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天风MorningCall·1216 | 策略-市场风格 -量化择时/宏观-“抢出口”、政策展望
机构研报精选 / 12月16日 08:18 发布
策略|A股策略周报——三论市场风格
市场思考：三论如何理解大小分化？1）近期大小盘继续分化，9/24以来部分有代表性的小盘股指数持续突破创阶段性新高。关于大小盘分化的问题，我们在《近期小盘股行情的背后？》（2024/11/3）、《年末收官行情怎么看？》（2024/12/1）等报告中都进行过讨论——高风险偏好的活跃自然人资金占据主导地位时小盘占优；市场大波动、主题活跃、大小盘分化也是资金主体分歧的表现。2）根据普林格周期框架，大盘指数在阶段3、4更好，此时滞后指标已经开始回升，是经济回升最确定的时期。目前处于普林格阶段2，但由于过去2年普林格指标均处于低位，市场或担忧政策脉冲过后经济修复的持续性不足，再度回到阶段1，甚至阶段6。后续需要关注：一是逆周期政策持续发力，这在近期的决策层表态中得到强化，二是宽信用以及通胀的回升情况。3）从宽货币到宽信用，首先要观察宽货币的落地程度。按照20年4月、22年8月的两个利率低点观察，10Y国债与1Y存单的利率差在0.9%左右，目前为0.07%，在“适当宽松”的货币政策基调下，存单利率后续或存在下行的空间。并且在这两个时间点，利率的见底时间和大盘指数较为接近。4）不同于20年H1，目前基金或仍然面临类似22年H2的负债端+资产端的困境。20年H1大盘股见底更早，而22年H2小盘见底更早，基金对于大小盘的分化具有一定的解释力，在其他大盘板块的增量资金形成合力之前，大盘指数缺乏弹性，需等待政策落地生效和基本面改善验证。而一旦大小分化过大，市场交易过热，小盘风格也面临降温风险。
风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。
金工|量化择时周报：静待缩量信号，小微盘超额或有回落
1、择时体系信号显示，均线距离14.4%，绝对距离继续大于3%，Wind全A指数当前趋势线位于5170点附近，市场短期赚钱效应回正，中期格局市场仍处上行趋势。展望下周，重磅会议在上周相继召开，市场走势呈现利好兑现，高开回落走势，本周12月19日再度进入美联储议息窗口，对全球的风险资产都会产生新的预期，市场波动仍可能维持高位，短期建议耐心等待成交缩量，预计成交回落至1.2万亿附近有望迎来新一轮反弹。2、我们的行业配置模型显示，当前行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐地产/消费等相关行业；此外TWOBETA模型12月继续推荐科技板块，人工智能和机器人。综合来看，当前行业地产/消费等相关行业和人工智能和机器人。风格上，中证2000指数成交占比接近历史高点，同时叠加1月日历效应，小微盘风格的超额收益或有阶段性压力。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至70%。
风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。
宏观|“抢出口”逐渐抬头
1、在高基数和高前值的影响下，11月对美的直接出口和间接出口依然能够脱颖而出，除了美国本身补库存周期之外（库存同比增速从年初0.3%升至9月2.2%），还是反映出“抢出口”可能已经开始发挥作用。自中美贸易摩擦以来，中国企业通过出海、产业链重构等方式应对加关税带来的成本压力。而东盟无疑是中国企业出海等的重要目的地，这体现为东盟对中国资本品、中间品的进口依赖度逐渐提高（2023年中国占东盟中间品进口份额提高至33.9%，高于2019年7.9个百分点）。所以中国对东盟出口也是对美出口的间接路径。2、从数据上看，以纺服行业为例，在过去几年间，越南纺服相关商品出口高增必然伴随着中国对越南纺织原料出口的大幅上行，两者之间存在显著正相关。考虑到从美国贸易商采购下单到生产再到出口报关需要时间，“抢出口”的影响可能在未来几个月的出口数据中才会更多体现。
风险提示：关注后续中美贸易摩擦、关注中国出口、关注美国补库存。宏观|灵活的内需政策与开放的贸易政策——2025年政策展望
