原创 尹健 芒格书院

■相较于1987年“黑色星期一”崩盘前的高位，可口可乐股价到1988年已经跌去了25%。此时巴菲特开始尽可能地购买可口可乐的股票。到1989年春，巴菲特已经拥有可口可乐约7%的股份，平均成本约为每股42美元。

站在1988年的岔口，巴菲特在这家企业上面看到了什么，使他愿意用10亿美元的资金买入可口可乐？

读过巴菲特致股东信的读者（作为价值投资的支持者，谁又没有读过巴菲特致股东的信呢？），应该都记得巴菲特购买企业的标准：能理解的业务；长期可持续的竞争优势；有能力且值得信赖的；合理的价格。

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1988年的可口可乐

1988 年，可口可乐已经是一个家喻户晓的名字，甚至是美国文化的代名词。公司起源于19世纪80年代。到了20世纪40年代，可口可乐公司就已经成为美国的标志性企业！1919年，可口可乐公司在交易所上市；到了20世纪80年代，它成为了一家根基稳固的跨国企业。

如果说咖啡使欧洲人聚在一起，那么可乐就使美国人聚在一起。“一旦你习惯了可口可乐的味道，你就再也找不出更好的饮料味道。”对于美国人来说，可口可乐就是信仰，是文化。

业务

依据可口可乐公司1987年年报（巴菲特在1988年能够获得的这家公司最新的年度报告），把核心软饮料业务的主要描述如下：1. 向灌装厂这类客户销售软饮料糖浆和浓缩液；2. 打造可口可乐特许经营品牌，刺激终端消费者购买。其潜在含义是：我们生产的只是糖浆和浓缩液。同时，也是最重要的——由于品牌的经营，我们的糖浆不是一般的糖浆！

当时，可口可乐公司的整体业务结构如下表所示：

公司整体业务结构

正如我们看到的，可口可乐公司的经营利润绝大部分来自软饮料事业部，因此可以集中精力分析这个部门。

在年报中给出了1987年清晰的运营指标：销售总体增长6%。鉴于软饮料事业部收入增长了10%，大致可以推断，1987年软饮料业务的平均价格增长了4%。能够同时提价和增加销量的公司通常拥有较强的市场地位，这也许就是巴菲特眼中的护城河。

公司产品在一些国家/地区的人均消费量

上图可以帮助我们更好地了解可口可乐业务在国际市场的显著增长。这里可以引出一个非常清晰推论：1987 年，美国之外的人均可乐消费量要明显少于比美国市场，因此，公司的业务未来还有很大的增长空间。

基于1985-1987年披露的数据，按照保守的指标，我预计了1988-1990年收入与息税前利润。

软饮料分部数据（1985-1987年）

考虑到国际业务在未来几年的增长，公司核心软饮料事业部的息税前利润以每年16%的速度增长，是个大概率事件。鉴于可口可乐公司拥有强大的品牌、分销渠道和提价能力，我的判断是未来三年其增速应该会达到20%。因此对于当时的巴菲特来说，可口可乐公司就是一个风头正劲的卓越公司。

在罗伯特·郭思达1980年出任可口可乐公司首席执行官兼董事会主席以后，这个“古巴人”为可口可乐定下了“公司并不追求完美，它所追求的是成长；公司将力求良好的财务状况；公司将根据业绩来进行奖励，但不会再对仅仅是‘完美’的参与而付报酬”的基调。在其任中，通过不断调整、出售业务，郭思达将可口可乐合并成为一个简单明晰的大公司：业务简单且国际化。1981年起，巴菲特熟悉的邻居唐纳德·基奥任可口可乐公司的首席运营官兼总裁。因此，在1988年年初，尽管在他们任期里发出的媒体报道并不总是好的，但管理团队显然是得到实践验证过的，具有良好的财务业绩，品格得到了巴菲特的信赖。

财务信息

根据公司1987年的财务报表，10年摘选的财务数据显示：在过去10年中，除了 1982年，该公司每年的收入都保持增长；而营业利润，除了1984年，其他每年也都保持增长；至于每股收益，该公司拥有过去十年每年都保持增长的完美记录！这些数据都是发展极为稳定的公司的明显标志。同样，可口可乐公司的实际数据显示，1977年至1987年期间，公司收入和每股收益平均每年增长12%。

