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天风MorningCall·1120 | 策略-提前兑付潮/机械-HBM/海外-腾讯出海
机构研报精选 / 11月20日 08:15 发布
策略|政策与大类资产配置周观察——化债加速启动与出口退税下调 1、出席亚太经合组织第三十一次非正式会议。当地时间11月16日上午，亚太经合组织第三十一次非正式会议在秘鲁利马会议中心举行。出席会议并发表题为《共担时代责任共促亚太发展》的重要讲话。本次会议发表《2024年亚太经合组织马丘比丘宣言》等三个成果文件。2、中美在利马举行会晤。当地时间11月16日下午，在利马同美国总统拜登举行会晤。主席提到，过去4年的经验值得总结、启示需要记取。拜登表示，美中关系作为世界上最重要的双边关系，不仅事关两国人民，也事关世界的未来。3、大类资产轮动展望。权益赛点2.0节后进入第二阶段，黄金和利率债风险有所消化，目前海外政策转向下宽松空间已经打开，年内财政、货币政策仍有加力空间，惠民生、促消费后续政策加力也值得期待，可关注政策发力，存量利率政策的效果也或逐步体现。
风险提示：全球货币宽松不及预期；隐债化解落地时滞；地缘政治冲突升级；贸易摩擦再度升级。
固收|又见提前兑付潮？——固定收益定期（2024-11-18）
1、从历史来看，提前兑付的城投债有何特征？强资质区域内提前偿还的区县级平台更多，而弱资质区域内则是地市级等级平台居多。一揽子化债以来，情况有所变化，提前偿还的区县级平台占比较之前有所减小，国家级新区和其他开发区级平台占比有较大增加。2、提前兑付有何影响？提前兑付给投资人带来机会或风险，考虑到当前城投债净价多高于票面，似乎与发行人博弈带来损失的风险更高。城投债供给收缩，未来城投债预计还将维持较低的净融资，高息资产持续减少。提前兑付影响二级估值。3、如何判断持仓券的提前兑付风险？债券如果被认定为隐债，提前兑付的风险较高，而债券是否涉隐，和发行人直接沟通最直接；其次，可以通过追溯债券的初始募集资金用途，借新还旧的债券则层层向前追溯，若涉及公益性或公益性项目建设，涉隐的概率或较高。考虑到一揽子化债政策以来，城投债经历了频繁交易，持仓的机构中非银占比或较高，提前兑付的风险可能还跟募集说明书中的条款设置相关，并非那么容易达成对投资者不利的方案。
风险提示：宏观经济变动超预期；城投信用风险；政策超出预期；城投口径偏差；部分数据缺失；数据测算偏差。
机械|行业深度：HBM：堆叠互联，方兴未艾
1）通孔：TSV系垂直堆叠核心工艺。深孔刻蚀设备：深孔刻蚀是TSV的关键工艺，目前首选技术是基于Bosch工艺的干法刻蚀；铜填充设备：解决高深宽比微孔内的金属化问题，提高互联孔的可靠性，系整个TSV工艺里最核心、难度最大的工艺；CMP设备：TSV要求晶圆减薄至50μm甚至更薄，要使硅孔底部的铜暴露出来，为下一步的互连做准备。2）键合：混合键合，未来可期。混合键合：混合键合互连方案满足3D内存堆栈和异构集成的极高互连密度需求，并且可以显著降低整体封装厚度、更高电流负载能力、更好热性能。临时键合&解键合：为满足TSV和三维堆叠型3D集成制造需求，减薄后晶圆厚度越来越薄，为了解决超薄晶圆的取放问题，业界通常采用临时键合与解键合技术。3）测试：复杂结构提出更高要求。KGSD测试：主要包括逻辑芯片测试、动态向量老化应力测试、TSV测试、高速性能测试、PHYI/O测试以及2.5DSIP测试。：拓荆科技、芯源微、华海清科、精智达、长川科技、赛腾股份、芯碁微装（与电子组联合覆盖）。
风险提示：晶圆厂扩产不及预期的风险、供应链安全风险、技术开发风险。
海外|腾讯出海报告（一）：加快全球扩张，数字生态先行
1、腾讯出海围绕数字生活、数字内容、数字科技和海外投资四大方向。数字生活：社交支付双引擎。我们认为这显示了腾讯在全球社交和支付领域的强大影响力和广泛的用户基础。数字内容：内容出海打造全球文化影响力。腾讯视频海外版WeTV覆盖200多个国家和地区，海外APP总下载量超2亿，以10种语言进行运营。数字科技云：云服务全球扩张。腾讯云助力游戏、社交、电商、制造、金融等众多行业客户，在海外构建高效、安全、稳定的大数据基础设施。2、多元化投资，战略布局。公司在海外的投资为主营业务发展、前沿科技合作、全球数字生态构建发挥了重要作用。这些投资让腾讯在量子科技、人工智能、医疗健康等前沿科技领域有了更扎实的布局。3、我们认为，公司游戏业务产品周期推动短期游戏收入增长加速，视频号广告加库存或可支撑中期广告收入增长韧性，金融科技及企业服务业务收入增长有望随宏观环境逐步修复，公司高毛利率的增量业务奠定了中期毛利率持续提升基础。国际业务方面，我们看好腾讯在国际业务的全球扩张以及其海外投资。我们认为出海业务不仅有助于公司在全球市场中的多元化发展，也提供了参与全球数字经济机遇的途径。
风险提示：海外业务供给扩展不及预期，海外监管不确定因素，外汇不利影响等。
客户认为当前市场进入了政策真空期阶段，指数或将面临一段时间的震荡盘整。但中长期看，向上趋势依旧是明确的。客户判断短期可适当将关注方向从成长切换到价值股，另外也会密切关注新技术方向，如核聚变、固态电池、电池材料等。