1、我们认为，2025年的政策主线依然是转型和改革，但正如1209政治局会议强调的，外部冲击也难以忽视。面对特朗普关税政策的随意性和不确定性，国内财政发力的节奏可能会比市场预期的要慢。市场期待通过大规模的经济刺激政策迅速摆脱价格下行压力，甚至通过财政下场收储的方式让房地产市场出现明显的反转，从而应对明年外部环境的不确定性。2、我们认为财政实际节奏可能会比市场预期的更有定力、更灵活。我们预计财政政策或将以持久战的心态来打后手牌，在关税冲击正式到来之前，先储备财政资金，然后通过以扩大消费为主的内需政策对贸易摩擦见招拆招；同时对外以运动战的策略，修复与欧日韩的贸易关系并且加大企业出海力度，应对单方面的关税冲击。3、先解决内部问题，再适应外部变化，我们认为这反映了一种持久战的心态。我们预计一旦关税产生实际的影响，我国才会通过消费或其他内需政策来抵消影响。
风险提示：海外经济金融环境存在不确定性，或对国内经济政策的出台产生影响；特朗普正式就职后对华政策存在不确定性；非美国家在特朗普上任以后的应对措施存在不确定性。
建筑建材|行业深度：非金属新材料——珠光颜料:小添加大不同，国内企业接连收购改变格局
1、政策端，云母制品和珠光颜料被纳入我国的战略性新兴产业。珠光颜料上游主要涉及基材和金属前驱体供应商，下游市场涵盖涂料、塑料、油墨、汽车和化妆品等多个领域。由于珠光颜料产品处于产业链较上游位置，同时SKU较多产品迭代也较快，因此该产品的毛利率通常较高（环球新材国际近5年毛利率维持在50%以上）。2、环球新材国际是珠光材料及人工合成云母材料龙头生产商，目前在产+在建产能4.87万吨/年，公司于2023年并购韩国CQV42%的股权，迈出国际扩张的重要一步，继而成为全球第三大（按销量）珠光材料生产商。2024年，公司又与默克签订协议收购其全球表面解决方案业务（计划25年完成交割），默克为珠光颜料全球第一，我们预计环球新材国际将在产品品类及市占率等方面均有望更进一步。3、坤彩科技为国内另一规模较大的珠光颜料生产企业，目前产能3万吨/年，其发展策略更侧重于上游原材料如氧化铁、二氧化钛等的拓展，从而进一步延申至钛白粉。
风险提示：市场需求不及预期、市场竞争加剧、原材料价格风险。
策略|正视困难、保持清醒——12月12日经济工作会议学
1、年底重磅会议连续落地。由于经济工作会议将对第二年整体经济工作作出部署，会议确定的工作方向也基本是第二年各部委的工作重点，我们认为基本可以根据本次会议以及后续各部委学情况对2025年政策作出初步预判。2、把握大势、坚定信心，正视困难、保持清醒。注重目标引领，着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合；把握政策取向，讲求时机力度，各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度；强化系统思维，注重各类政策和改革开放举措的协调配合，放大政策效应。要加强党对经济工作的，强化正向激励，激发干事创业的内生动力，切实为基层松绑减负，让想干事、会干事的干部能干事、干成事。坚持求真务实，坚决反对热衷于对上表现，不对下负责，不考虑实效的形式主义、官僚主义。增强协同联动，反对本位主义，形成抓落实的合力。
风险提示：贸易摩擦预计升级、内部改革任务繁重、政策落地见效时滞。宏观|经济工作会议解读——保持政策灵活性
1、整体来看，本次经济工作会议1释放的政策取向与1209政治局会议基本一致，但在通稿中删去了前置政治局会议中的“加强超常规逆周期调节”，通稿发布时间也较晚，这在以往的会议中比较罕见，说明本次会议的通稿可能经过了反复地斟酌，保留了一定的政策空间和灵活性，以“持久战”的思路应对明年外部冲击的不确定性。2、本次会议的另一大特征是对困难的评估比以往更加充分。今年“国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多”，相较去年明确提到了企业和居民的经营、收入压力。而且通稿开篇和结尾多次提到当前的困难，并且强调要“正视困难、坚定信心”、“保持清醒”、“迎难而上”。我们认为从本次会议内容来看，政策对当前的困难评估充分、对明年目标设定明确，战略上提高对短期目标的重视但以不走老路为底线，战术上保持发力节奏的灵活性但靠前储备资源。
风险提示：海外经济金融环境可能存在超预期变化的可能性；特朗普对华政策存在不确定性，可能会影响国内政策节奏。
非银|证券——券商行业2025年年度策略：政策大利好不断，券商板块静待进攻
