-
天风MorningCall·0218 | 固收-前信用策略、收益专题/环保公用-黄河水电
机构研报精选 / 02月18日 08:16 发布
固收|前，重票息——信用策略周报（2025-02-16）
1、接下来，市场怎么走？我们认为，社融超预期、不确定性情况下，信用债仍然具备一定优势，但波动可能在所难免。2、买短，还是买长？如果债市维持下行，那么，久期仍然不宜太短。当然，如果利率小幅上行，久期缩短肯定是更为合适的选择。而如果短端下行，中长端维持震荡，短端跑赢概率更高。3、哪种情景概率更高？考虑到当前市场面临社融超预期、不确定性等各种因素，中长端大幅下行可能面临一定阻力，资金回归的确定性会更高。市场可能面临一种情景，即短端下行，中长端震荡，概率更高。但短端下行来的显然没有那么快，二月资金面可能延续均衡偏紧。4、信用如何配置？综合判断，考虑到诸多不确定性等，建议适当缩短账户久期，建议以2.2%~2.3%作为标准，关注高票息资产。品种上，二永债相比普信债比价优势不明显，但震荡市场中，二永债流动性更好的优势或会有所体现。超长债近期交易量持续放大，市场分歧加重，可以适当观望。
风险提示：宏观经济变动超预期、城投信用风险、政策超出预期。固收|超预期的数据与极致的牛市利差——周度收益专题
1、金融数据超预期或不改变债牛逻辑。一方面，企业贷款表现最为亮眼，但可能源于集中冲量等因素，去年底的企业中长贷显著萎缩，可能就是在为今年初做准备。另一方面，春节前新口径M1继续下滑，与春节错位可能并无关系。最为重要的是，与开门红年份的金融数据相比，今年1月社融信贷的总量和结构并不算强，而且市场更关注数据的结构和持续性，类似于2023年。2、展望未来，牛市逻辑有望延续，交易盘或将继续主导2月行情，重点关注农商和广义基金对长利率和信用债行情的推动。上周央行逆回购净回笼，资金偏紧、国债发飞、会见企业家、金融数据超预期、股市表现较好等因素对债市构成压力。现金管理类及固收类规模大幅增长。截至2月9日，按中国理财网口径折算，理财存续规模达到30.32万亿元，周度环比变化+4639.63亿元。 风险提示：市场走势不确定、监管行为不确定、财政增量超预期。 
环保公用|行业深度：公用事业——黄河水电：国家电投集团核心水电资产
1、黄河水电：国电投控股的青海最大清洁能源发电企业。2020-2023年，黄河上游水电公司营业收入分别为313.4、424.8、419.8和337.4亿元；归母净利润分别为29.68、56.53、28.89、37.06亿元。2、公司装机规模稳步提升。从2000年到2023年，公司电力装机规模自288万千瓦跃升至3051万千瓦，复合年均增长率10.8%。近年来增速较快的为风电和光伏装机，从2018年年末的577万千瓦增长至目前的1815.35万千瓦。虽然市场化电价的波动，对水电公司的业绩略有影响，但是考虑到融资贷款利率下行等因素，预期2025年水电公司的业绩整体保持平稳。虽然当下水电公司的估值水平处于历史中高位，但国内的无风险利率的下行速度较快。25年的水电不会有太大的基本面变化，主要看外围的环境变化，看市场的增量资金的预期收益率水平。【长江电力】【川投能源】【华能水电】【国投电力】【远达环保】。
风险提示：来水不及预期、政策推进不及预期、水电投资低于预期、电价变动等风险。
食品饮料|食品饮料周报：淡季白酒表现平稳，关注乳制品25年机会
1、白酒：淡季板块基本面平稳，关注外部催化带动估值修复机会。本周白酒板块+4.29%，领涨食品饮料行业，其中次高端酒山西汾酒、水井坊及区域龙头今世缘、古井贡酒涨幅靠前，我们认为或主因板块估值处于5/10年维度合理偏低水平。同时，基于酒企春节回款进度&动销表现，短期：五粮液/山西汾酒/古井贡酒/迎驾贡酒/今世缘等标的。2、本周大众品食品加工和饮料乳品涨幅居前。当前重点关注乳制品弹性机会，主因潜在供给端出清利好乳制品（牧场）板块后续潜在弹性表现。另外，餐供板块虽β属性仍较强，其中调味品部分企业有望享受成本红利，利润弹性有望释放，亦建议重点关注。总体看，食品方面关注“餐饮”/“出海”/“原奶拐点”三大主题投资机会。在顺周期+成本下行逻辑下，大众品板块经营有望迎来拐点，我们将加大乳制品/餐饮供应链/休闲零食等方面的关注。 风险提示：供过于求；食品安全风险；需求疲软；市场同质化产品竞争加剧。 环保公用|公用事业——深度思考新能源全面入市政策文件
