-
天风MorningCall·1212 | 总量-每周论势、固收-城投/宏观-2025年经济展望
机构研报精选 / 12月12日 08:41 发布
总量|天风总量每周论势2024年第44期——天风总量联席解读（2024-12-11）
1、宏观：人口财政与城镇化下半场
经济转型离不开制度改革。尽管市场对改革的关注较少，但我们认为本届给出的改革路径恰恰顺应了经济结构转型的需要。用“人口财政的新循环”和“以公共服务和营商环境拉动经济可持续性增长的质量锦标赛”取代“土地财政的旧循环”和“唯GDP论的数量锦标赛”是制度改革的核心。近期出台的一揽子稳增长增量政策有望提振市场的短期信心，而正确且务实的改革举措才是市场长期信心反转的底气。
2、策略：政治局：从加力到超常规
年底重磅会议揭开序幕。12月9日召开会议，分析研究2025年经济工作。会议认为，今年以来经济运行总体平稳、稳中有进，我国经济实力、科技实力、综合国力持续增强。新质生产力稳步发展，改革开放持续深化，重点领域风险化解有序有效，民生保障扎实有力，全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成。
3、固收：先交易货币宽松，再关注超常规工具——12月政治局会议点评
整体来看，本次会议相当于“926”政治局会议的延伸，2025年宏观政策力度大概率相比今年显著增加，结合货币、财政、股市的表述，本次会议的政策定调与2008年较为相似。对于债市，后续即使有超常规的逆周期调节，但只要降息在途，债市就可以保持乐观，无非是曲线形态可能存在平与陡的阶段性变化。超常规的逆周期调节工具落地后，逐步关注政策底到金融底的变化。
4、金工：市场进入关键节点，静待事件落地展望下周，市场一直期待的重磅会议或将近期召开，最终表述是否超预期对风险偏好的影响较大，同时12月17日再度进入美联储议息窗口，对全球的风险资产都会产生新的预期，结合模型的技术指标，市场处于中期格局转变的临界点，我们建议保持中等仓位，保留腾挪空间，静待事件落地。我们的行业配置模型显示，当前行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐地产/医药等相关行业；此外TWOBETA模型12月继续推荐科技板块，人工智能和机器人。综合来看，当前行业地产/医药等相关行业和人工智能和机器人。风格上，红利资产有望迎来超配时点。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至70%。
风险提示：改革推进的节奏存在不确定性，改革的具体措施仍有待于政策的进一步明确，本文分析或与实际情况存在偏差，中美国情存在差异，部分领域可能不完全可比；贸易摩擦预计升级，内部改革任务繁重，政策落地见效时滞；市场走势可能超预期，基本面表现可能超预期，对政策的解读可能有偏误；市场环境变动风险，模型基于历史数据。固收|2025年，城投怎么看？——城投年度策略（2024-12-11）
1、该如何展望2025年？城投债净融资总量仍有限，“资产荒”可能难以改善。考虑到退名单主体的新增债券融资、隐债化解的提前兑付、新设主体的新增融资等，我们预计2025年城投债净融资规模在2000-3000亿元，城投债稀缺性或有加强。2024年中的利差低点或可挑战，但想创新低，难度不小，毕竟也是“资产荒”极致演绎下的结果。未来城投债收益率走势更多还是受信用债市场整体走势的影响更多。2、如何参与？我们认为主流的底仓资产当前可以适当放宽到5YAA(2)和2YAA-，目前二者收益率相当，也代表了市场的选择。优质主体，久期可以更宽松。区域上，东部地区山东地市层级及部分区县、江浙徽等省份的区县；中部地区中，地市及债务压力可控的区县；重点地区，可以关注优质主体的机会。 风险提示：宏观经济变动超预期；城投信用风险；政策超出预期；预测数据根据经验规律外推，可能与实际存在偏差。 
宏观|特朗普2.0的预期差
1、特朗普2.0的不确定性在他当选后的不到一个月时间里充分展现，从超预期的内阁人选到突然宣布对加拿大和墨西哥加征关税，无不展现出特朗普的随意性与复杂性。我们认为理解特朗普的潜在政策需要厘清其真正诉求，同时构建起两条基本的原则：1.放弃线性外推与路径依赖；2.形成更严肃的底线思维。在此基础上，市场对特朗普第二任期的感知在政策落地层面，以及具体政策影响上或形成了一些愈发割裂的预期差异。具体来说，存在现实与市场预期截然不同，甚至完全相反的可能：当前市场一致预期美国明年会更好，这是需要小心的方面。2、在当前特朗普前的等待期，对于政策的想象空间巨大；但真正开始实施时，会反映出各种问题，且这些不利因素可能早于繁荣的出现。例如马斯克对内改革过于激烈，导致衰退预期可能先行启动，也可能是AI需求与企业资本开支的破灭，还可能是特朗普任人唯亲带来的党内政治动荡和美国行政体系混乱。 风险提示：美国降息幅度超预期，特朗普政策落地节奏超预期，特朗普贸易政策更加激进，美国私人部门债务出现非线性变化。 宏观|此消彼长2025年经济展望
