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天风MorningCall·1111 | 策略-十二万亿化债/ 宏观-地方财政循环、出口的持续
机构研报精选 / 11月11日 08:14 发布
策略|激活地方:十二万亿化债——11月8日全国人大发布会点评
1、后续加强隐性债务监测。蓝佛安部长表示，在解决存量债务风险的同时，必须坚决遏制新增隐性债务。后续将完善监测口径、强化预算约束、严格监管问责，不断完善地方政府债务管理，加快建立同高质量发展相适应的中国特色债务体系。2、财政政策后续空间仍较大。蓝佛安部长在发布会上提到，目前我国国债30万亿元，地方政府法定债务40.7万亿元，隐性债务14.3万亿元，政府负债率为67.5%，显著低于主要经济体和新兴市场国家。另外，10月12日财政部发布会推出的诸多政策也即将落地，后续在赤字率提升、超长期特别国债等方面仍有较大空间，实施更加给力的财政政策。3、12月政策依旧可能升级。我们预计10月12日发布会推出的房地产支持以及专项债收储和商品房年内或将落地，与目前已经发完的近3.9万亿专项债合力，督促各地尽早形成真正实物工作量。但由于本周美国大选尘埃落定，在后续关税压力预计增强背景下不排除12月政治局以及经济工作会议或进一步推出逆周期加力政策。
风险提示：贸易摩擦预计升级、内部改革任务繁重、政策落地见效时滞。策略|A股策略周报——赛点2.0在低迷中诞生，在犹豫中前行
1、对于未来财政政策的发力点，一方面要尽快推动出台相关工作，另一方面要结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策。解决难题恢复信心有个过程，政策也不是简单的“数字博弈”，制定出台到落实生效，扎实搞好经济才是根本，也需要时间观察加码。后续观察窗口为财经委员会会议、政治局会议、经济工作会议、2025年、等。2、行业配置建议：赛点2.0第二阶段，政策驱动与主题轮动。把握信创和消费阶段大波动，重视恒生互联网。另外，央行新设立的互换便利工具与股票回购、增持专项再贷款，为垄断红利带来增量逻辑。市场正处于“强预期，弱现实”的赛点2.0第二阶段，类似23H1的“杠铃策略”：一边是政策态度转向，对未来预期改善，风偏上行，成交额持续高位，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策生效需要时间，政策出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，“弱现实”或将持续一段时间，垄断红利不时会有所表现。惠民生、促消费后续政策加力也值得期待，可关注政策发力，存量利率政策的效果也或逐步体现。
风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。
金工|量化择时周报：维持上行趋势，行业方向或有新变化
1、择时体系信号显示，均线距离15%，绝对距离继续大于3%，市场处于反转行情第二阶段，核心观察变量在于赚钱效应何时转负。在赚钱效应转负之前，保持积极。Wind全A指数当前趋势线位于5009点附近，市场赚钱效应为6.4%，赚钱效应良好，增量资金有望继续入市，战略仓位上保持积极。2、短期而言，重要风险事件均已落地，市场风险偏好有望维持积极，战术仓位继续建议维持高位。我们的行业配置模型显示，当前行业配置继续配置困境反转型板块，推荐新能源/医药/地产；此外TWOBETA模型11月继续推荐科技板块。当前行业新能源/医药/地产和游戏/消费电子/通信/军工。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至90%。
风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。
宏观|1108人大解读——重塑地方财政循环
