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天风MorningCall·1225 | 策略- “鹰派降息”/固收-可转债量化、超长债/电子周观点
机构研报精选 / 12月25日 08:12 发布
策略| “鹰派降息”落地——政策与大类资产配置周观察
1、美联储“鹰派降息”落地。北京时间12月19日凌晨，在结束两天的议息会议后，美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.25%—4.50%，这是美联储自今年9月份以来连续第三次降息。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上重申将谨慎行事，但货币政策没有预设路径。最新公布的经济预期概要（SEP）中，美联储大幅上调了今年经济增速预期0.5个百分点至2.5%，2025年上修0.1个百分点至2.1%，2026年和长期增速均保持不变。3、大类资产轮动展望：权益正处于“强预期，弱现实”的赛点2.0第二阶段，重视黄金，利率债受益宽松预期，但抢跑后已拥挤。经济工作会议政策出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，“弱现实”或将持续一段时间，垄断红利不时会有所表现。惠民生、促消费后续政策加力也值得期待。
风险提示：全球货币宽松不及预期；隐债化解落地时滞；地缘政治冲突升级；贸易摩擦再度升级。
固收|转债凸性的量化表达（gamma）——可转债量化专题
1、转债凸性的理论逻辑虽然和衍生品greek中的gamma类似，但实际操作思路上更类似于债券的凸性。这主要是因为转债在目前的A股市场中的主流投资策略是持有买入，而非delta对冲套利。基于此，凸性对转债来说是“好属性”：当正股上行，凸性会放大转债delta收益；当正股下行，凸性会作为对冲项减少转债跌幅。从这个角度来看，高凸性转债或有一定超额收益。我们设计了两种衡量凸性的方案：BS优化法和截面差分法。2、相比于传统的低价和双低策略，Gamma因子有明显独立性。设定月度投30只转债的前提下，2022年以来高gamma策略和低价策略仓位重合度多数情况下不足50%，和双低策略仓位重合度多数情况下不足40%。另一方面，从超额收益的角度来看，历史回测表明，在过去很长一段时间，gamma因子相较低价、双低策略出现明显正超额收益。而且从结果上来看，gamma策略超额表现较好的时间点往往是转债估值偏高的时段，也即在转债市场“内卷”的环境下，更进一步的二阶导策略有效性提升。
风险提示：历史统计规律失效风险；资金流动性超预期风险；条款博弈风险；业绩披露不及预期风险；宏观超预期风险事件风险。固收|信用：寻找超长债的交易时点——信用市场周度报告（2024-12-24）
1、从2024年的超长债交易中，我们可以总结出什么？从机构行为来看，保险机构作为超长信用债的重要配置力量，在加大市场买入量时，说明超长信用债具备较强的配置价值，具有较强的买入指导信号意义；而券商相对灵活，虽然一直是超长信用债的卖出方，但在加大卖出力度时，往往比基金等表现更敏锐，而基金往往在市场显著上行时才会明显卖出。2、超长信用债，当前的指标如何指示？从利差绝对水平来看，10YAA+中票信用利差为59.4bp，距离2024/8/5的低点还有42.4bp，利差保护还算不错。从二级交易来看，近期交易处于中间水平，不算平淡，但市场分歧仍不明显；从2倍标准差来看，市场强势下行，沿着下轨线移动，但并未明显突破；从机构行为来看，保险机构仍在持续净买入，但买入量明显减少，而券商也未明显卖出。综合来看，我们认为当前超长信用债下行速度预计将有所减弱，但市场仍可参与。
风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期。
电子|周观点：看好AI对本土先进制程代工需求的提振
1、行业周期当前处于长周期的相对底部区间，短期来看下半年进入传统旺季，受益于新款旗舰手机发布、双十一等消费节等因素影响预计行业终端销售额环比持续增长，我们认为应该提高对需求端创新的敏锐度，优先被消费者接受的AI终端，有望成为新的热门应用，长期来看天风电子团队已覆盖的半导体蓝筹股当前已经处于估值的较低水位，经营上持续优化迭代的公司在下一轮周期高点有望取得更好的市场份额和盈利水平。创新方面，预计人工智能/卫星通讯/AR将是较大的产业趋势，产业链个股有望随着技术创新的进度持续体现出主题性机会。2、AI硬件创新有望提升FPGA需求，关注紫光国微/复旦微电/安路科技。随着AI技术的持续迭代，AI硬件如眼镜/戒指/玩具等产品创新不断，新产品密集推出市场，在新产品放量初期，由于ASIC芯片一次性流片费用较高、开发周期长等因素，我们认为FPGA方案的优势有1）较短的开发周期，有助于产品快速抢占市场；2）产量较小时具有较高性价比和方案灵活性。我们看好AI终端兴起对FPGA行业的带动，关注本土厂商如紫光国微/复旦微电/安路科技。 风险提示：地缘政治带来的不可预测风险，需求复苏不及预期，技术迭代不及预期，产业政策变化风险。 