1、从整体来看，我们认为明年物价（CPI和PPI）下行压力将逐渐缓解，往后看会逐渐看到基本面改善的信号。房地产预计仍然处于负增长状态，出口可能是一个波动项但可能会好于预期，消费在政策支持下对冲明年关税带来的冲击。2、尽管经济增长目标和赤字率是市场高度关注的话题，但从长远看，我们认为改革才是2025年的政策重点。自7月底以来，各项政策的推出都围绕着改革这一底层逻辑。3、明年年初和年末资本市场表现或相对较好。年初流动性充裕，加上改革政策预期提振市场情绪，形成一个情绪驱动的交易阶段。年末房地产市场的逐步触底和价格下行压力的缓和将促进企业盈利的恢复，上市公司的ROE可能已经开始改善。关税冲击在年中前后发生，但这次持续的时间和影响可能比市场预期的要乐观。随着内生性改善的出现，基本面的改善也将反映在依赖于基本面定价的资产上。
风险提示：关注后续政策变动、出口表现不及预期、地产不及预期。
电子|半导体——AI眼镜/玩具/家居开启广阔应用空间，SOC重点受益
1、AI终端放量+技术升级，带动AISOC量价齐升。根据MarketsandMarkets，SoC市场规模受益AI和机器学等需求，预计将从24年1384.6亿美元增长到29年2059.7亿美元，预计CAGR达到8.3%。以RayBanMeta为例，根据WellsennXR数据，RayBanMeta成本总计174美元，其中主板芯片成本约为99.1美元，成本占比超过一半；相较于前一代RayBanStories主板芯片成本增加28.7%，随着技术创新的带动，主板芯片价值量有望持续增长。2、国内终端接续发布，国产SOC有望重点受益。以字节为例，根据我爱音频网数据，OlaFriend搭载恒玄科技BES2700ZP蓝牙音频SoC，BES2700ZP整合了ArmCortex-M55、音讯编译码器、双模蓝牙主机子系统和传感器集线器子系统等，在低功耗的背景下提供了强大的应用处理能力；根据乐鑫董办官方，字节AI玩具显眼包采用乐鑫ESP32芯片，依托于公司广泛的开发者影响力，公司产品往往会出现在创新应用中。我们认为随着AI应用落地终端，有望开启AIOT需求快速增长，其中SOC作为核心芯片，科技创新+AI需求有望带动AISOC量价齐升。 风险提示：下游需求不及预期、技术升级迭代不及预期、新品推广不及预期、供应商集中风险、客户集中风险等。 
家电|周观点：小米集团家电业务研究：Q4以来零售端表现亮眼，推进家空产能建设——24W49周度研究
1、商务部全国家电以旧换新平台数据显示，截止12月6日，有2964万消费者参与家电以旧换新，带动销售额超过2000亿元，一级能效占比超过90%。我们认为，如果按此前1:5左右补贴销售带动比例，预计家电补贴额度已近400亿，符合我们此前判断，消费补贴为1500亿总池调配而非各方向有固定分配额度。同时，近期湖北省开启25年以旧换新商户报名，江苏省商务厅在本周宣布开启2024“苏新消费·暖冬购物季”时（活动至明年2月），也明确包含以旧换新国补。2、标的推荐：1）大家电：如【格力电器】/【美的集团】/【海尔智家】/【海信家电】；2）小家电：如【科沃斯】/【极米科技】/【小熊电器】等；3）厨大电：如【华帝股份】/【老板电器】；4）黑电：如【TCL电子】/【海信视像】；5）其他家电：如【盾安环境】（与机械组联合覆盖）等。 风险提示：房地产市场景气程度回落；汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品销售不及预期。 家电|周观点：我国干电池行业：碱锰逐渐替代碳锰，下游需求带动行业温和增长——24W48周度研究
1、锌锰电池未来下游需求潜力较大，未来或将温和增长。据智研瞻产业研究院数据显示，中国干性电池市场从2018年的456.8亿元增长至2022年的600.1亿元，CAGR为7.1%，保持稳健增长态势。2、锌锰电池竞争格局成熟稳定，南孚为国内该领域的龙头企业。从全球范围来看，锌锰电池市场主要由国际公司品牌商和国内优秀电池企业占据。国内市场中，南孚电池主要以自有品牌占据龙头地位，其“南孚牌”碱锰电池产品连续三十一年（1993年-2023年）在中国市场销量第一，在我国碱性5号和7号电池品类零售市场的销售额份额为85.9%（尼尔森数据）。标的推荐：1）大家电：如【格力电器】/【美的集团】/【海尔智家】/【海信家电】；2）小家电：如【科沃斯】/【极米科技】/【小熊电器】等；3）厨大电：如【华帝股份】/【老板电器】；4）黑电：如【TCL电子】/【海信视像】。
风险提示：房地产市场景气程度回落；汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品销售不及预期。
数据|3家车企11月订单超预期完成，车企L全月订单同增超160%
1.2024年11月新能源汽车数据跟踪。订单方面，11月第4周6家车企新增订单14-15万辆，较23年同期+42%至+47%；11月全月8家车企新增订单71-72万辆，较23年同期+51%至+56%。
造车新势力：11月第4周（调研合计3家）新增订单较23年同期+30%至+40%，11月全月新增订单（调研合计5家）新增订单较23年同期+40%至+50%。2.核心看点：1）车企B订单全月突破4w，较23年同期增长超120%，远超新势力车企整体增速水平。2）车企L新车发布，全月订单超5.5w，较23年同期增长超160%。新车订单市场反应良好，全月订单完成率111%。3）11月全月3家车企超额完成月初预计订单，整体订单完成率93%。3.投资建议：推荐国内自主品牌【比亚迪】、【广汽集团】、【长安汽车】、【吉利汽车】、【长城汽车】，造车新势力【理想汽车】、【小鹏汽车】（以上标的均由天风汽车组覆盖，比亚迪由汽车组和电新组联合覆盖，理想汽车、小鹏汽车由汽车组和海外组联合覆盖）；【蔚来汽车】。
公安备案号 51010802001128号