来源于石头的投资，作者永远好奇的石头

沃伦·巴菲特曾说：“我来告诉你，我为什么喜欢香烟生意。它只花了一分钱制造，却能卖一美元。它让人上瘾，而且品牌忠诚度很高。”

在美国，从1928年的经济繁荣期到1932年的衰退期，烟草类的零售量只有平均每人1美元的下降率，从26.23美元略降至25.29美元。

《华尔街日报》的老板巴伦过世后，他的继承人休·班克罗夫特曾经私下对人说，1929年美国股市崩盘后，他只买了3种股票：通用汽车、派拉蒙电影公司和美国烟草公司。他指出这样做的道理：美国人即便负担不起车子，也要开车，不该看电影的时候也照样上电影院，为了买香烟几乎什么都可以不要。他说过：“假如你想赚钱，要挑一个可靠的坏习惯。人在年头不好的时候会放弃很多必需品，却绝不会想到要戒掉自己的坏习惯。”1

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伯克希尔的烟草简史

① 1980年：美国雷诺兹烟草控股公司（R.J. Reynolds Tobacco Company，简称“RJR”）

1980年3月，美国通胀率达到14.8%的峰值。美联储主席保罗·沃尔克大幅提高联邦基金利率，但许多市场参与者仍持谨慎态度，包括巴菲特。

从1980年开始，伯克希尔·哈撒韦公司开始增持雷诺兹烟草（现为英美烟草公司的一部分）的股票。

1980年致股东信

1981年致股东信

1982年致股东信

1983年致股东信

巴菲特继续出售RJR股份，扣除持有几年所获股息，该股收益约为27%。1985年，烟草巨头菲利普·莫里斯（Philip Morris International Inc.）收购通用食品公司后，伯克希尔·哈撒韦公司在通用食品公司的投资收益增加了3倍以上。

② 1982年：贝尤克雪茄公司（Bayuk Cigars Inc.）

1981年12月21日，贝尤克雪茄公司股东批准了一项在一年内彻底清算公司的计划，包括计划将其雪茄业务资产出售给史伟莎（Swisher，当时为美国玉米产品公司“American Maize-Products Company”的子公司）。

第二天，联邦政府就对这笔交易提出反对，称这将大大减少雪茄制造和销售领域的竞争，明显违反了1914年的《克莱顿反托拉斯法》。

贝尤克市场占有率

1982年3月，为了避免激怒政府，同时继续执行清算计划，贝尤克转而将其加维雪茄（Garciay Vega）品牌和相关资产出售给通用雪茄（Culbro Corp）。同月，巴菲特开始购买贝尤克的股票，这些股票在政府最初的反对下被抛售，最终在4月底前持有5.7%的股份。

同年9月，美国玉米产品公司起诉贝尤克违反了他们最初的协议，并要求赔偿600多万美元的费用、开支以及惩罚性和非特定损害赔偿金。

尽管存在法律悬而未决的问题，贝尤克还是出售了其剩余的业务和资产，并在接下来的4年里进行了一系列分配，清算为巴菲特和伯克希尔股东带来了超过2.5倍的初始投资回报。

③ 1989年：雷诺兹· 纳贝斯克（RJR Nabisco）债券

1985年，雷诺兹烟草公司以49亿美元收购了纳贝斯克，成立了雷诺兹·纳贝斯克。三年后，Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P. （一家全球知名的私募股权投资机构，简称“KKR”）进行了臭名昭著的杠杆收购。尽管现金转换率高、资本密集度低，但雷诺兹·纳贝斯克背负着巨额债务，1989年，该公司的债券交易价格处于极低水平。

一年之内，巴菲特就投入了4.4亿美元购买收益率为14.4%的债券，并在1990年致股东的年度信中写道：

华尔街并不在意这些区别，通常情况下，华尔街对一个想法的热情并不与其价值成正比，而是与其产生的收入成正比。那些不在乎的人向那些不思考的人出售了大量垃圾债券——而这两种人都不缺。

垃圾债券仍然是一个雷区，即使如今的价格往往只是发行价的一小部分。正如我们去年所说，我们从未购买过新发行的垃圾债券。(唯一可以购买这些债券的时间是没有“y”的日期）然而，既然现在这个领域一片混乱，我们愿意关注它。

就雷诺兹·纳贝斯克而言，我们认为该公司的信誉比一段时间以来普遍认为的要好得多，而且我们获得的收益以及资本收益潜力足以弥补我们承担的风险（尽管这远非零）。RJR以优惠价格出售资产，增加了大量股权，总体而言经营良好。

