高盛-AI 改变战局，上调中国股市目标

DeepSeek 时刻

DeepSeek - R1 的出现，以及其他近期推出的被视为具有全球竞争力且性价比高的中国 AI 模型，改变了中国科技的叙事，重燃了投资者对 AI 增长及其经济效益的乐观情绪，并在过去一个月推动恒生科技指数 / 明晟中国指数分别上涨 27% / 19%。自 2022 年 11 月 ChatGPT 推出以来，美国股市飙升了 50%，市值增加了 13 万亿美元。

AI 为企业利润、股票估值倍数和资金流入带来增量

我们估计，在未来十年，AI 的广泛应用每年可为中国企业每股收益（EPS）提升 2.5%。不断改善的增长前景，或许还有信心的提振，也可能使中国股票的公允价值提升 15 - 20%，并有可能带来超过 2000 亿美元的资金流入。这些因素促使我们将明晟中国指数 / 沪深 300 指数目标上调至 85 / 4700，意味着 12 个月内有 16% / 19% 的上涨空间。尽管 AI 对中国的增长轨迹充满希望，但我们认为仍需强有力的政策刺激来应对深层次的宏观挑战，并推动股市持续上涨。

中国 AI 的整体股票投资框架

我们将中国整个上市企业分为两大类 ——AI 科技类和非科技类，并进一步细分为 6 个主题板块 —— 半导体、能源与基础设施、数据与云、软件与应用、营收增长型和生产率提升型，以分析 AI 生态系统中的特质。与美国的周期类似，中国的半导体和 AI 基础设施板块已经跑赢大盘，这表明后期受益板块有很强的追赶潜力。

探寻中国 AI 生态系统中的投资机会

对于宏观投资者和指数使用者而言，在主要基准指数中，恒生科技指数和中证 1000 指数的科技 / AI 占比最高。从主题上看，随着 AI 资本支出周期趋缓，但应用场景创造和货币化步伐加快，我们看好数据与云、软件与应用板块。我们推出了高盛精选中国 AI 投资组合，以平衡且全面地覆盖 AI 发展周期的各个阶段。

中国AI蒙太奇

人工智能对企业利润、股票估值倍数及投资组合资金流具有促进作用

企业利润：未来十年人工智能有望使收益每年提升 2.5%

从概念上讲，人工智能可通过三个主要途径提升企业收益：提高生产率、节省成本以及创造新的收入机会。

提高生产率：我们采用经济学家对人工智能驱动的生产率改善的估计（未来 10 年对中国生产率增长的累积影响为 9 个百分点），将其应用于趋势 GDP 增长，并通过收入与 GDP 增长乘数进行缩放，以估算其对营收的影响。这种方法表明，如果中国企业能够采用人工智能来提高劳动生产率，那么在未来 10 年，明晟中国指数成分股企业的年收益增长平均可能会高出 1.1%。

节省成本：另一方面，假设效率提升仅通过自动化和劳动力优化来体现，我们估计明晟中国指数成分股企业可以用降低 3% 的劳动力成本来创造相同水平的收入，在 10 年的时间跨度内，这实际上使它们的总收益每年提高 1.8%。

新的收入机会：虽然上述两种传导机制可能反映的是同一枚硬币的两面，但新技术所催生的新商业模式和增量附加值对股市应是净利好，因为人工智能不应是新进入市场者与现有企业之间的零和博弈。我们的资本支出与销售增长模型显示，在未来十年，中国企业通过增加技术投资，（净）收益增长轨迹每年可能提高约 1%。

股票估值倍数：若人工智能取得成效，公允价值将提升15-20%

关于股票估值倍数，我们尝试从以下几个方面综合考量人工智能的影响：

在我们的股息贴现模型（M）中，将中期每股收益（EPS）增长假设提高 2.5%，在其他条件不变的情况下，将导致公允价值上升 25%。

从跨国经验证据来看，我们的分析表明，由于年度利润提升 2.5%，净资产收益率（ROE）将永久性上移 0.3%，这应对应股市 13% 的重新估值。

中美科技股在 EPS 增长和 ROE 方面部分趋同至各自区间的中点，我们估计这可能会使估值折价（市净率 P/B）从目前的 75% 缩小至 47%，为中国科技股和基准指数带来 56% / 16% 的潜在估值提升。

抛开基本面因素，我们认为感知到的技术突破可能会提振私营部门的信心，对科技相关领域的投资有利。我们估计，作为中国新兴产业企业信心指标的中国新兴产业采购经理人指数（EPMI）从目前受抑制的水平（当前为 48）均值回归至 55，可能会使指数市盈率（PE）提高 5%。

人工智能可能为中国股票带来 2000 亿美元的净买入

美国财政部和 EPFR 的数据显示，在过去一年中，美国及国际投资者净买入了约 6600 亿美元的美国股票，在此期间，标准普尔 500 指数（SPX）和纳斯达克指数分别上涨了 20% 和 24%，美国股市创造了超过 10 万亿美元的市值。

将美国的特殊情况外推到中国的人工智能发展情况是一个非常大胆的假设，但对 DeepSeek 的乐观情绪已开始推动大量资金流入中国股票，对冲基金将其对中国的净 / 总敞口从周期低点提高，并且在过去几周，南向投资者积极买入在香港上市的中国科技股。

假设按照我们修订后的指数目标（见下一节），中国企业在未来 12 个月内能够使其总市值增长 3 万亿美元，并将美国股市的资金净流入与市值创造比率应用于中国股票，我们估计中国的人工智能发展可能会吸引高达 2000 亿美元的净买入（包括南向资金流，2024 年南向资金流达 1040 亿美元）进入股市，这将有助于部分扭转全球资产管理公司对中国股票保守和低配的配置。

