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天风MorningCall·1022 | 策略-房地产止跌回稳/固收-赔率/非银-政策超预期
机构研报精选 / 10月22日 08:19 发布
策略|房地产止跌回稳：挑战与转机——策略专题
1、24年9月，政治局会议强调要促进房地产市场止跌回稳，随后北上广深出台楼市新政，限购政策进一步放松。10月17日，住建部、财政部、自然资源部、央行、金融监管总局等五部门联合召开新闻发布会，各部门协同发力，为房地产市场的平稳健康发展注入新动力。本文详细梳理了当下房地产行业的景气状况，我们认为当下商品房销售量仍承压，新开工已大幅萎缩的背景下下行空间或有限，竣工降幅开始走阔。严控增量要求下土地供应与成交或将继续处于相对低位。房价方面，从资产收益角度，当前住宅租金回报率-10年国债收益率利差已达到历史相对高位，耐心等待房价同比降幅收窄。2、房价：住宅租金回报率-10年国债收益率利差已达历史相对高位。24年9月，70城新建住宅销售价格指数同比下降6.1%，二手房住宅销售价格指数同比下降9.0%。从资产收益角度，截至24年8月一线城市住宅租金回报率为1.70%，回升到2016年附近水平。住宅租金回报率-10年国债收益率利差与二手房价格指数同比增速存在较强负相关关系，当前住宅租金回报率-10年国债收益率利差已达历史相对高位，耐心等待房价同比降幅收窄。
风险提示：宏观经济波动的不确定性；房地产政策的持续性和实施效果存在不确定性；居民收入信心及购房意愿恢复不及预期；开发商债务违约风险。
固收|为什么央行表态更加积极？——固定收益宏观利率专题
如何结合国际经验和过去实践，出台有针对性的政策加以应对？第一，宽货币或许仍会扮演积极角色，量价均可持续期待。考虑到宏观杠杆从总量到结构都较高的现实，宽货币相对财政或许灵活度更大。未来地产、化债、资本市场、民生、科技等多个维度，预计货币政策都可能有更积极的运用。第二，财政政策或许会兼顾加杠杆和稳杠杆，参考次贷危机以及疫情后国内外经验，广义赤字率或许可以提升至7.8%以上。第三，资本市场，或许是逆周期管理的重要助力。地方政府降低对债务杠杆的依赖，地方国资转变为真正管资本的主体，居民通过金融资产保值增值实现稳杠杆、促消费，以及经济总体上逐步降低对信贷等传统杠杆的依赖，可能是高质量转型的应有之义。第四，科技打头阵，关注科技与金融结合之道。2014年开启大众创业、万众创新，2018年创设科创板，这一次是科技打头阵。建议积极关注金融与科技的融合发展。
风险提示：增量政策超预期、地产周期变化超预期、基本面数据超预期、金融监管超预期。
宏观|赔率应该如何刻画？兼论在反弹之后市场赔率是否还有吸引力
1、9月24日国新办发布会拉开了这一轮A股反弹的序幕，直到10月8日的6个交易日，Wind全A指数累计上涨了35%，沪指更是来到了3674点，创下2022年以来的新高。2、我们先给出结论：A股目前赔率仍不算低。我们这里把风险溢价作为权益资产赔率的度量方式，计算方式我们会在下文展开讨论。Wind全A目前风险溢价仍高于中性，上证50，沪深300和中证500这些市值中大的宽基指数风险溢价处在40%-50%的略低于中性的区间。风格上金融的风险溢价已经没有什么吸引力了，但消费还在极便宜的区间内（历史90%分位以上），周期和成长的风险溢价分别略低于与略高于中性。3、前期（9月底）ERP最为相似的高位拐点是2022年10月，同样是由于政策宽松的驱动带来的超跌反弹行情，从当时那一轮反弹长度和高度来看，本轮行情或还有空间，节前的上涨与节后的回调很难说是理性的，但从赔率来看A股现在算不上贵。至于ERP会下修至哪里，还要看后续基本面的改善情况。
风险提示：历史数据中的规律失效，后续政策落地情况不及预期，美国大选及地缘政治风险超预期。
非银|非银或仍是政策力度速度超预期下的最优解——非银每日谈20241020
（1）互换便利带动非银机构增量资金入市，关注券商板块的加杠杆逻辑：我们认为，给资本市场带来整体增量资金的规模、非银机构杠杆率和弹性提升力度的值得后续继续期待。（2）回购增持专项贷款托底优质公司估值：回购增持专项贷款是为上市公司回购和增持股票创设的一项资本市场新型支持工具，为上市公司提供资金来源，托底优质公司估值，意在增强资本市场内在稳定性长效机制，进一步维护资本市场稳定运行，提振市场信心。截至10月20日晚6时，已有23家上市公司披露回购增持专项贷款情况涉及金额超百亿。建议重点关注加杠杆逻辑提升利润弹性的券商和受益于投资收益增厚净利润表现的保险公司。头部券商海通证券/国泰君安/中国银河/中信证券/中金公司，头部保险公司新华保险/中国人寿/中国太保/中国平安。受益于交投活跃度放大，以经纪业务见长的券商和金融科技公司仍存在预期差，指南针/东方财富/财富趋势/同花顺。