虽然巴菲特并不介意持有这些债券，但雷诺兹·纳贝斯克在第二年就按面值赎回了所有垃圾债券，为伯克希尔带来了约1.5亿美元的利润。

④ 1993年：美国无烟烟草公司（UST）

1993年4月，伯克希尔收购了UST的大量股份。这笔交易的具体细节有些模糊，最初的说法认为伯克希尔的持股比例可能接近5%，根据当时的股价，这部分股份的价值约为2.9亿美元。

当时UST是美国口腔烟草市场的主导者，资本需求极低，并且在所有大型上市公司中拥有最高的营业利润率之一，但巴菲特的持股可能与评估基本面和长期持有计划关系不大，而更多的是与购买的时机有关。

巴菲特购买UST

巴菲特购买UST

购买时正值“万宝路星期五”，菲利普莫里斯的行动导致整个行业大幅抛售——甚至包括没有直接接触香烟的UST。

有趣的是，UST从未在巴菲特致股东的年度信中被列为可交易证券，也没有特别提及购买或随后的出售，这表明持股少于5%，并且确实是巴菲特抓住的短期机会，UST最终在2009年被奥驰亚收购。

⑤ 2003年：麦克莱恩（McLANE COMPANY, INC.）

2003年5月，沃尔玛宣布将旗下的麦克莱恩公司出售给伯克希尔·哈撒韦公司，麦克莱恩是美国最大的供应链服务公司之一，目前拥有超过2万名员工，服务于超过11万家便利店、大型超市、药店和连锁餐厅。

沃尔玛出售麦克莱恩

作为美国最大的便利店消费品供应商之一，麦克莱恩也是最大的烟草产品批发商之一。事实上，奥驰亚的文件中称，它是其最大的净收入来源之一：

麦克莱恩占奥驰亚收入

2022年，麦克莱恩占奥驰亚净收入的约23%，根据奥驰亚报告的数据进行粗略计算，麦克莱恩与奥驰亚运营公司相关的批发量可能仅占行业总批发量11%。虽然这家伯克希尔旗下的实体业务多元化且并不完全依赖烟草产品，但它实际上是烟草行业的巨头。2

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巴芒谈烟草

① 1997年股东大会：

股东：我叫迈克尔·胡珀，我来自内布拉斯加州大岛，我为伯克希尔发行B类股票鼓掌。

我的问题是关于烟草类股票的，最近烟草类股票遭到了打压，伯克希尔有没有持有这些股票？这些股票中有没有一些变得特别有吸引力？具体来说，你能否告诉我们你对UST烟草公司有什么看法？

巴菲特：我们不会就我们现在拥有的股票发表任何评论，以前我们持有过烟草公司的股票，但我们持有的规模从来都不大，虽然这有可能是一个错误。但有人以前曾写信问我，我们是否应该持有烟草公司的股票。

我们在布法罗拥有一家报纸《布法罗新闻报》，这张报纸会为烟草公司做广告。查理是一家大型仓储式连锁商店好市多公司的董事，好市多是廉价超市，他们卖香烟。

通过我们全资拥有的子公司，我们也成了烟草销售过程的一部分。所以，我们对待烟草公司股票的策略一直是，如果从投资角度看它们是有吸引力的，我们就会投资它们。

但几年前我们曾经作出一个决定：我们不会收购烟草生产企业，我们曾经有一个收购烟草生产企业康伍德的机会，后来这家公司经营得非常好。当时我们坐在孟菲斯一家酒店的大厅里谈论这家企业，最后决定不买。

芒格：我们不买不是因为我们觉得它做不好，我们知道它将会做得很好。

巴菲特：我们知道它将会做得很好。现在的问题是，为什么我们会为烟草公司做广告、愿意投资出售烟草的超市或者7-11便利店却不投资烟草生产公司呢？我无法给你一个确切的答案。

我只知道，烟草生产公司会让我烦恼，而其他公司不会。我敢肯定，其他人在跟烟草行业划清界限这个问题上和我们的做法不同。

因此，我们从没大举投资烟草公司股票这是事实，并不因为它们是人们抵制的行业。而只是因为，从整体看烟草公司未来的前景让我们觉得非常不舒服（大规模诉讼/道德谴责），以至于我们不想大规模投资它们的股票。

