对于啤酒行业，此前与大家分享过青岛啤酒、重庆啤酒，今天与大家分享的是啤酒龙头——华润啤酒。

一、华润啤酒概述

香港华润啤酒98年上市，主营啤酒（95%）、白酒（5%）。

公司前身为沈阳啤酒厂，1993年，与香港华润创业公司合资成立沈阳华润雪花啤酒有限公司，至此，华润雪花诞生。

1994年，华润创业引入世界知名啤酒企业SABMiller，华润创业占股51%，南非啤酒占股49%，也就是在保证股权控制的前提下，让专业的人来做专业的事。

不过后来，2016年，因百威英博收购SABMiller中所涉及的反垄断要求，SABMiller剥离雪花49%股权，华润又买了回来。目前，华润集团持股51.67%，处于绝对控股地位。

1997年9月，华润收购四川亚太啤酒，与亚太集团合资组建绵阳华润啤酒有限公司。至此，华润雪花啤酒首次走出东北，开启全国市场布局。

2006年，华润啤酒总销量超越青岛啤酒，问鼎中国市场销量第一。

2008年，雪花啤酒品牌成为全球销量最高的啤酒品牌。

此前分析过啤酒行业，14年是啤酒行业销售量的顶点，此后销量触顶回落，后持续下滑，到19年触底，后迟滞增长，因而，自14年开始，行业内的啤酒厂商纷纷开始走高端路线，通过高端化弥补存量竞争下的销量下滑，稳住公司利润。

就华润啤酒而言，华润陆续推出了雪花纯生和superX等，2018年，华润啤酒联合世界第二大啤酒企业喜力集团在中国的业务，也就是收购喜力中国，2019年交易正式完成。

进行高端化后，华润的毛利率从2017年33.7%提升至2023年的40.2%，净利率水平也是大幅提高，净利率高达13%。

因而，虽然整个啤酒行业的销量自14年触顶回落，然而，我们从公司的财务报表中可以看到，营收&净利多年来稳步、持续增长，由此可见，公司业绩完全没有受到销量下滑的影响。

目前，华润雪花构建了“4+4”品牌组合群，有勇闯天涯superX、马尔斯绿、匠心营造、脸谱系列组成的四大中国品牌，有喜力、苏尔、红爵、虎牌组成的四大国际品牌，除此之外，还有雪花、纯生等中低档品牌。目前，华润啤酒中档及以上啤酒销量占比超过50%。

2021年，华润啤酒购买山东景芝白酒40%的股权，标志着华润啤酒正式进军白酒板块；2022年，华润啤酒收购金沙酒业55.19%股权，布局酱酒赛道，拥有了金沙酒；2023年，华润啤酒进行架构调整，分设华润雪花和华润酒业两个事业部，分别负责啤酒和非啤酒酒类业务，目前，华润酒业管理景芝白酒、金种子酒业、金沙酒业三个白酒品牌。

目前，公司白酒的营收占比达5%，贡献了20亿营收，1.3亿净利润。

华润的白酒业务，肯定是不及预期的，最初公司对白酒业务的规划是，2025年白酒业务实现百亿目标，而在过去的23年，白酒营收只有20亿。同时，收购的金沙酒，23年营收同比下滑，存在商誉暴雷风险，证明当初买贵了。

最初公司的想法是，通过嫁接啤酒业务品牌、渠道、市场方面的管理经验，想快速把白酒市场做起来，现在来看，啤酒业务和白酒业务，还是很不一样的，当然，也不排除有大环境的影响。

虽然，华润啤酒是国内五大啤酒厂商的龙头，但从全球来看，整体排名第五，落后于百威英博、喜力啤酒公司、嘉士伯集团、莫德罗集团。

二、华润啤酒的投资逻辑

前文，我们梳理了公司的发展历史，然而，纵使有很辉煌的过去，公司的当下实际上十分窘迫。

从财务角度来看，公司的现金流存量很差，类现金55亿，短期借款9亿，长期借款42亿，身为啤酒龙头，公司的现金流存量却十分不容乐观；资产负债结构一般，应收账款1.2亿，然而，应付账款30亿，其他应付款199亿，由此可见，公司面对行业内的上下游时，是多么蛮横不讲理，同时，如果做一个讲理的人，公司的现金流会立刻崩掉；除此之外，公司账上还有168亿商誉，随时会暴。

有的时候，我对于一些上市公司的做法感到完全不可理喻，例如，之前与大家分享过的长江电力、京沪高铁，账上一堆饥荒，一堆负债，然而纵使如此，每年依旧大笔分红；又例如，本文的主人公华润啤酒，现金流存量差的要死，居然还要花100多亿并购白酒业务，导致如今现金流岌岌可危，账上不仅添了商誉，而且商誉随时要暴。

对此，我的解释是：伟人说过，法西斯国家的政治生命和军事生命，在于进攻，进攻一完结，它的生命也就完结了，可以类比，对于上市公司，上市公司的全部生命在于成长，一旦成长性耗尽了，就会面临资本市场的估值雪崩，所以，上市公司一刻也不能停止成长，正如《三体》中维德的名言，“成长，成长，不择手段的成长。”

至于公司的未来，可能与之前分析的青岛啤酒、重庆啤酒别无二致。

毕竟，如今啤酒销量迟滞，而高端化故事已经讲不下去了，高端化路线很难再次发挥效力，与此同时，国内五大啤酒巨头整体市占率超过80%，各自划分山头，区域垄断，泾渭分明。总之，很难侵吞他人的市场份额，而领内治理，发挥自身潜能，也到了增长的瓶颈。

总之，从投资角度，啤酒公司很难再有成长性了，未来会变成没有成长性的分红股。

三、华润啤酒的估值

过去10年，华润啤酒70%PE=86，30%PE=30，截止24年12月17日，公司PE=15，处于历史低位。

公司净利润，23年=51亿，而24年半年报，公司净利润=47亿，哇塞，简直难以置信，可见我此前的分析就是一抔屎，由此可见，在可预见的未来，公司依旧会增长下去。

假设，24年，公司能够取得80亿净利润，同时给30倍PE，届时公司市值=2400亿。

目前，公司市值=840亿，盈利空间185%。

我好像又发现了目前可能存在低估，未来可能存在几倍增长空间的股票。

（以上内容来自仅供学 习交 流，不构成投 资建议，不作为投 资决 策的依 据，据 此 操 作，风 险自 担，股 市有风 险，投 资需谨 慎！）