国城矿业（000688.SZ）正在进行一场“蛇吞象”式收购。

2024年12月18日，国城矿业发布公告，拟通过自有资金和承担债务等方式收购国成实业不低于60%股权，交易完成后其将成为公司控股子公司。

《眼镜财经》注意到，这是国城矿业时隔五年之后重启对国成实业的收购计划。2020年其也曾公布过相关收购预案，当时后者估值仅14.5亿元，如今估值已暴增至55亿元。数据显示，2024年前三季度，标的国成实业的净利润为7.04亿元，而对比来看，同期内，收购方国城矿业的净利润仅有5202万元。

可以看出，收购国城实业，可以大幅增厚国城矿业的经营业绩。但截至去年三季度末公司的有息负债合计近25亿元，而持有货币资金仅为2.21亿元，若想要完成本次收购预计总花费将超过33亿元，资金缺口巨大。

除了资金问题，截至去年12月，标的100%股权处于质押状态，其中9.2%的股权更是直接被司法冻结。国城矿业能否完成此次蛇吞象式并购，情况或许不容乐观。

·标的公司业绩能否持续存疑

《眼镜财经》了解到，目前，国成实业公司的审计、评估工作尚未完成，但根据初步预估，国城实业100%股权预估值约为55亿元。如此计算，国成实业60%股权对应预估值在33亿元以上。

而在2020年，国城实业100%股权预估值还只有14.5亿元，公司估值提升如此之快，与其业绩快速增长有关。公开资料显示，国成实业主要从事有色金属采选业务，公司收入和利润主要来自钼精矿的生产、销售。

财务数据显示，2022—2023年及2024年前三季度，国城实业的营收分别为17.7亿元、26.19亿元、15.39亿元，实现净利润分别为8.81亿元、13.98亿元、7.04亿元。

截至2023年12月31日，国城实业旗下大苏计矿区保有钼矿矿石资源量5519.26万吨，金属量73646吨，钼矿资源丰厚。

但也有业内人士分析指出，国成实业当前的亮眼业绩并不一定有持续性，据分析，有色金属行业是具有明显周期波动属性的行业，不同阶段的业绩波动很大。国城实业的主要产品钼精矿价格过去曾经经历过长期的低迷，从2020起价格才进入快速上升通道。2022年全球钼价持续上涨，一度创下15年来新高。

根据金钼股份早前披露的数据也显示，2019年5月，45%～50%品位钼精矿的价格约为1810~1840元/吨·度，2024年10月报价已经攀升至3750~3815元/吨·度，基本上翻了一倍。而当前，钼精矿价格相较2022年已经有了明显回落。

这也意味着国城实业最近几年表现出色的盈利水平，或许只是吃到了钼精矿价格在周期高位时期的红利。随着未来钼精矿价格回落，其当前的盈利水平能否持续存在很大的不确定性。

不过，即使如此，对于国城矿业来说，标的仍然是不错的现金奶牛。对比来看，2021年—2023年，国城矿业营收分别为17.09亿元、15.47亿元、11.96亿元，持续大幅下滑。净利润分别为2.075亿元、1.854亿元、6271万元，同比变动41.03%、-10.68%、-66.17%。2024年前三季度，国城矿业实现净利润5202万元，远不及国成实业。

但要收购这样一家公司，国城矿业也需要付出不小的努力。

对于本次收购资金来源，国城矿业称拟通过自有资金、承担债务或银行并购贷款等方式支付交易价款，本次交易不涉及上市公司发行股份。但国城矿业近几年的现金流情况并不理想。公开资料显示，2021年至2024年前三季度，国城矿业的资产负债率分别为45.14%、58.4%、62.52%和62.61%，逐步攀升。

负债方面，截至2024年三季度末，国城矿业短期借款为1.89亿元，一年内到期的非流动负债为3.04亿元，长期借款为10.88亿元，应付债券8.15亿元，有息负债合计近25亿元。而国城矿业持有的货币资金仅为2.21亿元。

在自身还债压力山大的情况下，国城矿业从哪里去凑够33亿元收购资金？而如果依靠借款和银行贷款，都会进一步加剧国城矿业的财务压力。

5年之前曾因股权质押问题暂停收购

《眼镜财经》发现，本次收购的卖方国城集团是国城矿业的控股股东。

公开资料显示，国城实业前身为内蒙古中西矿业有限公司，于2018年破产重整。后国城集团出资10.42亿元取得中西矿业100%股权。截至目前，国城集团直接和间接持有上市公司70.17%股份。国城集团董事长吴城直接和间接控制国城集团76.97%的股权，为公司实际控制人。

但目前，控股股东国城集团的旗下资产股份存在大量被质押的情况，其不仅持有的国城矿业的股份几乎全部被质押，其持有的国城实业的100%股权也全部被质押，其中，92%的股权，质押权人为哈尔滨银行成都分行，8%的股权，质押权人为抚顺银行沈阳分行。另外，还有9.2%的股权被上海市第二中级人民法院冻结。

业内人士分析，国城矿业在此背景下提出收购国成实业预案，背后动机让人怀疑，更像是为了帮国城集团解决资金压力问题。

值得一提的是，本次收购是国城矿业时隔四年后重启对国成实业的收购。而此前，国城矿业就面临过标的存在高额股权质押问题。

《眼镜财经》了解到，2020年底，国城矿业曾发布收购预案，拟分别购买国城集团、五矿国际信托持有的国城实业92%、8%股权，此次交易于2022年终止。原因是标的公司存在为国城集团29亿元贷款提供股权质押等担保措施情形，且解除条件较为复杂，存在较大不确定性。两年多时间，过去的难题如今仍然待解。