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天风MorningCall·0113 | 策略-冬藏、强预期、弱现实/金工-失业率、特朗普改革
机构研报精选 / 01月13日 08:15 发布
策略|投资策略——继续冬藏
1、1）赚钱效应去年年底开始出现明显回落，目前已经处于低位，而市场交投热度春节前或有回落空间。2）关注ETF成交占比的回升。在行情转向以后，融资资金会成为市场趋势的助推器。随着融资成交占比的回落，市场的波动率或持续收窄。2、国内：12月CPI环比改善，PPI同比降幅收窄。在二十届纪委四次全会上发表重要讲话；常务委员会召开会议，听取全国人大、国务院、全国政协、最高人民法院、最高人民检察院党组工作汇报，听取书记处工作报告，主持会议。3、国际：地缘冲突局势依旧紧张，11月美国CPI增速符合预期。1）冲突跟踪：泽连斯基表示支持西方军队部署到；拜登抢在特朗普之前加强对俄制裁；特朗普表示可能就职后见。2）中东冲突：美军对也门胡塞武装发动7次空袭；本轮巴以冲突已致加沙地带46006人死亡；哈马斯就停火协议提交新信息。3）美国12月美国非农就业数据大超预期，失业率环比回落；据CME，截至2025/01/11，美联储25年1月降息25基点的概率为6.4%，维持现有利率的概率为93.6%。行业配置建议：赛点2.0第二阶段，政策驱动与主题轮动把握信创和消费阶段大波动，重视恒生互联网。“弱现实”或将持续一段时间，垄断红利不时会有所表现。惠民生、促消费后续政策加力也值得期待。
风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。策略|行业比较周报——“强预期、弱现实”行情如何演绎？
1、“强预期、弱现实”行情演绎路径可能是“主题调整、红利补涨→主题与红利一起调整→主题再起→…，或风格轮动”。在把握“强预期、弱现实”所形成的杠铃行情演绎时，需注意杠铃不对称性，更多取决于主题成长一端，稳定红利一端因主题一端调整而“被动上涨”。从这一特征看，当前“强预期、弱现实”行情演绎或已来到靠后阶段。另外，从日历效应看，1月份通常表现不佳，以个股平均跌幅来看1月更是全年调整幅度最高的月份；市场也会从11月“不看基本面“逐渐过渡至来年2-4月“更看基本面”的审美。2、“强预期、弱现实”行情走向推演：1）12月重要会议后，春节前“强预期”向“弱现实”收敛，流动性边际减弱，对主题行情不利，情绪负反馈，抄底和追涨情绪均被抑制，需待避险情绪释放，交易热度回升；2）春节后，3月政策与基本面验证窗口来临，等待消费“看涨期权”。 风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。 
金工|量化择时周报：继续等待风险事件落地
1、择时体系信号显示，均线距离8.3%，绝对距离继续大于3%，Wind全A指数当前趋势线位于5060点附近，5日均线收于4795点，低于市场趋势线，显示格局仍未摆脱震荡。展望下周，市场上周在成交量跌破1.2万亿后，迎来短暂缩量反弹，随后继续调整，技术面显示调整仍未结束，宏观层面上，下周将是特朗普就任前最后一周，对市场的风险偏好有一定压制，从技术面和宏观层面，市场仍需等待风险事件的落地。2、我们的行业配置模型显示，中期角度行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐消费/新能源等相关行业；此外TWOBETA模型1月继续推荐科技板块，消费电子/机器人。短期而言，市场调整仍未结束，红利板块中的银行值得重视，有望获得超额收益。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至70%。
风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。
宏观|关于4.1%失业率的再次“友好分析”