②2005年股东大会：

巴菲特：是的，我们在过去的会议中提到了我们在这个基础上做的事情。我们会持有一些公司的股票，而我们却并不想拥有整个公司。

我不确定这一逻辑是否完美，但我们不会在拥有一家烟草公司的股票上遇到麻烦。你知道，我们不想生产香烟。

我们可能拥有一家销售香烟的零售公司。我的意思是，这涉及各种各样的层次，但有些东西我们不想拥有，也不想对他们的业务负责，不过我们拥有他们的股票或债券却没有任何问题。几年前，查理和我去了孟菲斯？

芒格：是的。

巴菲特：是的，我们被邀请了下来，我们看了一家烟草公司康伍德，它生产的SNUFF嚼烟产品完全合法，就经济效益而言，它可能是我所见过的最好的企业之一，它现在仍然做得很好。

我们去了一家酒店，在房间里遇到了做这门生意的人，他们都是非常正派的人。他们向我们描述了生意，然后我们就下楼了。我记得，我们坐在大厅里，决定我们不想涉足这一行业。

你知道，在这种事情上，很多事情并不完美。我的意思是，我确信《布法罗新闻报》上可能会有一些出售投资服务的广告，或者一些如果我知道这些人或他们在卖什么的话，我会非常不愿意看到的东西。

此外如果你拥有一家大型零售机构，一家销售大众商品的零售商，你知道，当你认为你自己不应该吸烟或者你的孩子不应该吸烟时，它们也可能会去卖香烟——它们并不完美。

但我们已经拒绝了一些机会，最戏剧性的是，这让我们走了大约1000英里，但最终面对的是我们不想拥有它的事实。查理，你还有什么要补充的吗？

芒格：不，但这很有趣，因为以现在的标准来看，我们当时年轻又贫穷。而且，我们都是普通人。我感觉我们看到了：就像把1亿美元放在一个蒲式耳篮子里，然后在我们离开的时候把它点着了。我们做出了正确的决定，这没有任何困难，但我内心隐隐作痛。

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少赚260倍的康伍德

巴菲特称其为“我见过的最好的企业之一”，芒格称其为“我见过的最好的交易”，普利兹克购买了它，并赚取了大约260倍的回报。

康伍德（Conwood）美国第二大无烟烟草制造商。1984年，其取消了兼并计划。彼时，康伍德急需找到一个友好的买家，他们必须在公司被恶意收购之前，找到潜在的买家，他们想到了杰里·塞斯洛。

塞斯洛是一位人脉广泛的会计师出身的投资者，是Resource Holdings（简称“RH”）的普通合伙人。RH为地球上一些最聪明的人提供资金，同时它还提供交易咨询服务，康伍德聘请RH来寻找友好的买家。其中，伯克希尔是潜在买家之一。

为什么是伯克希尔？因为巴菲特和芒格曾拥有过雷诺兹烟草公司的股票，了解烟草的生意模式并且喜欢它。巴菲特曾说“烟草制作成本1分钱，但卖1美元，会让人上瘾，并且品牌忠诚度非常高。”

巴菲特和芒格对康伍德的看法：

巴菲特：“我见过的最好的企业之一。”

芒格：“这些数字令人难以置信。”

康伍德的数据（1972-1984年的复合年增长率）：

销量增长：6%

价格上涨：8%

烟草收入：14%

净利润：16%

现金转换率：约100%

实际上，康伍德完全可以和巴菲特与芒格最喜爱的喜诗糖果做一个对比：康伍德和喜诗（1972-1984年的复合年增长率）：

单位增长：6%vs3%

价格上涨：8%vs9%

收入增长：14%vs12%

净利润：16%vs12%

现金转换率：约100%

此时杰伊·普利兹克登场，普利兹克和塞斯洛有着历史。塞斯洛曾是普利兹克在皮特·马维克会计师事务所的会计师。

当塞斯洛离开皮特后，他成为了普利兹克的交易搜索员，普利兹克也是RH的一位重要投资者，杰伊听到了康伍德的提案，他的反应是：“他非常快速地接受了。”购买价格为3.5亿美元（净价）。