1、我们认为，当前的财政政策总体偏积极，地方财政有希望从以应对化债压力为主的“紧平衡”财政重新转变为以稳增长为主的“扩张性”财政，但地方财政的“再扩张”大概率也会较为温和。2、我国整体财政的扩张离不开地方财政，而地方财政扩张又有两个必要条件，一是为地方财政“松绑”使其具备扩张的能力，二是为地方财政提供扩张的支点。化债思路的转变创造了第一个条件，但同时也明确强调“将不新增隐性债务作为‘铁的纪律’”，“松绑”可能也是有限度的“松绑”。而第二个条件则可能也会与以往有所不同。2009年，地方财政扩张的支点是“四万亿计划”和基建投资，2015年则是棚改货币化和房地产，而随着基建和地产体量的逐渐庞大，未来空间更大的可能主要是科技和消费，但科技发展需要持续积累、且作用更多体现在经济的中长期趋势，消费的扩张效果还与居民收入、预期等变量相关，传导链条可能更长也更慢。
风险提示：财政政策推进的节奏存在不确定性；海外经济、金融的变化可能会影响国内政策的出台。宏观|出口的持续性如何 1、短期或是因为受台风天气影响，部分商品滞后到10月才开始出口。10月出口同比增长12.7%，前值2.4%，wind一致预期为5.1%；进口同比-2.3%，前值0.3%，wind一致预期为0%。2、中长期来看，今年以来出口增速维持高位除美国等地区处于补库存阶段外，更重要的是新商品、新贸易目的地带来的份额提高。3、往后来看，份额端优势延续叠加“抢出口”窗口期到来，出口或将进入一段高增长时期。同时，美国经济表现并不弱。稳定4%左右的失业率和工资增速带动居民消费支出不变价环比折年率从一季度的1.9%持续上行至3.7%，其中商品支出环比折年率从年初的-1.2%上行至三季度的6%。库存数据也显示，目前美国依旧处于稳定的补库存阶段。其中，服装、电器和电子设备等行业的库存相对较低，销售增速相对的较高，行业在抢出口阶段的表现或更强。从这个角度看，后续中国的出口同比增速短期或维持高位。
风险提示：出口变动超预期，地缘政治摩擦，海外经济超预期。
大部分客户对市场保持积极乐观的态度，行业轮动，更加重视估值低的板块。客户看好的方向有：1.科技板块：自主可控方向，如芯片、国产算力替代、信创数字经济等；2.随着全球降息周期落地，景气回暖的金属、基础化工等板块。 
策略|增量资金决定市场风向——A股七大资金主体面面观
10月市场再度回归震荡，成交热度依然维持高位，场内资金面在融资、ETF等资金积极流入下维持相对活跃。1）融资资金受政策推动和信贷宽松影响，10月以来出现显著放量，并成为近一阶段A股主力增量资金；2）ETF资金受A500产品密集发行催化，继续维持大额净流入，同时主动偏股型公募、私募资金近期申购、发行情绪有所回暖，显示在行情回暖之下，投资者信心正在逐步修复；3）外资受当前海外经济韧性超预期、“Trump交易”升温所影响，风险偏好转向谨慎，近一阶段活跃度出现明显回落；4）险资、银行理财等中长线资金受政策驱动年内仍有望维持净流入，产业资本增减持表现则仍需视市场修复持续性而定。后续来看，年内财政、货币政策仍有加力空间，四季度国内政策环境仍有望维持积极，但基本面恢复仍需等待，同时高风险偏好融资资金或是当前推动资金面回升的主力增量，增量主体决定市场风向。
风险提示：公开数据存在滞后，资本市场政策出现超预期变化，国内外形势出现超预期恶化。
银行|成都银行（601838）首次覆盖：“成渝经济圈”时代红利成就西部城商龙头 看好成都银行。理由一：四川成都地区经济发展未来广阔。自2020年成渝双城经济圈升级为国家级战略，在各项政策扶持下该地区经济增速显著高于全国，未来规划与东部发达省份对标成为中国经济第四极。理由二：成都银行的信贷业务具备多元的高速发展潜力。根据历史数据，成都银行的对公贷政信业务是其主要前驱力，基建类贷款是其扩张核心，而支持制造业高质量发展和地方零售业务也丰富了企业的业务结构，多元高效的发展成为近年主旋律。理由三：成都银行拥有行业领先的资产质量。在低利率导致的企业净息差受压背景下，优质的拨备水平代表着对利润递补的可行空间。综上，我们预测企业2024-2026年净利润同比增长率为5.67%、9.90%、8.33%，对应现价BPS：19.17、20.63、21.79元。使用分红贴现模型测算目标价为19.17元，对应24年1.00xPB，现价空间21%，给出“买入”评级。