聚焦1987财年，可口可乐公司总体收入同比增长10%，营业利润同比增长12%，也就不足为奇了！下面，我基于已用有形资金收益率指标，来分析一下企业创造复利的能力。

在1987年年末，资产负债表显示可口可乐公司拥有的已用有形资金如下表所示：

税后净营业利润（NOPAT）的计算如下表所示：

基于这些数据，可口可乐公司的已用有形资金收益率（RTOCE）为58.5%，这实在是惊人的数据。

这表明可口可乐公司既能经营轻资本的业务，同时还有极强的盈利能力（相较于资本密度而言）。从内部复利角度看，因为享有高于10%的年增幅和极高的已用有形资金收益率，可口可乐公司创造复利的能力非常强。我的结论是：可口可乐的确是一家令人赞叹的企业！

估值

在所有的条件都符合巴菲特心中的好企业标准后，我们还得看看，对于当时巴菲特而言，投资可口可乐的估值水平。在这份年报中，可口可乐披露了公司股价52周的最低价、最高价和年终收盘价。在1987年，最低股价是29美元，最高股价是53.13美元，年终盘价为38.13美元。假设1988年年初的股票价格大致在上年年终股价的上下范围内，那么，可口可乐公司的股价大约是每股40美元。而巴菲特在1988年致股东的信中披露，投资可口可乐公司平均成本是每股41.8美元。

基于年报中其他详细信息，我们来看看可口可乐的市盈率倍数（P/E）和股息率。按照前述年报中的数字，以每股40美元计算，1987年可口可乐公司的市盈率为16.46倍，股息率为2.8%，考虑到平均20%左右的利润增幅，实在不是个便宜的价格。应该指出的是，由于美国在1988年开始实行较低的企业所得税率，因此即使净利润相同，它的每股收益在1988年会高一些。

接下来，我尝试用CAPM模型继续探讨1988年可口可乐的估值。

1987年末，美国三十年期国债收益率9%左右，CPI4%。如果取β=1，得出下表：

按照1987年年报相关资料，长期增长率10%测算，得出下表：

我们可以看到，在以4%的通胀率为最终折现率，同时以0.25%为步长，可以得出可口可乐企业价值在30252-15580百万美元之间；以1987年年报普通股数4.16亿，剔除净债务12.34亿元，可以得到股价区间为91.71-56.44元，巴菲特的买入价是一个合理偏贵的价格。

有鉴于此，我的结论是：巴菲特所付价格里考虑了公司的增长。受惠于欠发达市场较以前更高的人均消费量所驱动的国际扩张，业务的快速增长是明显的大概率事件。此外，可口可乐公司的增长具有很长的历史持续性，消费前景非常清晰。最终，投资可口可乐公司成为巴菲特以一个公允的价格投资了一家卓越企业的经典案例。

巴菲特投资可口可乐的传奇还有续集：1988-1989年间，他对可口可乐继续投资，资金超过10亿美元。这几乎是当时伯克希尔·哈撒韦公司全部市值的25%，真正的集中投资的典型案例。

四年后，也就是1992年，经过多次拆股后，巴菲特持有可口可乐股份数达到9340万股。1994年8月，巴菲特最后买入660万股，凑到1亿股的整数。此后近30年，巴菲特一股未买一股未卖，经过1996年和2012年可口可乐的两次2：1拆股，巴菲特持有可口可乐的股份数变为了现在持有的4亿股。

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失去的十年

然而，就像美国人常说的，“You never know”。1997年郭思达的离世，可口可乐开始进入动荡期。随着1997年亚洲经济危机爆发，可口可乐海外市场销量直线下降，美元升值又造成海外资产损失，可口可乐的股价一路暴跌。新CEO道格拉斯·伊维斯特任期内，又出现了卫生问题，造成可口可乐形象受损。收购英国吉百利史威士和法国Fizzy失败、种族歧视案带来的负面影响、被媒体炒得沸沸扬扬的自动售卖机涨价事件等等，终于让巴菲特坐不住了。1999年12月1日，匆忙赶来的股东艾伦和巴菲特，与伊维斯特开了一个简单的会议后，将伊维斯特踢出了可口可乐。

正所谓斗争没有赢家，这件事的另一个后果是巴菲特声誉严重受损，股价依然继续一个字——跌！

进入新千年的可口可乐依然麻烦不断。继任者达夫特接手了可口可乐这个烫手的山芋，随后开始大刀阔斧地改革和裁员。但公司的麻烦就像地鼠一样，打掉一个又来一个。女权运动、种族歧视等问题不断出现。

而在海外市场，当地人把可口可乐看作“美国”的代名词。由于美国在中东地区的一系列军事行动，当地民众开始炸毁可口可乐的当地工厂，破坏售卖点，全民抵制美帝国主义（可口可乐）入侵。美国的强势大国形象为可口可乐带来了不计其数的烦恼。