1、新能源全面入市是终极目标，机制电是新老政策的衔接工具。在建立全国统一电力市场总体框架背景下，电源品种全面市场化是一个必然的趋势，新能源也不会例外。136号文的终极目标是新能源全面进入市场交易，机制电本质上是新老政策的衔接工具，帮助存量和新增的项目平稳过渡。2、短期或会有抢装潮，中长期比拼运营商的运营能力和交易水平。未来的新能源项目的收益率会有差异，并且随着市场化深入推进，差异化会逐步拉大。差异背后的因素包含：项目资源量、区域电力供需、电力交易水平和运营能力、成本管控能力等等，头部、优质的运营商的盈利能力有望凸显。等待第一批地方政策落地，新能源企业有望获得合理稳定的收益，且从长期来看将良性发展，估值或将修复。具体标的方面，H股【龙源电力】【新天绿能】【大唐新能源】【华润电力】，A股【龙源电力】【三峡能源】。
风险提示：宏观经济下行风险、电力价格波动风险、新能源装机增速不及预期风险、电站造价提高风险、新能源消纳不及预期风险、产业政策调整风险等。
金属材料|云铝股份（000807）首次覆盖：绿电铝龙头，盈利持续提升 1、深耕电解铝行业多年，绿色铝企业龙头。截至2023年，公司已经形成年产氧化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2 万吨、绿色铝合金 157 万吨的绿色铝一体化产业规模。2、盈利稳步提升，资产质量优。公司原铝产量从2019年的189.94万吨增长至2023年的239.95万吨，归母净利润从19年的5.0亿元提升至23年的39.6亿元。且随着云南省供电形势的好转，产能利用率及产量将得到进一步提升。3、电解铝需求：传统需求韧性较强，新能源需求占比持续提升。1）传统需求领域：电解铝主要应用于建筑地产/交通运输/电力/包装用铝/消费品/机械领域，2023年占比分别为23.9%/22.7%/21.5%/11.5%/9.6%/7.6%。2）新能源领域：电解铝需求主要由光伏及新能源车拉动。4、公司为水电铝龙头，享有多重优势。依托云南省丰富的绿色电力优势，2023 年公司生产用电结构中绿电比例约 80%。绿电铝优势显著：1）清洁能源 2）成本优势 3）碳关税。电解铝供需向好带来铝价价格中枢抬升，同时公司水电铝成本优势明显，盈利具备较好弹性。我们预计 24-26 年公司归母净利46/58/67 亿元，同比+16.33%/+25.77%/+15.81%，当前市值对应 PE 分别为13/10/9 倍。给予25 年 11 x PE，目标价18.37元，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：产品价格波动风险；大宗原辅料持续稳定供应和价格波动风险；电价调整及电力供应存在不确定性的风险。 
房地产|周观点：节后二手市场热度良好，关注“”政策行情
1、政治局会议表态“促进房地产行业止跌企稳”，基本面拐点或将近，增量政策预期持续。交易端，市场“底部共识”增强，“短线政策博弈+中长期估值修复”逻辑更加顺畅。配置方向上，我们建议优先考虑①非国央企受益于化债、政策纾困、需求改善等多重逻辑下的困境反转；②具备投资及改善产品优势的龙头房企独有的周期韧性；③区域型企业其城市基本面分化及市占率提升逻辑；④二手中介受益于存量交易景气度提升。其中，低估值优质非国企及地方型企业受益于融资、收储等政策的弹性空间或更大。2、节后二手市场表现良好，新房网签增速承压。2025年春节假期节后11天（25年2月5日-15日），17城二手房日均成交面较24年同期（24年2月18日-28日）同比+24.5%，其中一线、二线分别同比+20.1%、+28.8%。二手市场热度恢复好于新房。
公安备案号 51010802001128号