风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能大幅暴露；资产生息率或因政策调整持续下行导致息差压力加大。
电子|敏芯股份（688286）：三季度营收再创新高，看好新品类和AI需求增长
公司发布2024年第三季度报告。2024年前三季度公司实现营业收入33,665.34万元，同比增长29.95%；2024年第三季度公司实现营业收入13,100.32万元，同比增长26.75%，环比增长11.52%。1、2024年前三季度营业收入以及第三季度单季度营业收入再创历史新高。2024年第三季度，公司实现营业收入13,100.32万元，单季度收入同比、环比均持续增长并创新高。2、多品类MEMS芯片设计和制造领军者，公司持续高研发投入高筑技术壁垒，多个在研项目累计投入已超预计总投资规模。3、消费电子市场稳定，新兴微差压产品需求增长，敏芯凭借声学MEMS出货量领先和全产业链研发能力，有望在AI技术推动的产业升级中获得新机遇。由于公司新产品业绩表现良好，叠加AI应用下游需求，我们上调盈利预测，预计2024/2025/2026公司归母净利润由-13.49/32.90/60.44百万元上调至-4.22/38.43/66.16百万元，维持公司“持有”评级。
风险提示：技术迭代及替代风险、下游需求不及预期、市场竞争导致毛利率下降、研发技术人员流失。
电新&机械|信捷电气（603416）首次覆盖：小型PLC内资龙头之一，伺服及大型PLC潜力大
1、工控业务稳步增长，小型PLC领域优势显著。2023年驱动系统为公司第一大业务占比近半，可编程控制器营收占比超1/3。2023年信捷电气小型PLC在中国市占率7%，位居第四，在国内厂商中排名第二。目前已经在国产小型PLC领域中占据了较大优势。2、实控人全额认购募资，壮大现有业务提升市场信心。2024年5月，信捷电气拟向特定对象发行股票，拟募集资金总额不超过5亿元用于企业技术中心二期建设项目、营销网点及产品展示中心建设项目以及补充流动资金。公司控股股东、实际控制人李新先生认购本次发行的全部股票，充分展示其对公司支持的决心以及对公司未来发展的坚定信心。预计2024-2026年公司总营收分别为17.3/20.0/23.2亿元，同增15%/16%/16%；毛利率分别为37%/36.7%/37.1%；归母净利分别为2.5/2.9/3.4亿元，同增26%/16%/17%。预计未来3年公司业绩复合增速可达15%，参考可比公司24年平均PE，考虑公司小型PLC业务为行业第二且业绩增速上升，驱动系统稳步增长，我们给予公司行业平均24年26XPE估值，对应目标价46.24元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：自动化行业复苏不及预期风险；竞争加剧风险；公司规模扩大带来的管理风险；募资项目实施风险及资金管理风险；测算主观性风险。
军工|珠海航展倒计时：歼35A首次公开亮相，军贸迈向新阶段，低空经济成果集中展示
1、珠海航展进入倒计时，包括歼35A在内的多款新型武器装备首次公开亮相，我国高端武器装备愈发成熟，型号序列日渐丰富，新时代新阶段对外军贸或迈上新台阶；当前低空飞行器体系发展迅速，航展对低空经济阶段发展成果进行集中展示。2、武器装备型号快速发展，我国对外军贸迈向新阶段。2022年全球军费开支达到2.24万亿美元，创历史新高，中欧和西欧国家军费总额达3450亿美元，首次超过1989年冷战结束的水平，全球或将进入新一轮国防投入高增长期，全球军贸市场可能进一步扩张。3、低空飞行器体系发展迅速。航展将设立包括低空经济馆：小鹏汇天的“陆地航母”无人机等装备将进行全球“首秀”；联合飞机集团研制的全球首款6吨级倾转旋翼飞行器“镧影R6000”也将在珠海航展上首发亮相；腾盾科创将首次公开展示其自主研发、商载2吨并已成功首飞的大型双发无人运输机将首次公开亮相。航展集中展示低空经济新方向、新成果、新业态有望进一步推动低空经济产业的规模化发展。 风险提示：军贸市场开拓不及预期，空域开放不及预期的风险，技术发展不确定的风险，主观性风险等。 
