-
天风MorningCall·1016 | 策略-货币财政/固收-可转债市场/宏观-美国大选、出海
机构研报精选 / 10月16日 08:13 发布
策略|政策与大类资产配置周观察——货币财政即将共舞
1、权益：A股方面，受国庆期间外盘行情影响，节后上周行情有所走弱，三大指数同步小幅回落，其中深证成指当周下跌4.8%。2、固收：国庆节后央行呵护流动性意愿较为克制，上周总共净回笼资金达到13250亿元。但受降准及连续降息影响，节后DR007下降明显，10月12日回落至1.5%以下的近期低点。3、大宗商品：有色金属开始回调；能化微幅上涨；贵金属高位回落；黑色金属低位回落；猪肉供应约束持续缓解。4、外汇：10月4日以来美元指数受非农超预期导致后续降息预期博弈加大，逐步反弹至接近103点。人民币回落基本维持稳定，上周维持在7.07左右。大类资产轮动展望：权益赛点2.0节前验证，节后进入第二阶段，重视黄金，利率债风险仍未完全消化，目前海外政策转向下宽松空间已经打开，财政预期引导初步尝试，等待后续增量政策全面落地、美国大选不确定性消散。
风险提示：全球货币宽松不及预期；财政政策落地不及预期；地缘政治冲突升级；美国大选不确定性增加。
固收|逃不开的债务周期——固定收益宏观策略专题
1、回溯历史，1978年以来，我们反复经历了地方政府债务扩张与遏制的周期循环。2015年开始已有三轮债务置换，分别于2015年、2019年和2023年启动。时间间隔正好是4年，为什么？因为一般债务工具融资期限是3年左右。时间往前追溯，地方政府债务问题起始于1979年，基本十年一个轮替，为什么？因为以特别国债为例，基本10年期为主。2、市场翘首以待近年来力度最大的化债措施。我们预计纳入政府债务信息平台的全国地方隐债规模大约10-20万亿。但是市场眼中的隐债可能更接近于目前平台有息负债余额的规模。对比2015年地方债务置换考虑，如果按照目前隐债余额的四分之三进行置换，则对应置换债规模需要约7.5万亿-15万亿。3、债务置换可以解决一部分地方政府债务和财政压力。如果我们进一步深究中国财政和地方政府债务的化解历史，改革和市场化所带来的经济与资产负债表改善可能更为关键。目前在一次性债务置换之外，推动地产止跌回稳尤为重要，或许我们还需要做如下考虑：第一，扩张M2。第二，扩大预算赤字。第三，对居民部门作进一步的补贴支持。第四，进一步改革释放红利。当然，最为重要的是量的承诺。
风险提示：地方政府债务压力，财政压力，基本面数据变化。固收|关注条款、偏股、金融转债——可转债市场策略专题
1、我们建议近期可重点从权益角度入手，关注转债含权属性，把握权益机会。当前转债市场股性修复迅速，偏股转债个数提升，且整体有较好的弹性，转债beta有望进一步提升。2、平价结构改善的环境下，转债策略的多样性提升。我们条款、偏股、金融三个方向：（1）对股性转债来讲，当前我们低转股溢价率，且有一定强赎条款博弈性的标的。另外，三季报披露临近，我们三四季度有一定景气度表现的标的。（2）对债性转债来说，当前我们这部分转债的下修条款。对于部分期望降低财务成本，或减少负债率的长久期转债，当前是进行促转股的较好时机。（3）从行业角度来看，近期我们持续看好银行转债的投资价值。一方面，银行的基本面有一定支撑。另外，从转债的角度来看，当前银行转债平价普遍有较好修复，多数银行转债转股可能性提高，但银行转债估值仍处于相对偏低的状态，我们判断其或具有较好凸性。
风险提示：历史统计规律失效风险；资金流动性超预期风险；条款博弈风险；业绩披露不及预期风险；宏观超预期风险事件风险。
宏观|美国大选的民调误差：测不准原理
1、美国民众对全国选举民调的信心在2016年和2020年的美国大选中受到了重大打击。选举民调的准确性可以通过对比预测值与实际选举结果的差距进行判断。根据这一标准，在这两次大选中，大多数民调机构都未能准确预测特朗普的真实支持率，尤其是2020年。一个有趣的现象是当特朗普成为候选人时，全国民调的准确性通常较低。而较大的误差往往会让选民无法确定哪位候选人处于领先位置，因此当特朗普再次成为候选人时，意味着民调机构必须尽力提高调查的准确性。2、虽然民调机构在优化调查方法，但是民调准确性仍面临两大挑战。首先，民调机构难以预测哪些人会参与总统选举投票。特朗普在那些只参加总统选举投票但不参与中期选举投票的群体中，有着较高的支持率。民调机构往往依据选民过去的投票行为来预测谁会参与投票，而预测那些不经常投票的人何时会参与投票是一个挑战。其次，与民主党人相比，共和党人参与民调的意愿略有下降，这种现象被称为“党派性的无应答误差”。