1、24年前三季度业绩略有承压，但Q3显著好转，自营业务收入弹性凸显；1）24年Q3上市券商整体收入和利润水平大幅回暖但前三季度整体小幅下滑，ROE水平略有下降：2024年Q3单季/前三季度，上市券商调整后营业收入分别同比+21.6%/-6.3%；归母净利润分别同比+41.6%/-6.1%；上市券商平均年化ROE5.5%，较23年同期下降0.7Pct；2）24年Q1-3自营业务收入大幅提升，其余各业务条线收入均有所下滑：2024年前三季度，自营、资管、经纪、信用和投行业务收入同比增速分别为+28.5%、-3.6%、-13.5%、-28.2%和-38.7%，自营业务收入大幅提升。2、竞争格局：马太效应下头部券商集中度进一步加强；业绩弹性角度：自营业务增速的大幅攀升为业绩高增的主要推手。利好资本市场政策信号不断发出，成交量放大叠加互换便利工具，有望增厚券商净利润弹性空间，经纪+两融业务占比较高、互换便利下利润弹性较大及有兼并重组预期的头部券商（中国银河/中信证券/国泰君安/海通证券），同时弹性较大的互联网券商（指南针）。 风险提示：政策效果不及预期、资本市场大幅震荡、证券市场持续低迷、兼并重组存在不确定性。 
电新|乘用车——智能驾驶专题：产业趋势加速，智驾赋能车企销量、利润
1、TO-C端：消费者为智驾买单意愿如何？目前市场上高阶智驾的收费模式可基本分为软件免费硬件标配/选装和软件付费硬件标配/选装两大类。不同价格带、消费者对智驾需求依然有差异，我们认为后续渗透率提升路径是：优势车企在中高端车型上通过软件或硬件价差获取溢价，而同时尽可能把成本低的视觉方案下沉至中低端蓝海市场，预计后一趋势有望显著加速。2、OEM与供应商配套关系、合作模式如何？传统OEM选择与外部供应商合作并逐步自研算法以增强核心竞争力。芯片供应商提供全套工具链、中间件等产品，部分推出自研智驾解决方案。软件供应商按OEM要求开发智驾解决方案，收取开发费和软件license费。3、整车厂智驾盈利拐点是否到来？据我们测算，理想已跨过智驾软件端盈亏平衡点，华为拐点临近。随着规模效应和硬件降本，智驾车型销量上升有望带来更高边际利润。
风险提示：技术发展不及预期、竞争情况加剧、新能源汽车销量不及预期、测算具有主观性，仅供参考。电新|麦格米特（002851）首次覆盖：多极布局行稳致远，AI服务器电源贡献高弹性 1、聚焦主业多边布局，主业持续成长。智能家电市场规模庞大，变频空调与智能卫浴成为公司营收主力。印度由于环境因素变频空调市场前景广阔，公司有望营收45-50亿元；智能卫浴国内市场渗透率尚低，公司专注产品部件，有望维持高增。2024H1智能家电电控占比公司营收达50%，我们预计2024-2026年智能家电业务整体营收为36.3/47.2/60.4亿元，同比增长39%/30%/28%。2、盈利能力趋稳走高，竞争水平保持强健。多元化布局成效显现，营收保持稳健增长，2020-2023年CAGR为26%。随着公司保持稳健经营、贯彻“多级增长平衡风险”战略、坚持内生增长与外延扩张相结合，将步入新的发展阶段，有效平衡周期波动，未来盈利水平有望趋稳走高。预计24-26年公司总收入分别为86.9/109.3/134.6亿元，同增29%/26%/23%；归母净利润分别为6.5/8.3/10.2亿元，同增3%/27%/23%，我们给予主业25年25倍PE估值，对应主业目标市值177.5亿元；AI新业务预计年化利润增量5+亿元，给予30倍PE。主业+AI新业务合计目标市值327.5亿元，目标价64.97元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧风险；新能源汽车销量不及预期；AI服务器电源销量波动风险；费用控制不及预期风险；测算主观风险；股价波动风险。
汽车|行业深度：安徽机器人崛起，汽车产业深度赋能具身智能
1、政策端：安徽省大力发展机器人产业，合肥落地资金支持。在12月6日举办的2024安徽省智能机器人产业发展大会暨（芜湖）产需对接会开幕活动中，由安徽省工业和信息化厅研究起草的《安徽省人形机器人产业发展行动计划(2024—2027)》正式发布。行动计划明确指出，打造合肥、芜湖两个产业先导区。2、安徽机器人崛起，汽车产业深度赋能具身智能。截至2024年3月，芜湖机器人产业已经集聚了上下游企业接近300家，规上工业企业100多家，规上工业产值突破300亿元，聚集了埃夫特、安普、瑞祥工业、酷哇、南博等企业，建立起了完整的产业生态，率先在全国形成国产机器人全产业链集聚发展的态势。人形机器人和智能汽车在底层技术方面有诸多共通之处，可以实现技术迁移。安徽集聚奇瑞、江淮、蔚来、大众安徽、合肥比亚迪等7家整车企业，超过4000家零部件及后市场企业，全面赋能机器人产业进程。：埃夫特、瑞鹄模具、中鼎股份、伯特利、飞龙股份、江淮汽车。
风险提示：机器人产业进程不及预期、政策变动、产业竞争加剧、技术迭代等。
医药|天宇股份（300702）首次覆盖：非沙坦类原料药加速增长，CDMO、制剂协同发展