对价：4.01亿美元

减去净现金：5100万美元

购买价格：3.5亿美元

EV/EBIT(LTM)：6.7倍

EV/EBIT(NTM)：6.5倍

普利兹克是如何做这笔交易的：

1.2亿美元的长期贷款

2.1亿美元的债券

2000万美元的股权融资

3.5亿美元的购买价格

① 为什么康伍德是完美的杠杆收购？

因为康伍德有定价权，收入增长约15%，100%的收入转换为现金，同时康伍德还具有以下特点：

不受经济衰退影响

较少受到诉讼影响（在当时）

零售业商品毛利回报率（GMROI）最高的 SKU

② 定价能力到底有多重要？

普利兹克将康伍德的核心市场列为首选：非湿鼻烟。自购买之日起，非湿鼻烟单位销量在下降，然而每年10%的价格上涨，也让普利兹克在6年内还清了所有杠杆收购债务。

③ 交易结果如何？

康伍德每年提高价格，一直持续了二十年，然后普利兹克以36亿美元的价格出售了康伍德，结果如下3：

购买(1985年)：2000万美元

销售(2005年)：36亿美元

股息(估计)：15亿美元

TPVI：260X

IRR：49%

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巴芒论康伍德

① 2007年西科金融股东会：

股东：请问在过去10年里，您和沃伦·巴菲特学到了什么新东西？请您和我们分享一下，谢谢。

芒格：我父亲有位朋友，他经常说：“多少年来，人一点没变，原来什么样还是什么样。”这句话用在我们身上也很合适。年轻的时候，我们已经学会了最基本的道理。后来，我们只是一直在实践这些道理。

如果说我们新学到了什么道理的话，我们更懂得了有所为而有所不为。有些投资，本来能赚大钱，但我们觉得我们不该做，就放弃了，我们一点也不觉得后悔。

沃伦·巴菲特讲过，美国第二大的嚼烟公司康伍德曾经找过我们，希望把公司出售给伯克希尔。我一眼就看出来康伍德公司特别赚钱，我也很清楚嚼烟的危害比普通香烟的危害小很多。我对康伍德公司的人印象也不错，他们都嚼自己公司生产的烟草。这可能是他们的公司文化吧，不嚼烟可能难以融入公司。他们使用自己的产品，给人的感觉还是不错的。

我和沃伦商量了一下，说道：“沃伦，这么赚钱的公司打着灯笼都找不着啊。嚼烟是合法的产品。他们开的价格也合适。但是，我们不能买这家公司。”我们放弃了。别人买了下来，很轻松地赚了几十亿美元。

错过了康伍德公司，我一点不后悔。很多事情是完全合法的，但我们认为我们不应该做。4

② 在2017年“每日期刊”年会后，芒格回应投资者：

股东：查理，您说过，您遇到过的最好的一笔交易之一是一家生产鼻烟的公司，能否详细讲讲这笔交易？

芒格：康伍德公司，它生产的是一种令人上瘾的产品，用上之后很难戒掉。这家公司是市场份额第二大的，公司里的人都相信自己的产品，他们每个人都嚼烟。

这家公司的盈利数字漂亮极了，财务上一点问题没有，特别赚钱。它生产的嚼烟引发癌症的概率大约是传统香烟的5%，但还是能引发癌症。生产这种产品，确实能夺走无辜的生命。

这是沃伦和我两个人见到过的最赚钱的一笔交易，绝对错不了，最终我们还是放弃了。悄悄地来，悄悄地走。当时，杰伊·普利兹克（Jay Pritzker）负责芝加哥大学医学院的信托基金，他毫不犹豫地大笔投资了这个机会，赚了二三十亿美元。

你说，我们本来可以轻松赚到二三十亿美元的，没赚到，我们遗憾吗？一点儿都不遗憾。我们为此后悔过吗？一点儿都不后悔。明知是一种可能夺走人命的产品，我们最好不赚这个钱。为什么要赚这个钱？

话说回来，如果只是股市中的一只有价证券，那么我们认为自己不必背负这种良心的谴责。如果是我们自己的子公司的话，那我们不能接受，我们不能做。

参考资料：

1. 《上瘾五百年》，戴维·考特莱特，中信出版集团，2014年。

2. The Real Story of Buffett, Berkshire, and Tobacco

3. 推特用户@turtlebay_io

4. 《芒格之道》，查理·芒格（著），芒格书院（编），RanRan（译），中信出版集团，2023年。

???? 延伸阅读：

1999年巴菲特在内布拉斯加教育论坛演讲：去做那些让我们感到兴奋的事情

网页链接{价值投资学习小记 | 第二届价值投资征文大赛终身学习奖}

巴菲特和芒格眼中的投资秘诀是什么？