固收|如何看待30年国债指数ETF（511130.SH）配置价值？——债券基金专题
1、长期维度来看，在利率中枢趋势下行的背景下，超长国债的配置价值持续凸显。从政府债托管和二级市场成交数据来看，保险通常是超长国债的主要配置机构，券商通常是以交易为主。2、具体产品方面，博时基金的30年国债指数ETF（511130.SH）。该基金跟踪上证30年国债指数，作为较好的组合管理工具，不管用于平衡组合久期还是对冲权益仓位，其配置价值、交易价值都较为突出，且是稀缺的存量品种。3、从高负相关性+高相对收益两大维度来看，30年国债指数ETF天然适合同宽基股指ETF构建投资组合。由于上证30年国债指数和宽基权益指数的良好负相关性，结合固收+产品回撤控制的刚性需求，组合的构建可以采用风险中性策略。从历史回测上看，这一组合表现强劲，交易费率双边千六的情况下，2016年以来我们构建的这一风险平价模拟组合年化收益7.5%左右，最大回撤不超过10%，2017年以来每年最大回撤不超过5%。2024年年初至11月13日，策略区间收益率19.32%，最大回撤仅2.0%，卡玛比9.80。无论是相较于单股/单债，还是相较于固收+产品指数，这一组合表现都明显更优。
风险提示：基金过往业绩不代表未来业绩，宏观经济形势不确定性，宏观政策不确定性，市场走势不确定性。
建筑建材|亚士创能（603378）：“大零售”扬帆起航，有望开启新一轮成长
1、行业首提“大零售”概念，品牌矩阵+全品类双重驱动。据贝壳研究院，当前我国家装建材市场规模或超过四万亿，其中存量需求占比超过60%，我们认为随着新建周期逐步触底，存量市场将带来新的增长动能，公司有望依托“大零售”战略不断提升自身市占率，中长期仍具备较好的成长性。我们预计公司24-26年归母净利润为0.5/1.4/1.8亿元，若后续地产需求有所改善，则我们认为公司业绩仍具备较好的增长基础，参考可比公司，给予公司24年2.3倍PB，对应目标价9.43元，维持“买入”评级。2、品牌：携手RPM，打造多层级品牌矩阵。公司携手全球第五大涂料与化工集团RPM，引进国际顶尖消费者品牌Rust-Oleum，当前高端涂料市场正处于快速发展期，但行业格局仍然较为分散，亚士通过和Rust-Oleum的合作，一方面可借助其再配方研发方面的优势以及在产品色彩效果、环保性能等方面的优势快速提升产品力，另一方面，又可借助亚士在国内市场深耕多年多积累的渠道优势快速打开市场。
风险提示：经销商数量增长不及预期、需求增长不及预期、行业竞争加剧。海外|腾讯控股（00700）：游戏确收进入收获期—腾讯控股3Q2024业绩点评
1、整体业绩：3Q24收入+8%，Non-IFRS经营利润同比+19%，继续保持盈利快于收入增长的乘数效应。2、网络游戏：3Q24收入增速如期提升，持续关注《地下城与勇士：起源》运营节奏。3Q2024公司网络游戏收入同比+13%，与我们预期、彭博预期基本一致。其中国内游戏收入同比+14%，略高于我们预期，得益于包括《无畏契约》、《王者荣耀》、《和平精英》及《地下城与勇士：起源》等的驱动。根据Nexon披露，3Q2024其中国区收入同比+138%。我们上调2024-2026年预测Non-IFRS归母净利润至2281/2649/2940亿元（原预测为2178/2517/2786亿元亿元），同比增速分别为45%/16%/11%。截止2024/11/17，公司股价对应2024/2025/2026年预测PE分别为15x/12x/11x，12个月彭博滚动前瞻PE低于5年来中位数1.1个标准差，处于11%的历史分位值。相对纳指12个月彭博前瞻PE低于5年来中位数1.5个标准差，处于8%历史分位值，估值处于相对低位。我们预计四季度游戏增长加速，广告、金融业务有望受益于宏观回暖，叠加业绩后或恢复回购，有助于改善估值约束。维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济增长不确定性；公司新游戏上线存在不确定性；AI商业化节奏慢于预期。传媒|周报（2024.11.11-2024.11.15）——第45周：关注A股传媒应用端进展
1、AI方面，智谱AI推出自主智能体AutoGLM，海外OpenAI发布最强模型o1，AI应用竞争持续保持激烈态势，关注AI大模型及相关优质算料等投资机会。2、游戏方面，10月国内手游同比+17%，游戏出海同比+29%，增速维持相对高位。根据伽马数据，10月国内游戏市场收入同比+14%，增速继续保持相对高位；其中手游市场收入同比+17%，增速较9月进一步提升。10月手游市场增长主要受产品表现驱动：《王者荣耀》《无尽冬日》《炉石传说》及上月新品《三角洲行动》等均带来流水增量。10月中国自研游戏出海收入同比+29%，增速继续保持相对高位。3、IP衍生品方面，根据灼识咨询报告，中国集换式卡牌行业的市场规模已由2017年的7亿元增加至2022年的122亿元，预计将以20.6%的复合年增长率快速增长到2027年的310亿元。关注在IP卡牌等相关布局的公司。后续建议跟踪卡游公司港股上市的落地情况。【姚记科技（与轻工纺服组联合覆盖）、奥飞娱乐、上海电影】。
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