风险提示：改革推进不及预期；资本市场大幅波动；居民资产配置迁移不及预期；量化指标判断基于往期数据，未来或发生变动。
9月末的政策直面总需求并给予了强力的支撑，尽管实体经济层面的落实与经济增长速度的修复需要时间，但权益市场投资的信心已经确立。后续认为以半导体、新能源、高端制造等为代表的积极成长方向有望成为现阶段的市场新主线。 
化工|周观点：9月份化学原料和制品制造业增加值同比增长4.6%，BDO、纯MDI价格上涨
1、2024年Q1化工板块经历2000年以来仅有的多重低位的状态（价格、ROE、库存、PB），特别是行业PB在24年Q1已经跌至2000年以来的低位水平。从22年Q2国内化工在建增速见顶后，新增产能投放压力抑制了化工板块的盈利预期。2、我们从硬资产和景气两条主线推荐：聚焦高质量发展的“硬资产”：重点推荐：万华化学、扬农化工，：云天化、龙佰集团；景气角度：（1）景气修复中找结构性机会：需求韧性强且有望逐步迎来景气修复的农化、轮胎板块，农化板块重点推荐：扬农化工，磷肥相关标的：云天化、川恒股份。轮胎板块：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份。（2）制冷剂：下游家电排产状况良好，产品价格维持上行趋势、供给配额制约束性强；：巨化股份。（3）OLED材料：迎应用范围扩大、国产化率提升、单屏材料用量提升等多重增长；重点推荐：莱特光电、万润股份、瑞联新材，：奥来德。（4）代糖行业仍然以10%+的增速在增长，三氯供需稳定，双寡头竞争成长性行业，容易形成默契，有较大弹性。重点推荐：金禾实业。 风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期。 
食品饮料&医药|金达威（002626）首次覆盖：全球首屈一指的辅酶Q10供应商
2024H1公司营业收入15.23亿元，较上年同期下降1.82%；归属于母公司净利润1.30亿元，较上年同期下降29.31%；2023年公司实现营业收入31.03亿元，同比增长3.10%；营业利润3.56亿元，同比增长13.96%。1、VDS市场不断扩张，未来有望实现可观增长。随着居民收入增长、健康消费意识提升以及家庭医疗健康支出增加，带来消费者对保健食品的需求日渐旺盛，市场规模逐年扩大。2、多年深厚积累和技术优势，B端C端均具有竞争优势。公司凭借已掌握的合成生物绿色制造、微生物发酵、化学合成、天然产物提取、微囊技术等核心技术以及高纯度高品质的核心原料，叠加营养保健食品品牌矩阵在海外成熟市场的影响力，在B端原料和C端保健食品领域均具备一定的竞争优势。我们预计公司FY2024-FY2026营收为37.48/46.21/57.58亿元，同比增长20.8%/23.3%/24.6%；归母净利润分别为3.48/5.15/6.88亿元，对应EPS为0.57/0.84/1.13元/股。我们采取相对估值法，给予公司2024年0.9倍PEG，目标市值111亿，对应目标价18.19元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：产品及原材料价格波动风险、汇率波动风险、市场竞争风险、安全生产风险、人才风险、测算具有一定主观性。
房地产&建筑建材|周观点：五部委“组合拳”促回稳，四季度基本面迎改善
1、五部委：城改、白名单增量政策出台，收储仍待发力。住建部部长倪虹表示“仅在35个大中城市，需要改造的城中村就有170万套”，因本次完全采用货币化安置方式，利好库存消化，同时或产生扩张效应助推需求侧预期改善。2、政治局会议表态“促进房地产行业止跌企稳”，基本面拐点或将近，增量政策预期持续。交易端，市场“底部共识”增强，“短线政策博弈+中长期估值修复”逻辑更加顺畅，未来顺周期地产股弹性空间同样较大。配置方向上，我们建议优先考虑①非国央企受益于化债、政策纾困、需求改善等多重逻辑下的困境反转；②具备投资及改善产品优势的龙头房企独有的周期韧性；③区域型企业其城市基本面分化及市占率提升逻辑；④二手中介受益于存量交易景气度提升。其中，低估值优质非国企及地方型企业受益于融资、收储等政策的弹性空间或更大。标的方面，：1）未出险优质非国央企：龙湖集团、金地集团、新城控股、万科A、绿城中国、滨江集团等。2）地方国企：越秀地产、城建发展、建发国际集团等。3）龙头央企：中国海外发展、招商蛇口、保利发展、华润置地等；4）优质物管：中海物业、保利物业、华润万象生活、万物云、招商积余；5）租赁企业：贝壳。
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