1、我们依然认为彼时衰退风险的计入过度极端。在看到联储9月“超预期”降息50bp后，8月与9月的非农报告又足以让我们更加重视失业率的下行风险，以及需求端的二次通胀风险。从结果看，得到逐步的印证：2024H2的失业率走出波动下行的态势，7月反而成为最高点；而去通胀进程则面临明显停滞，核心CPI连续处在0.3%左右水平。2、非农的强势趋势面临的最大阻力来自非经济因素：对于特朗普来说，如此强势的经济开局或并不会带来很大的“压力”；我们认为反而更可能给他吃下了一颗强力改革的“定心丸”。我们认为随着特朗普当选后，“强预期”的破灭可能，叠加美国经济在改革推进下或将变得混乱，联储将在2025H1选择继续降息；但到了2025H2，内生动能的保持和“避免美国陷入实质性衰退”的诉求，将明显推升2025H2加息的可能。
风险提示：美国降息幅度超预期，特朗普政策落地节奏超预期，特朗普贸易政策更加激进，美国私人部门债务出现非线性变化。宏观|特朗普改革会触及多大的蛋糕？
1、许多报道中对美国财政的分析更像是“先射箭，后画靶”，一开始便认定了法定支出是难以撼动的部分，国防支出也难以明显削减，进而在占比不高的非国防自主开支中去寻找可以减支的部分。自然而然，得到的结果便是减支幅度将很有限，对美国经济不会造成影响。2、我们认为不能低估特朗普第二任期的复杂性，也不能以当年里根与奥巴马类似的尝试收效甚微来线性外推特朗普2.0难以明显减支。我们预计如果减支从非国防自主性开支扩张到全部开支类别，美国可能能完成每年3000-4000亿的幅度，但这一数字面临较大的不确定性。3、在分析其对美国经济的影响时，我们想强调一点：把结果和过程分开看。从结果上看，减支的幅度存在很大的不确定性，但这并不意味着在过程中不会给美国经济带来混乱，美国结构性改革往往也都是矫枉过正的。只有特朗普改革到了“深水区”，对美国经济和导致效率低下的既得利益造成影响，才有可能停止乃至扭转。
风险提示：美国降息幅度超预期，特朗普政策落地节奏超预期，特朗普贸易政策更加激进，美国私人部门债务出现非线性变化。宏观|黄金vs比特币，谁能替代美元？
一、特朗普与比特币的不解之缘在再次宣布参选总统后，特朗普与币圈的关系日益密切。首先，特朗普所秉持的“放松监管”与币圈的需求不谋而合。其次，包括马斯克在内的硅谷精英，越来越难以忍受加州政府和民主政策倾向。二、比特币不是黄金的替代品特朗普当选后，黄金的跌势与比特币的涨势形成了鲜明对比。黄金作为一种实物资产不易受到网络攻击或数字欺诈的影响，但是需要安全存储，尤其是在跨境运输中。而比特币持有者可能会遭遇黑客攻击或私钥遗失，从而丧失控制权，且缺乏额外的安全措施。三、我们认为AI代表了维持美元霸权地位的planA，加密货币则代表了对冲美元地位不受挑战的planB，但无论是比特币还是AI，能源都是无法绕过的核心要素。所以货币的本质是信用，信用的本质是秩序，秩序的本质是技术竞争，技术竞争的本质是能源效率。掌握新能源的国家通过能够引领新技术的应用，提高生产效率，扩大高效且低成本的应用范围，进而提升全要素生产率。无论哪个国家在这场竞争中胜出，一旦新的秩序得以确立，黄金所代表的百年未有之大变局的历史使命可能就宣告完成。
风险提示：比特币发展不及预期；比特币未能帮助美国维持货币霸权；美国成功用AI实现行政效率和生产效率提升。
部分客户方向选择上主要聚焦受特朗普影响不大、业绩预告不容易暴雷的、或者前期超跌的板块，比如大金融、房地产、计算机等。 
能源开采|美国天然气空间与时间上或存在错配
1、美国天然气供需情况。根据我们计算，美国天然气在2025年会处于一个去库的情景。2026年由于LNG码头的延期投放以及Permian管道的扩容，天然气或将继续开始进入累库状态。鉴于美国天然气在2023~2024年均处于累库的状态，截至2024年12月5日，EIA的天然气周报表明美国天然气库存已经处于了五年历史高位，我们认为25年的去库对于气价的影响不会太大，HH有望长期维持在2~3美元/MMBTU的历史中枢位置。2、卫星化学：卫星化学跟传统的石油化工不同，该公司的原材料为乙烷（跟HH价格挂钩）。截止2024年全年，石脑油路线、乙烷裂解跟煤制乙烯的年均利润分别为-210元/吨、2749元/吨与1024元/吨。3、新奥股份：公司天然气业务包括直销、零售与批发。天然气直销业务以采购国际天然气资源为主，根据公司2024年Q1业绩会材料指引，公司已经与道达尔、雪佛龙，切尼尔等签署1016万吨长协，锁定了较为便宜的天然气资源。
