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天风MorningCall·1126 | 策略-中观景气度/策略-赛点2.0第三阶段/固收
机构研报精选 / 11月26日 08:14 发布
策略|中观景气度高频跟踪——中观景气度数据库和定量模型应用
1、本周，我们预测了未来4周表现较优的申万二级行业。重视汽车服务、摩托车及其他、汽车零部件、专用设备、航空机场、贵金属、工业金属、煤炭开采、小金属、种植业、风电设备、电网设备、动物保健Ⅱ、能源金属、电机Ⅱ等申万二级行业。2、赛点2.0第二阶段的主要矛盾是资金面和基本面的背离，不仅使得市场呈现宽幅震荡特征，也使得主题行情剧烈波动下机构较难参与，在明年春节归来基本面改善验证之前，切忌追高卖低。政策驱动与主题轮动把握信创和消费阶段大波动，重视恒生互联网。3、市场正处于“强预期，弱现实”的赛点2.0第二阶段，类似23H1的“杠铃策略”：一边是政策态度转向，对未来预期改善，风偏上行，成交额持续高位，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策生效需要时间，政策出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，“弱现实”或将持续一段时间，垄断红利不时会有所表现。惠民生、促消费后续政策加力也值得期待，可关注政策发力，存量利率政策的效果也或逐步体现。 风险提示：1）历史复盘仅供参考；2）市场波动性可能影响资产表现；3）基于模型的定量分析无法代替上市公司基本面的定性分析。 策略|2025年度策略——玉汝于成：赛点2.0第三阶段攻坚战
1、主题投资可关注并购重组和投资者回报类。1）并购重组从策略角度看有两类可能的解法：一是在牛市中后期参与，指数上涨形成惯性，重组方不怕股价涨；二是本轮并购重组行情重点关注央国企重组：本轮和2015年的不同是其服务于产业整合、国企改革和化债的成分较大。2）投资者回报类：分红作为一种投资者回报形式，可能被分流，成为其他股票或新股的增量资金；相比之下，回购则更类似“定向作用”于自身股票，这类方向可关注恒生互联网。2、行业格局改善逻辑下，可关注：1）周期类的贵金属、化学原料、油服工程等（地产链指标虽低位但尚处于左侧模式）；2）制造板块中的电池、自动化设备；3）消费类更适用行业周期反转思路进行中长线投资。厨卫电器、调味发酵品、啤酒、教育、数字媒体、一般零售和旅游景区均有右侧迹象；4）科技板块行业大多显示右侧迹象，并且龙头/黑马得分可能更为重要。
风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）行业分类仅供参考，财务指标选择有主观性，无法穷尽；3）政策出台和落地具备不确定性。
固收|5年城投债，市场在担忧什么？——固定收益定期（2024-11-25）
1、此前，这样的担忧中既有底线信用风险的担忧，也有纯粹的流动性担忧。目前，一揽子化债政策之下，底线信用风险的担忧成分占比应该不高。而纯粹的流动性担忧，不一定是现实的流动性差，而是市场担忧调整时流动性差。此外，这种担忧中，还隐含了市场调整时弱资质、中长久期可能带来更高的潜在资本损失。2、如何看待潜在的资本损失？考虑到底线信用风险的可比程度，更类似于2016年、2018下半年~2019年，AA(2)信用风险溢价再上行的空间有，但也不大；相比10月初的高点，目前5年AA(2)下行较少，对流动性风险溢价、信用风险溢价的实际定价并不低。3、当然，对于无风险利率，是一个需要政策和基本面验证的过程，也需要考虑。对于市场而言，主流的底线资产当前可以适当放宽到5YAA(2)和2YAA-，目前二者收益率相当，从历史来看，二者之间的投资回报交替占优。而前期，在经历了短暂的2YAA-占优后，预计长久期将阶段性占优。
风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期。
能源开采|石油石化——美国页岩油收并购协同效应超预期，成本通缩正上演
1、资本开支纪律下，效率提升及收并购协同效应带来超预期产量增长。美国页岩油2024前三季度，各公司对于油气资本开支仍然保持审慎的态度，基本维持年初时capex指引，但公司逐季度不断上调2024全年产量指引，幅度主要在+1%~+10%之间不等，主要原因是收并购带来的协同效应超预期，以及成本通缩带来的效益提高。2、页岩油成本通缩开始上演。美国页岩油最新盈亏平衡油价为66美金/桶，我们测算美国页岩油盈亏平衡油价2023年可能因为成本通缩普遍下移；但2024H1因美国天然气价格下降明显的原因，页岩油公司盈亏平衡油价有所上升；2024Q3由于气价上涨以及成本通缩等原因，盈亏平衡油价最高66美金/桶。3、Trump执政对美国页岩油的潜在影响。Trump上任或不会影响页岩油公司的经营策略，capex或仍保持谨慎，但对传统油气行业管制的放松等或降低公司的运营成本，我们预计2025年Trump执政后若放松对油气行业的管制并且影响都兑现的情况下（不考虑通胀回落、效率提升等因素），盈亏平衡点或可在66美金/桶的基础上再下降4-5美金/桶，至60美金左右。