风险提示：共和党支持人士参与民调的意愿超预期上升；预测投票参与者超预期；平均民调误差减少超预期。宏观|出海是把自己变成一张更大的网
中国企业的“出海”动机大概可以分为三种。第一种出海是企业为了寻找更低生产成本的“主动出海”。品牌化成为企业新的战略目标，众多服装企业如雅戈尔通过海外并购来增强其国际影响力。但是不同国家消费者对时尚、品质以及情感价值的需求日益增长，仅仅将现有服装产品和品牌推向国际市场，无法在激烈的竞争中获得足够的关注与认同。第二种出海是企业以优势产品开拓海外市场的“主动出海”。企业凭借其产品在国际市场上的竞争优势，为了进一步扩大海外市场份额，选择主动在海外建立生产基地，工程机械就是这一类优势企业出海的典型代表。第三种出海是企业规避贸易摩擦的“被动出海”。短期将产能转移到其他东南亚国家以继续向美国市场销售产品可能是一种有效的策略。但从长远来看，要想应对美国编织的贸易壁垒之网，最好的方式是把自己变成一张更大的网，把产业链覆盖到更多的国家和地区，让更多的利益共同体加入到产业分工合作和利益共享中来。
风险提示：贸易摩擦下减缓企业出海节奏；海外成本高于国内成本；产品优势不及预期。
客户认为市场进入震荡阶段走势波动较大，宜精选个股，把握节奏。短期重点关注具有产业趋势高景气度且有业绩支撑的科技板块中的优质公司，包括英伟达链，果链，以及自主可控背景下科创半导体板块，长期关注AI赋能下的手机，pc，汽车，机器人等产业链机会。 
轻纺|欧派家居（603833）：未来三年明确分红底线，重视股东回报
1、公司2024年-2026年的利润分配目标为：原则上每年派发现金红利合计不低于人民币15亿元（含本金额，该分红金额为含税金额），可采取现金、股票、现金与股票相结合或者法律、法规允许的其他方式。我们认为公司固定分红金额充分显现对于股东回报的重视程度，且进一步排除业绩波动影响；若以24年分红15亿元、对应10月14日收盘市值计算，24年股息率为4.2%。2、外部环境承压，公司积极变革应对挑战。近年以来公司面临几方面调整：一是国内消费市场的变化、房地产相关行业的变化以及公司自身从单品类销售转向大家居、整装大家居销售带来的转型挑战；二是自公司创立以来罕见的半年度收入、利润同时下滑，行业形势突变，在新的市场背景下，公司激励机制面临调整和再造；三是大家居推进布局的过程中，单品经销商跨品类运营的适应以及经营能力重塑。展望下半年，全国多省份已相继落实家居家装厨卫“以旧换新”实施细则，我们预计有望带动家居需求逐步企稳向上。维持盈利预测，维持“买入”评级。预计公司24-26年公司归母净利润分别为27.0/28.8/31.7亿元，对应PE分别为13/12/11X。 风险提示：房地产销售情况持续低迷，内需持续疲软，公司大家居改革进度不及预期，市场费用投入未形成规模效应等。 
能源开采|陕西能源（001286）首次覆盖：“煤电一体化”典型标的，稳定现金流特质凸显
1、陕西省“煤电一体化”龙头，业绩持续向好。公司为陕投集团旗下“煤电一体化”上市公司，23年电力、煤炭、热力及其他业务营业占比分别为75.93%、21.00%、3.07%。截至24年7月，公司已核准煤电装机1725万千瓦，在役装机1123万千瓦；截至24年5月，核定煤炭产能3000万吨/年，已投产2400万吨/年，在建600万吨/年。2、展望后续：（1）赵石畔煤电旗下存量200万千瓦装机年耗煤约396万吨，约占在建煤炭产能的66%；（2）清水川能源旗下存量460万千瓦火电装机年耗煤量约1234万吨，超出冯家塔煤矿整体煤炭产能；（3）麟北煤业旗下存量70万千瓦火电装机年耗煤量约169万吨，约占存量煤炭产能的21%。我们采取【DCF模型】对公司进行估值，核心假设为：①远期火电度电净利润0.058元/KWh；②远期资本支出主要为储备火电、煤炭资产；③2030年后长期增速g=0，折现率r=11%。基于上述假设，我们测算公司目标市值为526.31亿元，对应目标价14.04元/股，对应2024年PE17.50倍，对应空间40.91%（截至2024年10月15日）。
风险提示：宏观经济下行、煤炭价格波动、电力价格波动、装机规模扩张不及预期、公司未来发展战略调整、产能等数据或有统计误差、测算假设存在误差等。
公安备案号 51010802001128号