家电|漫步者（002351）首次覆盖：音频龙头地位夯实，品牌矩阵驱动成长
1、多元品牌矩阵驱动发展，高性价比产品紧贴消费者需求。公司的耳机产品充分满足了消费者不同使用场景下的消费需求，同时根据品类的细分差异化而打造多达6个品牌的多元矩阵，构筑了强大的市场竞争力。我们认为公司深挖年轻人的喜好，积极与流行电影、动画和明星进行联名合作；公司官网在全球享有高访问量，利用不同社媒的特性，在海外实行精准的网红营销和多平台运营策略，品牌知名度大幅提升。2、漫步者是国内消费电子领军品牌，持续挖掘细分市场、发力产品创新和品牌建设，积极把握性价比消费趋势开拓海内外市场，并有望依托大模型落地AI耳机应用实现新的增长点。我们预计公司24-26年归母净利润为5.07/5.96/6.78亿元，结合可比公司估值，再考虑到公司耳机音箱业务的较高成长性以及在海外的较大成长空间，临近估值切换时点，我们给予公司2025年30倍PE，目标价20.1元，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：技术和市场风险；原材料价格和人工成本上涨风险；管理风险；汇率波动风险；测算具有主观性风险。家电|兆驰股份（002429）：强化光芯片-光器件-光模块垂直整合，转型高科技制造企业
1、光通信产业链有望成为继LED全产业链之后的又一增长点。自2023年起公司已通过收购兆驰瑞谷及光模块团队，实现光通信器件与模块的垂直一体化。本次两个项目的建设利于进一步深化公司在光通信领域的战略布局：一方面，扩大光通信模块器件的生产规模、加速技术升级（100G以下→200G/400G/800G及以上高速率光模块），并实现应用领域的延展（电信市场起步→数通领域突破）；另一方面，基于兆驰半导体在LED行业的龙头地位，遵循全光谱的技术可覆盖性，逐步向光通信领域核心原材料芯片拓展，利于公司整体产业升级，进一步打通光芯片与终端模块的垂直整合，推动公司在光通信领域产业链的发展。2、公司电视ODM业务深耕海外增势稳健；芯片产品结构升级逐渐确立子公司兆驰半导体从规模到价值的行业领先地位，封装板块专注背光领域技术降本迎来新增长，COB产品点间距范围扩大助力应用领域拓展。随着公司向光通信领域的进一步延伸，兆驰正由终端制造企业逐步向科技型集团企业转型，预计24-26年归母净利润分别为18.5/23.3/26.9亿元（维持前值），对应14.2x/11.2x/9.7x，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动的风险；海外公司经营风险；参股公司业绩承诺的风险；业务开展不及预期的风险；新技术迭代的风险；项目建设不及预期的风险。
建筑建材|2025年年度策略：重视供给侧积极变化，静待需求回暖
1、我们认为当前建材景气度仍处于左侧，但随着前端数据的好转，以及化债、收储等政策的持续推动，底部信号或已逐步临近。24年水泥、玻纤开始复价，25年供给侧有望持续发力，支撑价格继续恢复，考虑到低基数及行业属性差异，水泥的业绩弹性或最优。消费建材中长期成长性最佳，且新建端企稳后，存量对于业绩的拉动效果有望进一步凸显，部分C端公司24年收入逆势增长体现出强α，继续看好优质龙头盈利能力和经营质量的长期改善。消费建材：销售端拐点将至，看好存量需求释放带来新一轮增长。2、我们预计未来竣工端仍然存在下行压力，但存量改造、深加工渗透率提升对玻璃需求提供一定支撑，供给端来看，当前行业潜在冷修产能占比约28%，当前盈利环境有助于加快玻璃企业冷修节奏，未来供需有望实现动态平衡。受价格下行影响，当前行业平均利润或已处亏损状态，25年成本端纯碱价格或仍有下降预期，我们预计盈利进一步下行空间较为有限，关注阶段性价格反弹机会，同时浮法玻璃企业的多元化布局有望实现新的盈利增长点。推荐旗滨集团、金晶科技等。 风险提示：下游基建、地产需求不及预期，原材料、煤炭涨价超预期，产能投放超预期，文中测算具有一定的主观性等。 
海外|港股周报（2024.12.16-2024.12.20）——微信小店“送礼给朋友”功能灰测，继续看好港股中概
1、资金层面，本周港股通5个交易日共净买入243.49亿元，仍维持净流入的趋势。人民银行党委召开会议，实施好适度宽松的货币政策，适时降准降息。公司方面，微信小店测试“送礼物”功能，我们认为微信生态拥有广泛的用户场景和流量渠道优势，微信小店与视频号、裂变、搜索自然结合形成直播电商、社交电商、货架电商等模式。随着基础交易组件完善以及短视频发展，微信电商生态闭环已完成搭建，长期潜力深厚。本周内，多家公司披露了IPO新进展，其中半导体领域包括英韧科技、晶存科技、禾润电子、卓海科技、强一股份等多家公司上市进程迎来新的阶段。2、从市场估值层面来看，截止12月20日，恒指12个月前瞻PE较2019年来中位数折让-1.1个标准差，处于2019年来历史分位值约23.8%；恒指相对MSCI全球指数前瞻PE低于2019年来中位数2.4个标准差，处于2019年来13.4%分位值；恒指股权风险溢价低于历史中位数0.7个标准差，处于约16.1%历史分位值。
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