风险提示：1）Trump执政的不确定性；2）宏观经济的不确定性；3）OPEC组织的不确定性。
客户认为当前指数调整属于正常调整，指数3157-3300箱体震荡。重点关注12月经济工作会议。行业看好科技与军工，“扩内需“受益的顺周期板块。AI应用持续性受美股映射，看中长线行情。重点关注估值与业绩有确定性的龙头公司。
电子|周观点：英伟达GB200NVL72服务器正式出货，看好如期量产及算力板块机会
1、英伟达：发布第三季度财报，营收达351亿美元，同比增长94%，首台GB200NVL72机架如期出货。11月21日英伟达发布FY25Q3财报，营收创纪录达351亿美元同比增长94%；其中，数据中心业务营收达308亿美元。英伟达预计未来公司营收增长将放缓，FY25Q4季度预期营收为375亿美元，同比将放缓至69.5%。2、在产品方面，Blackwell芯片产量高于预期，13,000个芯片样品已发给客户，首席财务官称将增产至FY2026；11月19日英伟达首台GB200NVL72机架发货，Dell推出全球第一台采用GB200的超级电脑。3、端侧AI：Rokid发布新一代AR产品，多家厂商密集布局AI眼镜。11月18日，RokidJungle2024新品发布会在杭州举行。Rokid发布新一代AI+AR眼镜-RokidGlasses，重量仅49g，借助光波导技术的支持，该款AR眼镜能够在不影响正常视线的前提下，通过透明镜片展示出清晰细腻的虚拟界面，实现信息叠加显示效果，从而开辟了全新的人机交互模式。百度推出首款AI眼镜，闪极科技AI眼镜产品定档12月19日，明年或出现“百镜大战”。 风险提示：消费电子需求不及预期、新产品创新力度不及预期、地缘政治冲突、消费电子产业链外移影响国内厂商份额。 
汽车|行业深度：FSD+Robota，特斯拉商业帝国版图逐渐完善
1、FSD为Robota奠定技术基础，加速商业化落地。通过低价车型+高阶智驾功能的打法，特斯拉有望在中国占据一定市场份额，且特斯拉纯视觉方案同时具备技术、价格双重优势，或能进一步提高国内市占率，同时，通过FSD入华，特斯拉相关的智驾软件包订阅率也有望进一步提升。2、Robota商业化前景广阔，带动产业链价值跃升。Robota作为自动驾驶的商业化细分场景之一，技术的突破与政策的支持有望赋能整个产业链，实现全面开花。其中，上游主要包括自动驾驶平台底层硬件，如芯片、传感器等；中游则涉及相关汽车软硬件零部件厂商；下游则以主机厂和出行服务商为核心参与者。而随着Robota技术的突破，以及商业化模式的不断演进，整个产业链有望实现全面提升。受益标的主要分为三类：1）智能化供应链：伯特利、德赛西威（与计算机组联合覆盖）、经纬恒润、华阳集团、均胜电子、科博达等。2）特斯拉供应链：拓普集团、新泉股份、岱美股份、爱柯迪、银轮股份等。3）整车：江淮汽车、比亚迪（与电新组联合覆盖）、吉利、零跑、长城H、蔚来等。
风险提示：智能驾驶进展不及预期；相关政策落地不及预期；智能驾驶行业竞争加剧。能源开采|石油石化——卫星新项目投产或将近，如何看乙烷边际成本？
1.PADD3是未来乙烷供需的关键区域，我们认为PADD3乙烷增量能否覆盖美国未来的乙烷需求量是乙烷边际价格是否会上涨的核心。2.PADD3能否满足未来美国乙烷需求增速？PADD3包含着美国的两个以页岩油为主的区块（Permian与EagleFord）与一个以页岩气为主的区块（Haynesville）。乙烷在天然气开采的过程中伴生，所以三个区块的天然气产量增速决定着乙烷供给增速。国内消费：根据雪佛龙公司官网，公司项目将于2026年开始运行，包括一个208万吨的乙烷裂解装置及两套100万吨的聚乙烯装置。出口码头：Enterprise跟EnergyTransfer均有可能在2026~2027年增加自身的乙烷出口。我们预计2024~2027年美国乙烷供需格局还是处于比较宽松的阶段，乙烷价格或将继续紧贴着天然气。3.投资推荐，卫星化学：卫星化学跟传统的石油化工不同，该公司的原材料为乙烷（跟HH价格挂钩）。截至2024年11月8日，石脑油路线、乙烷裂解跟煤制乙烯的年均利润分别为-265元/吨、2748元/吨与990元/吨。
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