一、公司收入来源分析

核心业务

药明康德是全球领先的一体化医药研发生产平台（CRO+CDMO），2024年前三季度收入结构为：

CRO（合同研发服务，57%）：药物发现、临床前及临床研究，全球市占率约3%；

CDMO（合同生产服务，38%）：小分子药物商业化生产，全球市占率约6%；

其他（5%）：基因治疗、ADC药物等新兴业务。

产品价值与需求

CRO：解决药企研发成本高（单药研发成本超20亿美元）、周期长（10年+）的痛点，全球医药外包率从2015年35%提升至2024年55%；

CDMO：提供从工艺开发到商业化生产的全流程服务，2024年前三季度小分子CDMO管线达3,500+个分子，服务辉瑞Paxlovid等重磅药物。

付费模式与用户粘性

客户：全球TOP20药企（辉瑞、默沙东等）贡献收入45%，Biotech公司占比55%；

收入公式：项目数量×（服务单价+里程碑付款）+商业化生产分成；

淘汰风险：转换成本高（数据积累、工艺专利），但AI药物发现技术可能冲击早期研发需求。

时代红利与行业变数

红利：全球创新药研发投入增长（CAGR 10%）、中国创新药崛起（2024年前三季度国内研发投入+30%）；

风险：地缘政治（如美国《生物安全法案》限制合作）、产能过剩（2024年行业扩产20%）。

3-5年展望

目标2026年成为全球最大CRO/CDMO平台，新兴业务（基因治疗、ADC药物）收入占比提升至25%+。

销售结构

2024年前三季度海外收入占比73%（北美53%，欧洲20%），国内收入27%（增速35%+）。

业务战略

聚焦主业：“长尾客户”战略（服务全球6,500+客户），纵向延伸至临床CRO（收购Pharmapace）；

技术平台化：CRDMO一体化模式提升客户留存率（项目转化率超85%）。

差异化模式

全球产能网络：中国（低成本）、美国（临床资源）、欧洲（本地化服务）三地协同；

跟随分子策略：从早期研发绑定客户，延伸至商业化生产。

二、赛道分析（定性）

行业规模与增速

CRO/CDMO：全球市场规模约1,600亿美元（CAGR 11%），中国市场规模350亿美元（CAGR 18%）；

创新药研发：全球研发投入超2,200亿美元，中国占比15%（2024年前三季度）。

竞争格局

全球龙头：IQVIA（CRO）、Lonza（CDMO）、药明康德（综合第三）；

国内竞争：药明康德市占率约18%，泰格医药（临床CRO）、凯莱英（小分子CDMO）分列二、三位。

生命周期

成长期：外包渗透率提升（全球55%→2030年65%）、新兴技术（基因治疗、ADC）驱动需求。

供需与周期

需求端：全球生物药研发管线超2.2万项，小分子药物仍占主导（58%）；

供给端：头部企业产能利用率超85%，但2024年行业扩产可能引发价格竞争。

产业链地位

毛利率：37.2%（高于IQVIA的34.5%），CDMO环节毛利率41%+；

价值链占比：CRO/CDMO占药企研发成本32%，但毛利率高于自研。

政策与门槛

政策支持：中国“十四五”规划重点扶持，但美国《生物安全法案》构成潜在风险；

进入壁垒：GLP/GMP认证（3-5年）、跨区域服务能力、客户信任积累。

三、护城河及业绩驱动（定量）

护城河

规模效应：全球35+研发基地，服务6,500+客户，在手订单500亿元（2024年前三季度）；

技术积累：累计参与研发220+上市药物，拥有4,500+专利；

客户粘性：TOP20药企合作超10年，收入留存率125%+。

业绩驱动力

订单增长：2024年前三季度新增订单超400亿元（同比+30%）；

产能释放：2025年D&M资本支出翻倍，无锡基地投产提升产能35%。

财务指标（2024年前三季度）

成长性：营收320亿元（同比+8.5%），净利润78亿元（同比+12.3%），剔除新冠项目后收入+10.2%；

盈利能力：毛利率37.2%，净利率21.5%，ROE 19.8%（优于泰格医药16%）；

偿债能力：资产负债率24.8%，净现金90亿元。

与激励

董事长李革持股10.5%，2024年股权激励目标：2024-2026年营收CAGR≥28%；与今年三季度新增订单增速基本吻合

2024年回购计划：斥资15亿元回购股份。

四、风险分析

地缘政治：美国《生物安全法案》若通过，可能限制美国药企合作（2024年前三季度美区收入占比60%）；

技术替代：AI药物发现平台冲击早期CRO需求；

产能过剩：行业扩产激进（2024年前三季度全球产能+18%），价格竞争加剧；

治理风险：高管减持（2024年套现30亿港元）及高薪酬争议。

五、自由现金流估值建模（DCF）

六、2025年目标价与策略

目标价区间

中性情景：75.8元（DCF模型） vs 券商平均目标价80.2元；

乐观情景：若地缘风险缓解+订单超预期，PE 35倍→目标价105元；

悲观情景：法案通过+价格战，PE 15倍→目标价45元。

风险提示：地缘政治黑天鹅、AI技术替代、行业价格战。