机械|绿的谐波（688017）：Q3盈利情况改善，期待下游机器人需求提振
公司发布三季报，2024年前三季度公司实现营业收入2.76亿元,同比增长8.64%;归母净利润0.59亿元,同比减少18.85%。1、公司持续加大研发力度。截至2024年6月30日，公司拥有160项有效专利同时公司将此类新技术应用到了公司新产品中如高端精密数控转台、液压打磨头、自适应移动特种装备、高端数控机床等新产品中。2、工业自动化为长期趋势，而机器人行业快速发展为公司产品带来较大需求量。公司一贯坚持的谐波减速器自动化生产的作业模式将会在未来带来在产能扩充、大规模生产成本控制等方面带来巨大的优势。3、机器人在制造业渗透率预期提升，公司有望抢占市场。未来，智能机器人企业将不断挖掘新的应用场景，根据终端用户越来越多的应用场景，对机器人整机及核心功能部件提出的更多定制化的需求。维持公司“买入”评级。由于公司主要下游应用领域智能机器人等市场仍面临较大压力，我们调整了公司的盈利预测，预计公司24~26年归母净利润分别为0.85/1.11/1.5亿元（24~25年前值为1.92/2.76亿元），同比增1.55%/29.6%/35.6%，对应估值242/187/138X。 风险提示：下游需求不及预期；产能爬坡不及预期；测算具有主观性。 
家电|周观点：家电行业2024年三季报总结——24W44周度研究
1、周度研究聚焦：家电行业2024年三季报总结。行业概览：板块收入稳健增长，净利率持续上行。24Q1-Q3家用电器（申万）板块整体营收/归母净利润分别达11840/925亿元，同比+4.1%/+5.7%。盈利能力方面，24Q1-Q3家用电器（申万）板块毛利率/归母净利率分别为25.3%/7.8%，分别同比-0.2/+0.1pct。现金流方面，24Q1-Q3板块经营活动现金流净额达1171亿元，同比-16.0%。2、白电板块：内销以旧换新拉动效果初显，外销高景气驱动增长。24Q3空冰洗外销维持较高景气度。3、黑电板块：板块营收增势环比扩大，大尺寸&高端化趋势加速。24Q3国内彩电规模增速改善明显，大尺寸、MiniLED趋势加速。4、标的推荐：1）大家电：如【美的集团】/【格力电器】/【海尔智家】/【海信家电】；2）小家电：如【苏泊尔】/【石头科技】；3）厨大电：如【华帝股份】；4）黑电：如【TCL电子】/【兆驰股份】；5）其他家电：如【德昌股份】/【盾安环境】（与机械组联合覆盖）等。
风险提示：房地产市场景气程度回落；汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品销售不及预期。
食品饮料|金徽酒（603919）：年份系列带动结构优化，利润增速亮眼
2024Q3公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.74/0.38/0.35亿元（同比+15.77%/+108.84%/+71.85%）。1、省内需求回暖，省外阶段性提速。24Q3省内/省外营收分别为3.75/1.71亿元（+4.40%/+37.91%），占比分别同比变动-5.66/+5.66个百分点至68.70%/31.30%。2、销售费用率下降带动净利率提升。24Q3公司毛利率/净利率较上年同期变动-1.52/+2.92个百分点至61.13%/6.37%。公司Q3双节旺季表现优异，业绩实现高速增长。公司全面推行“影响力客户引领下的用户工程+深度运营”双轮驱动营销转型，巩固西北市场并积极开拓华东/北方/互联网市场，随着前期投入逐步完善，看好公司未来利润释放。预计公司24-26年营业收入分别为30.0/34.8/40.4亿元，对应增速17.8%/16.0%/16.1%，归母净利润分别为4.0/4.9/6.3亿元，对应增速22.8%/20.7%/29.4%。
