的总体前景以及人形机器人最新的开发进展。

　　2025年收入/资本支出指引是在假设行业销量增长10-20%且公司市场份额提升的基础上，公司工业机器人/协作机器人业务销量将同比增长20-30%。然而，由于公司将优先考虑市场份额，平均售价可能仍呈下降趋势。产能利用率方面，绿的谐波表示，受工业机器人和人形机器人需求的双重驱动，2025年一季度至今相比2024年12月提高了30%，产量达到了每月3.5万-4万台。

　　人形机器人业务方面，绿的谐波目前与四大人形机器人厂商（特斯拉、Figure、达闼、优必选）合作；尤其是成为了优必选和达闼的谐波减速机独家供应商。绿的谐波预计，2025年面向这些客户的机器人销量将每家达到数千台，同时一些新兴客户也可能贡献数百台的销量。我们的详细调研要点如下：

　　主营业务：

　　2025年收入/资本支出指引仍是在假设行业销量增长10-20%且公司市场份额提升的基础上，公司工业机器人/协作机器人业务销量将同比增长20-30%。然而，由于公司将优先考虑市场份额，平均售价可能仍呈下降趋势。产能利用率方面，绿的谐波表示，受工业机器人和人形机器人需求的双重驱动，2025年一季度至今相比2024年12月提高了30%，产量达到了每月3.5万-4万台。1月份，公司指引显示2025年末产能为70万-80万台（折年数据），而2024年末为50万台。

　　海外收入贡献可能回升。绿的谐波预计，2025年来自海外的直接收入贡献将达到30%，高于疫情后的10-15%，主要来自日本/韩国和欧洲地区。

　　人形机器人业务：

　　绿的谐波目前与四大人形机器人厂商（特斯拉、Figure、达闼、优必选）合作；尤其是成为了优必选和达闼的谐波减速机独家供应商。绿的谐波预计，2025年面向这些客户的机器人销量将每家达到数千台，同时一些新兴客户也可能贡献数百台的销量。绿的谐波尚未进入宇树科技的供应链，因为宇树科技的H1和G1机器人都使用行星减速机。

　　绿的谐波指出，只有当客户的出货量达到1万台以上时，他们才会进一步投入人形机器人相关的资本支出，这将表明除了训练需求之外，机器人拥有了更具体的市场需求/实际功用。据公司称，他们只需要一年左右的时间就能准备好100万台机器人的等效产能，现在每10万台谐波减速机的成本不到人民币1亿元。

　　高负载重量比是谐波减速机在人形机器人中的关键优势。与行星减速机或RV减速机相比，谐波减速机在相同的齿轮重量下具有更高的扭矩和负载。采用谐波旋转执行器的人形机器人将更轻，有助于改善机器人的运行时间、传动效率和安全性。

　　公司还致力于通过自研磨床生产行星滚柱丝杠。绿的谐波将在2025年3月前准备好10台自研磨床，但良率和生产一致性还有待批量生产的检验。

　　投资观点

　　绿的谐波(688017.SS/Neutral)

　　我们对绿的谐波的评级为中性，绿的谐波是一家国内领先的谐波减速机公司。我们看好该股，因为其谐波减速机潜在市场规模不断扩张，受到国内和全球工业机器人、协作机器人、人形/服务机器人、数控机床以及其他高端设备（光伏/半导体设备/医疗/航空）领域不断增长的应用所推动。公司正在积极拓展海外客户，例如，已于2024年开始向四大国际机器人品牌中至少两家的中国工厂批量供货，并预计到2025年将带来更显著的收入贡献。虽然我们看好公司的长期增长潜力，并预计人形机器人业务将逐步贡献收入，但我们认为该股估值相对于我们覆盖范围内中国工业科技股而言处于合理水平。

　　估值方法和风险

　　绿的谐波（688017.SS/中性）

　　我们的12个月目标价格为人民币134.6元，基于45倍2030年预期市盈率并以11.5%的股权成本贴现回2025年。上行风险：(1)人形机器人量产和/或技术进步快于预期；(2)对重点机器人客户（尤其是外国品牌）的渗透快于预期。下行风险：(1)国内工业/协作机器人需求低于预期；(2)来自海外和本土品牌的竞争压力加大。