风险提示：1）原油价格下跌，导致伴生气减产的风险；2）LNG码头建设快于预期的风险；3）页岩气产量继续减产，导致供给低于预期的风险。
环保公用|公用事业——2025年度策略报告
（1）火电：在当前时点展望25年煤电盈利能力，市场的预期差主要在于煤价和月度电价。截至12月17日，秦皇岛港动力末煤平仓价Q5500已降至780元/吨，目前中下游煤炭供给和库存保障仍较为充足，短期煤价走势或仍将偏弱，我们认为火电板块的机会或在于交易煤炭价格超预期下跌。推荐标的：【华电国际】【申能股份】【浙能电力】【皖能电力】。（2）水电：虽然市场化电价的波动，对水电公司的业绩略有影响，但是考虑到融资贷款利率下行等因素，预期2025年水电公司的业绩整体保持平稳。虽然当下水电公司的估值水平处于历史中高位，但国内的无风险利率的下行速度很快。25年的水电不会有太大的基本面变化，主要看外围的环境变化，看市场的增量资金的预期收益率水平，25年水电公司的估值或再创新高。推荐标的：【长江电力】【川投能源】【华能水电】【国投电力】。 风险提示：宏观经济大幅下滑的风险、政策推进不及预期或调整的风险、电价下调的风险、燃料成本大幅上涨的风险、新能源装机增速不及预期风险、电站造价提高风险、来水不及预期的风险、天然气上游价格超预期波动的风险、测算存在主观性（仅供参考）。 
房地产|周观点：供给侧扰动下板块深度调整，配置价值逐步显现
1、1月新房、二手房同比增速回落。新房市场本周成交288万平，月度同比+5.43%，相较上月下降3.62pct；累计库存10822万平，一线、二线去化加速，三线及以下去化放缓。二手房市场本周成交248万平，月度同比+48.00%，相较上月下降14.24pct。2、政治局会议表态“促进房地产行业止跌企稳”，基本面拐点或将近，增量政策预期持续。交易端，市场“底部共识”增强，“短线政策博弈+中长期估值修复”逻辑更加顺畅，未来顺周期地产股弹性空间预计同样较大。3、配置方向上，我们建议优先考虑①非国央企受益于化债、政策纾困、需求改善等多重逻辑下的困境反转；②具备投资及改善产品优势的龙头房企独有的周期韧性；③区域型企业其城市基本面分化及市占率提升逻辑；④二手中介受益于存量交易景气度提升。其中，低估值优质非国企及地方型企业受益于融资、收储等政策的弹性空间或更大。 风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期。 
海外|恺英网络（002517）：回购股份拟注销增强股东回报，产品储备释放值得期待
1、公司拟变更回购股份用途并注销，进一步增强投资者回报。注销完成后，公司总股本将由21.53亿股减少为21.36亿股。测算回购股份注销后将增厚每股EPS约0.75%。2、2024年11月，公司研发的恺英智能NPC文本生成算法通过审核，获批备案编号。2023年，公司自研的“形意”大模型已应用于实际研发场景中。目前已经在动画和场景制作上有了较大的突破，大幅提升了项目组的开发效率，发展成涵盖界面生成、地图生成、动画生成、代码生成和数值生成的完整工具链。此外，公司投资的终极幻境公发布了3DAI伴侣产品“EVE”的预告视频。公司业绩保持较高增长，丰富的产品管线正逐步释放。根据公司产品储备释放节奏，我们调整公司2024-2026年预测归母净利润为17.3/20.5/23.9亿元（原2024/2025年预测为19.5/23.2亿元），对应同比增速分别为19%/18%/16%。截止2025/1/11，公司股价对应2024-2026年预测PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。
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