风险提示：终端动销不及预期；宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧。
建筑建材|行业深度：财政发力背景下，后续基建投资的空间如何展望？ 1、短期来看：投资仍在我国经济发展中占据主导地位，23年占GDP比重42.14%，政府主导下的基建投资仍然是完成经济增长目标的必然要求。我们预计24年固定资产投资需增长5.3%，其中基建投资需增长9.7%，同比多增加1.4万亿元左右，对应到四季度，即仍需新增约9000亿元左右。2、中长期看：我国基础设施建设仍有现实需求，一方面，传统“铁公基”投资仍有增量，从我们梳理的22个省市发布的十四五交通投资规划来看，十四五期间交通投资规划投资额合计16.9万亿元，较十三五完成情况同比增长34%，其中24-25年铁路、公路投资等均有望维持较高景气度。3、投资建议：重点关注基建产业链央国企标的。我们认为四季度基建投资或有望超预期，基建回暖或带动建筑央国企基本面改善，基建产业链相关标的，重点推荐区域高景气的弹性地方国企四川路桥，山东路桥，安徽建工等，建筑央企中国交建，中国中铁，中国建筑，中国铁建等，以及专业工程公司鸿路钢构等。
风险提示：基建&地产投资超预期、测算具有主观性、规划落地进度不及预期。
环保公用|火电核准窗口期已过，开工与投产规模仍然可观
1、22-23年核准量符合预期，沿海及中部区域项目较多。2023全年装机核准量达到78GW，基本达到预期水平。从区域来看，2022-2023年火电项目核准规模排名前三的区域分别为广东、浙江、江苏，核准量分别为23.3GW、14.6GW、11.2GW，占比分别为14.3%、9.0%、6.9%。2、进入2024年后装机核准节奏明显放缓。2024年1-9月装机核准量为24.13GW，同比降低61.37%。具体来看，一方面，进入2024年后国内火电装机核准节奏明显放缓，前9个月中，8个月（除4月外）的装机量呈同比下降；另一方面，从跟踪数据来看，2024年各月火电装机核准量差异较大，且多个月份的核准量极低，其中，2、3、5、8月核准量分别为4.5、3.9、0.1、0万千瓦。2022-2023年火电装机核准量基本达到预期水平，同时23年后开工与投产量已表现出明显的增长趋势，同时2024年1-9月开工及投产量仍较为客观。标的方面，火电【浙能电力】【皖能电力】【申能股份】【华电国际】【国电电力】【华能国际】【华润电力】（H股），设备端【东方电气】。
风险提示：宏观经济下行、用电需求不及预期、煤价波动、电价下调、产业政策调整、项目数据梳理不完全等风险。
房地产|周观点：如何看待房地产税费优化空间？
1、政治局会议表态“促进房地产行业止跌企稳”，基本面拐点或将近，增量政策预期持续。交易端，市场“底部共识”增强，“短线政策博弈+中长期估值修复”逻辑更加顺畅，未来顺周期地产股弹性空间同样较大。配置方向上，我们建议优先考虑①非国央企受益于化债、政策纾困、需求改善等多重逻辑下的困境反转；②具备投资及改善产品优势的龙头房企独有的周期韧性；③区域型企业其城市基本面分化及市占率提升逻辑；④二手中介受益于存量交易景气度提升。其中，低估值优质非国企及地方型企业受益于融资、收储等政策的弹性空间或更大。2、标的方面，1）未出险优质非国央企：龙湖集团、金地集团、新城控股、万科A、绿城中国、滨江集团等。2）地方国企：越秀地产、城建发展、建发国际集团等。3）龙头央企：中国海外发展、招商蛇口、保利发展、华润置地等；4）优质物管：中海物业、保利物业、华润万象生活、万物云、招商积余；5）租赁企业：贝壳。
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