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天风MorningCall·0114 | 策略-中观景气-信用/宏观-拐点初现/房地产-转折点
机构研报精选 / 01月14日 08:15 发布
策略|中观景气度高频跟踪及运用——中观景气度数据库和定量模型应用
1、市场宽幅震荡，主题行情剧烈波动下机构较难参与，在春节归来基本面改善验证之前，切忌追高卖低。政策驱动与主题轮动把握信创和消费阶段大波动，重视恒生互联网。市场正处于“强预期，弱现实”的赛点2.0第二阶段，类似23H1的“杠铃策略”：一边是政策态度转向，对未来预期改善，风偏上行，成交额持续高位，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策生效需要时间，政策出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，“弱现实”或将持续一段时间，垄断红利不时会有所表现。惠民生、促消费后续政策加力也值得期待。2、本周，我们预测了未来4周表现较优的申万二级行业。重视铁路公路、轨交设备Ⅱ、房地产服务、物流、房地产开发、专用设备、医药商业、电力、电机Ⅱ、工程机械、医疗器械、中药Ⅱ、炼化及贸易、通用设备、化学制药等申万二级行业。相对于上周，本周主要新增了轨交设备Ⅱ、医药商业、电力等行业。
风险提示：1）历史复盘仅供参考；2）市场波动性可能影响资产表现；3）基于模型的定量分析无法代替上市公司基本面的定性分析。
固收|信用：2025，二永供给的细节与策略
1、展望2025年，如何看待二永债和TLAC债的供给压力？我们预计2025年二永债发行规模为1.6万亿元，净融资规模3917亿元，同比下降29%。TLAC债方面，中农工建尚有较大的资本补充压力，但由于其不计入资本，对银行日常经营中的资本充足率等指标没有增量贡献，且距离达标时间尚有较长窗口期，2025年发行必要性似乎不高。整体来看，考虑到2025年可能存在的六大行特别国债注资，二永债和TLAC债净融资规模预计较2024年可能有所下降，资产稀缺性提升。2、2025年，如何看待二永债投资机会？二永债波动较大，流动性较好，信用资质整体较好，对于主要的国股行未来不用担忧底线的信用风险及不赎回的风险。基于以上特质，二永债既可以作为拉久期的选择，参与超长久期的二永债，也可以在市场走势不明朗时作为折中的选择。由于其较强的流动性，无论是信用利差压缩还是走阔，总是走在普信债之前，是信用债交易博弈的重要选择之一。
风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期。
宏观|拐点初现——2025年房地产市场展望
1、销售方面，由于总需求可能已经边际企稳，但结构上尚未达到稳态，二手房占比大概率还将继续提升，因此新房的销售可能还会继续下滑。2、投资方面，根据我们的测算，在乐观、中性、悲观的假设下，预计2025年房地产建安投资增速可能分别为-7.7%、-12.2%、-16.7%。其中，在中性假设下的结果与2024年（-11.7%）基本一致。在建安投资增速可能边际企稳的同时，竣工端可能会面临更大的压力。根据我们的测算，2025年竣工面积的下滑幅度可能会超过30%，降幅较2024年进一步扩大。不过，从我们对竣工趋势的判断来看，2025年底可能会迎来地产竣工增速向上的拐点，后周期对经济的拖累或将开始收敛。而竣工是地产链条的最后一个环节，当竣工回升后，本轮地产下行周期对经济的负面影响也将整体结束。2025年可能是房地产对经济影响的“最后一跌”。3、从地产周期的角度来看，我们预计2026年有可能会看到中国经济“L形”一横的出现。
风险提示：房地产政策可能超预期；文中测算具有一定主观性，可能与实际情况存在差异，仅供参考；本文暂未考虑城中村改造等政策的外生影响。
房地产|年度策略：转折点与下半程
1、行业：迈入周期下半程。不走“涨价去库存”老路、采取市场化方式寻找新平衡的过程中，价格重估难以避免。本轮去库存周期，客观面临经济增长动能放缓、中长期需求支撑偏弱等宏观因素影响。传统政策调控效力显现不足，政府端目前辅以信贷及财政手段，主动式供给消耗实现协助去库。2、企业：产能与风险出清，策略与模式转型。展望2025年，在销售仍有小幅下行空间的判断下，房企“以销定投”策略大概率延续，投资端或同样走弱。伴随房企去库存进程深化，不排除边际投资强度增强，国央企市占率仍将提升。同时关注市场主体由“信用修复→经营恢复→业绩改善”逻辑链后的潜在预期差。3、估值：从贝塔走向阿尔法交易。破净修复是短期估值演绎主线。在价格逐步寻底、趋势分歧消除的过程中，高频政策博弈带来的边际收益或逐步递减，针对企业跨周期运营能力的差异化挖掘可能成为新的市场关注点，即从交易β逐步向交易α过渡。