基于人工智能的上行潜力上调目标；但政策落实是可持续增长的关键

DeepSeek 的消息已经引发了中国股市近期历史上最显著的反弹之一，投资者将其与去年 9 月强劲但短暂的上涨行情相提并论。我们认为这两次行情存在根本差异：去年 9 月的政策转向消除了下行风险，导致大幅的风险压缩重估。而最近的技术突破本质上更多是由微观层面和创新驱动的，这对估值和收益都有利，可能使此次复苏比单纯由政策消息和预期重新定价驱动的行情更具持续性。

我们将明晟中国指数和沪深 300 指数 12 个月目标分别从 75 和 4600 上调至 85 和 4700，新目标意味着 16% 和 19% 的潜在价格回报。此次上调主要反映了我们对更高公允价值市盈率的假设（明晟中国指数从 11 倍上调至 12 倍），以及由于人工智能潜在推动，H 股和 A 股收益的适度上行风险。

尽管人工智能对中国的长期增长前景具有广阔前景和战略重要性，但我们要强调，有力的政策实施，特别是财政刺激，对于缓解当前关税逆风、促进从外部需求向国内需求的转变、打破通缩螺旋以及解决其他深层次的宏观失衡至关重要，我们认为所有这些都是支撑收益和延长股市反弹持续性所必需的。

重要的是，围绕中国人工智能在使用方面（如数据隐私）、行业监管、国家安全、通缩压力（劳动力市场和可贸易商品的价格竞争）以及西方加强技术出口管制等风险，目前在投资者消化 DeepSeek 带来的上行惊喜时可能并未受到关注，且当前股票估值仍较为合理。然而，这些风险对于人工智能主题未来的发展以及其在多大程度上助力股市重新估值都至关重要，随着人工智能发展态势的展开，值得投资者密切关注。

中国人工智能的整体股票投资框架

借助我们全球宏观、策略和行业团队在人工智能主题上发表的大量研究成果，我们引入一个以中国人工智能为核心的系统框架，以帮助投资者理解生态系统中的动态变化，识别投资机会，并在技术不断发展且投资领域不断拓展 / 变化的时代评估风险 / 回报。

首先，基于聚类分析，我们将整个中国股票市场分为人工智能科技股和非科技股，这使我们能够根据回报相关性，将总市值达 14 万亿美元的 66 个全球行业分类标准（GICS3）行业分为两个更广泛的类别（见附录）。

其次，在人工智能科技股中，根据其在科技供应链中的行业分类和业务性质，我们将 6 万亿美元的市值细分为半导体（包括软件设计）、基础设施（硬件、数据存储、冷却系统）、数据与云（如互联网平台公司）以及软件与应用（自动驾驶、生物技术、人形机器人、互联网服务提供商等）。

第三，在非科技股领域（总市值 9 万亿美元），我们将 7 万亿美元的市值分为两类：1）收入增长型，由于它们对未来增长（即资本支出和研发）的投资相对较高，可能有能力产生增量收入；2）生产率提升型，鉴于其劳动密集型成本结构，这些公司可以利用技术提高运营效率和盈利能力。

最后，我们根据各中国子行业和主题群组对英伟达（NVIDIA）和元（META）的相对价格敏感性，将它们排列在一个量表上。这使我们能够更好地理解中国各行业和人工智能相关指标在多大程度上反映了科技领域的两大主导趋势 —— 资本支出和应用，并帮助投资者在生态系统动态变化时进行合理的投资配置。

主要观察结果和投资启示如下：

部分受美国人工智能周期影响，中国的科技基础设施和半导体行业在过去两年中处于领先地位，这得益于全球在计算能力建设和升级方面的大量资本支出。这两个行业的交易估值均高于周期中期水平，这表明对人工智能的乐观情绪以及中国技术自主的主题似乎在这些领域已得到充分定价。

随着中美两国在基础技术方面的新资本支出增长步伐趋于温和，且 DeepSeek 可能加速中国对人工智能的应用，并将投资者的注意力转移到人工智能应用场景的创造和货币化上，数据与云以及软件与应用行业可能会从半导体和基础设施行业手中接过地位，在估值仍低于周期中期且利润增长潜力相对较好的情况下开始跑赢大盘。

到目前为止，无论是在美国还是中国，收入增长型和生产率提升型在各自的科技周期中都处于滞后地位，这可能反映了人工智能在成本效益权衡以及其他社会因素（如劳动力减少和通缩）方面的不确定性。我们认为，在收益能够更好地量化和展示之前，投资者将继续关注基本面和政策因素来考量这些潜在的后期人工智能受益者。

探寻中国 AI 生态系统中的投资思路

实现 AI 上行潜力货币化的多种途径

按市场划分：离岸股票对 AI 主题的敞口相对高于 A 股，这与过去一个月离岸股票表现优于 A 股的情况相符，也是其表现出色的原因。

在主要基准指数中：恒生科技指数（HSTECH）、中证 1000 指数、创业板指以及科创 50 指数相对更以科技 / AI 为核心，其中恒生科技指数在数据与云、软件与应用领域表现尤为突出。

从主题角度看：在 AI 发展周期的现阶段，我们更看好数据与云以及软件与应用领域。附录中图 31 展示了我们给予买入评级的中国这两个领域的所有股票。

关于组合构建：对于希望在亚太地区更有针对性地表达对 AI 看法的投资者，我们创建了各种可交易的投资组合。

针对专注于中国市场的投资指令：我们推荐新的高盛精选中国 AI 投资组合，该组合从六个主题群组中挑选了 30 只获得高盛买入评级的股票，旨在全面且更均衡地覆盖中国 AI 生命周期的各个行业板块和发展阶段。本文来源网络分享，仅供参考。

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