1、原料药及中间体：依托平台优势，助力非沙坦品种。公司官网数据显示，公司非沙坦类的覆盖品种日益丰富，其中有39个品种已实现商业化，待验证有6个，研发中的有13个，有望成为公司第二增长曲线。2、CDMO：项目储备充足，需求趋势向好。公司与多个全球大型制剂厂商建立了长期、稳定的合作关系，2021年出色完成默沙东紧急项目研发后，开加速扩建研发和业务团队，随着药品的持续推广和客户产品的持续放量，公司的CDMO业务有望保持稳定增长。我们预计公司2024-2026年总体收入分别为27.08/32.40/39.48亿元，同比增长分别为7.15%/19.66%/21.84%；归属于上市公司股东的净利润分别为0.83/2.54/3.51亿元。未来三大业务均有增量的机会，看好公司进入加速发展阶段，同时考虑到原料药价格因素，公司近期业绩波动较大，不适合采用PE估值，应选择PB估值，给予公司2025年2.1倍PB，目标价22.83元。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：市场竞争的风险；产品类别相对集中的风险；汇率波动风险；存货减值风险；法规政策风险；客户依赖风险。
环保公用|环保行业2025年年度策略应收账款重生：政府化债如何影响环保公用行业？——环保公用“化债”系列报告之一
1.环保行业应收账款如何改善？何时改善？我们认为，化债预计将会改善环保企业的应收账款压力。我们认为，伴随政府化债的持续推进，乐观预期下，企业面向政府和国央企的应收账款总额下降，减值有望获得大额冲回，回款承压显著的行业估值有望迎来系统性抬升。中性预期下，应收账款总额或仍有所增长，但账龄结构有所优化；化债对长账龄账款所计提减值，可能呈现“脉冲性冲回”的特征。2.电力行业化债展望：需解决可再生能源补贴的资金来源。我们认为，在扩大绿电交易的同时，通过两网的可再生能源发展结算公司进行大额融资，有望成为解决可再生能源补贴缺口的重要手段。：新能源运营商【龙源电力(H)】【大唐新能源】【太阳能】【金开新能】【银星能源】；生物质焚烧发电公司【中国光大绿色环保】【长青集团】；火电转型新能源标的【华润电力】【华能国际】【华电国际】。
风险提示：地方政府化债相关融资的力度和持续性不及预期的风险；企业应收账款增速持续的风险；应收账款债务重组、大额折让的风险；可再生能源项目合规审核较为严格的风险；测算假设较多，结果可能存在主观性风险。
数据|年末再冲销量，12月有望走出翘尾行情
1.2024年12月新能源汽车数据跟踪。订单方面，12月第1周6家车企新增订单14-15万辆，较23年同期+53%至+58%。造车新势力（调研合计3家）：12月第1周新增订单较23年同期+20%至+30%。自主品牌（调研合计3家）：12月第1周新增订单较23年同期+60%至+70%。2.核心看点：1）车企J单周订单逼近1.5w，较23年同期增长超20%，12月车企J订单有望持续突破5w。2）车企D单周订单超10w，较23年同期增长近90%；我们预计12月车企销量有望逼近50w。3）年末多家车企发布冲量优惠政策如限时0息政策，考虑到国家报废更新和各地以旧换新政策补贴，12月我们预计8家车企新增订单有望达到72-73w。3.投资建议：推荐国内自主品牌【比亚迪】、【广汽集团】、【长安汽车】、【吉利汽车】、【长城汽车】，造车新势力【理想汽车】、【小鹏汽车】；【蔚来汽车】。
风险提示：调研样本有限不代表行业全貌；调查问卷获取订单及销量预测数据仅供参考；行业景气度不及预期；零部件供应不稳定；新产品推出不及预期。
房地产|周观点：经济工作会议后，地产后市怎么看？
1、交易端，市场“底部共识”增强，“短线政策博弈+中长期估值修复”逻辑更加顺畅，未来顺周期地产股弹性空间预计同样较大。配置方向上，我们建议优先考虑①非国央企受益于化债、政策纾困、需求改善等多重逻辑下的困境反转；②具备投资及改善产品优势的龙头房企独有的周期韧性；③区域型企业其城市基本面分化及市占率提升逻辑；④二手中介受益于存量交易景气度提升。其中，低估值优质非国企及地方型企业受益于融资、收储等政策的弹性空间或更大。2、标的方面，1）未出险优质非国央企：龙湖集团、金地集团、新城控股、万科A、绿城中国、滨江集团等。2）地方国企：越秀地产、城建发展、建发国际集团等。3）龙头央企：中国海外发展、招商蛇口、保利发展、华润置地等；4）优质物管：中海物业、保利物业、华润万象生活、万物云、招商积余；5）租赁企业：贝壳（和海外组联合覆盖）。
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