风险提示：销售改善不及预期；政策落地不及预期；价格下滑幅度超出预期。
整体来看，市场近期调整并没有伴随牛市逻辑的破坏，更多是提供了下一轮行情的空间，后续无论是特朗普正式就职落地、汇率稳定与央行推进降准降息、春节后流动性改善预期、前的政策预期以及其他政策加码催化，都有望推动新一轮进攻行情，关注行业：tmt、军工、有色、银行、地产链、建筑、食品、休闲服务等；重点关注主题：AI+、低空经济、首发经济等。 
电子|京东方A（000725）首次覆盖：全球半导体显示龙头，OLED盈利拐点将至
1、2024年上半年，京东方在LCD领域五大主流应用出货量稳居全球第一，OLED面板出货量国内第一、全球第二。京东方2024年前三季度实现营业收入1437.32亿元，较去年同期增长13.61%；归属于上市公司股东净利润23.08亿元，同比大幅增长223.80%，展现出强劲发展动能。2、伴随LCD出货规模增加、OLED渗透率提高、京东方保持行业龙头地位和技术优势，我们预计2024-2026年公司分别能实现2001/2202/2406亿元营收，公司归母净利润在2024/2025/2026年预计能达到44.71/84.72/122.02亿元。估值方面，我们选取TCL科技与深天马A为可比公司，对应2025年平均PB倍数为1.11倍，基于LCD长期供需格局持续优化，京东方在该领域五大主流应用出货量稳居全球第一，随着10.5代TFT生产线将于2025年开始完成设备折旧，公司预计折旧退出，利润率提升；叠加OLED在新产品、新客户的拓展，带来较高的业绩弹性，考虑到公司OLED业务规模较大且具备较高成长性，故给予公司高于可比公司平均的1.5倍PB，预计公司2025年每股净资产3.73元，对应目标价5.6元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：补贴政策效果不及预期；经营风险；面板景气度不及预期；地缘政治风险；数据测算具有预测性。电子|消费电子周观点：英伟达系列产品发布完善AI生态网，看好物理AI赋能产业革新
1、CES2025期间，英伟达发布的一系列里程碑式新品，看好其推动AI产业即将踏入新的产业阶段。在游戏领域，推出了基于Blackwell架构的RTX50系列显卡，如RTX5090等，性能相比上一代大幅提升，AITOPS性能显著增强，为游戏玩家和创作者带来更好的体验。2、在自动驾驶方面，发布了新一代汽车智驾芯片DRIVEThor，单颗算力达2000TOPS，可将汽车的多种智能功能统一到一个架构中，提高效率并降低成本。在机器人与人工智能领域，发布了Cosmos平台，这是一个世界基础模型平台，能够生成视频虚拟环境，供开发者训练自主机器人和车辆。3、英伟达推出了被称作“世界上最小的个人超级计算机”ProjectDigits，配置128GBDRAM、4TBNVMe存储和GB10芯片等，计算能力达1PFLOP，可运行2000亿参数的大语言模型，主要面向学生、AI研究人员和数据科学家。 风险提示：消费电子需求不及预期、新产品创新力度不及预期、地缘政治冲突、消费电子产业链外移影响国内厂商份额。 
汽车|周观点：2025年汽车以旧换新政策落地，支持范围与补贴标准提升
1、2024年以旧换新政策效果显著。商务部数据显示，2024全年汽车报废更新超过292万辆，置换更新超过370万辆，合计超662万辆，带动汽车销售额9200多亿元。在2024上半年汽车零售数据连续下降背景下，2024年9月以来加力政策效应发挥明显，9～11月汽车类零售额分别增长0.4%、3.7%和6.6%，实现由负转正，呈现积极向好态势。2、政策端&供给端发力，行业需求有望回暖，板块行情或将逐步乐观。财经委牵头推进汽车以旧换新政策，政策催化下需求悲观预期纠偏。以旧换新政策持续发力，商务部数据显示，2024全年汽车报废更新超过292万辆，置换更新超过370万辆，合计超662万辆，带动汽车销售额9200多亿元。“两新”政策实施以来，为2024年的汽车市场带来了显著的正向拉动，2025年政策延续，并且加力提效。同时，2025年问界M8、小米YU7、比亚迪汉L、比亚迪唐L、小鹏G7、特斯拉ModelY焕新版、极氪007GT等重磅新车将接力上市，供给端强势发力。
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