2004年，不堪重负的达夫特选择了辞职。

但是，就像芒格常说：反过来想，总是反过来想。当一切都不能再糟糕的时候，转机就出现了。2004年中，董事会聘请内维尔·伊斯德尔出任可口可乐新一任总裁。他也没有辜负公司的希望，将可口可乐带上了一个新的高峰。

从下图可以看出2000-2010年可口可乐公司的营收、净利润和市值（年收盘价计算）的变化情况。巴菲特一直在强调，是多么重要，而“人”却是投资最难量化和判断的因素。即使巴菲特也会有判断失误的时候，而后果就是损害了他最珍视的声誉。

1999年可口可乐股价（收盘价）达到58美元，2000年上冲到61美元。2006年，巴菲特在股东大会上说：“可口可乐确实曾经被荒谬地高估过，你们可以责备我，因为我没有在50倍市盈率时卖掉它。”站在后视镜的角度，如果当初巴菲特在2000年卖掉可口可乐，实际的收益情况又是如何呢？

我用1999年收盘价计算的市值，作为巴菲特卖出可口可乐股票的全部收益。在不考虑税收的情况下，按照1988年-2000年的投资周期计算，实际年化回报率为23.28%。

2000年至2010年，可口可乐市值下跌了50%，同期可口可乐分红收益25亿元。持有期年化收益率下跌到10.15%。

站在后视镜的角度，我们可以说在1999年清仓可口可乐是最好的选择。可是站在巴菲特的角度，他又是怎么思考的呢？

在2007年致股东的信中，巴菲特写到：“我们所要寻找的企业，是在稳定行业中，具有长期竞争优势的公司。如果它伴随着快速的有机增长，那就更好了。但是即使没有有机增长，那样的生意也是值得的。我们只需简单地用这些生意中获得的可观收益，去购买其它类似的企业。这里没有什么规定你必须把钱投资在你赚到的地方。事实上，这样的做法通常是一个错误：真正伟大的企业，从有形资产中获得的巨大回报，在任何一个较长的持续期内，都无法以高回报率在内部将其大部分收益再投资。”我想这大概就是巴菲特投资可口可乐、持有可口可乐的底层逻辑吧？

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持有

巴菲特曾说过：世间最珍贵的东西，唯有时间与爱。对于一个在6岁就卖可乐赚钱的投资人来说，巴菲特用三十年的时光诠释了陪伴就是最长情的告白。站在投资的角度，可口可乐在巴菲特持有期间，又给伯克希尔·哈撒韦带来了什么？

1994年-2022年，28年的时光，巴菲特在可口可乐上的投资共计收到现金股利（保守估计）102亿美元，年化回报率7.88%。而如果以2022年终可口可乐收盘价63.61美元计算，这笔投资的年化回报率是11.7%，加上分红后实际为13.06%。而2004年-2022年的SP500指数的年化回报率是7.02%。

这个回报率和我们通常印象中的巴菲特投资回报率相比，确实不高。因此大家会认为巴菲特坚持持有可口可乐，从结果来看并不是一笔好的投资。但我们应该看到的是，三十年来可口可乐持续稳定的分红让巴菲特又不知多投了多少心仪的好企业，产生了多少价值增值。从这个角度看，可口可乐确实是巴菲特投资生涯的一个经典案例，是一笔好的投资。

巴菲特曾经说过：“就算价格飞上天，你也能够捂住不卖。好公司太难找了，很难再找到这样好的公司了。所以，我必须要自问，我能有机会以更低价格再把它买回来吗？我能以更低的价格买到几乎和它一样好的公司吗？我们认为在这些方面我们不怎么擅长。所以我们宁愿干坐着持有我们的企业，假装股市不存在。”

伟大的公司值得永远持有，而可口可乐就是这样伟大的公司。

如今的伯克希尔·哈撒韦已经成为了投资圣殿，而可口可乐公司也早已被苹果公司替代，不再是伯克希尔·哈撒韦的投资一哥。但可口可乐依然还是那个可口可乐，品牌深入人心，不可替代。无论何时，当我们拿起可口可乐，我们都会感到——爽！

参考文献：

1. [美] 陆晔飞：《巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘》，机械工业出版社2017年版。

2. [美] 罗伯特·哈格斯特朗：《巴菲特之道》，机械工业出版社2020年版。

???? 延伸阅读：

1999年巴菲特在内布拉斯加教育论坛演讲：去做那些让我们感到兴奋的事情

网页链接{价值投资学习小记 | 第二届价值投资征文大赛终身学习奖}

巴菲特和芒格眼中的投资秘诀是什么？

作者：鑫鑫-投资
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来源：雪球
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