成长赛道，看重2个特性。

一个是盈利能力，这是衡量公司抗风险和资产收益的能力，比如超高的毛利率、ROE等，其中ROE大于15%是超强盈利能力的分水线，典型的就是茅台、迈瑞医疗等龙头。

一个是成长能力，这是衡量公司未来成长速度的快慢，比如营收和利润增速等，这几年像宁德时代、药明康德等成为了高成长的标杆。而即便长江电力、紫金矿业等盈利再好，也不属于成长赛道。

优秀的成长公司，一定是具备极其强悍、稳定的盈利能力和成长能力。

医药行业，作为长周期成长的典型，凭借产品刚需、高频的硬核逻辑，往往会培育出高成长的公司，也是林园的最爱。

但是我们通过数据发现，近5年净利润增速大于10%，并且ROE大于15%的医药公司，一家都没有。

如果我们稍微放低标准，近5年净利润增速大于9%，并且ROE大于15%的医药公司，也仅仅只有两家，分别是长春高新和恩华药业，可见其强悍的稀缺优势。

长春高新业绩增速出现大幅下滑，高成长已经过去，而恩华药业就成为了医药中唯一成长和盈利极其稳定且强悍的公司。

通过进一步的数据我们发现，恩华药业确实表现不俗。

成长方面；

近五年以来公司营收和净利润增速尽管不算高，维持在15%附近，但是却极其的稳定，2023年公司实现净利润10.4亿同比增长15.1%,2024年上半年实现净利润6.3亿同比增长15.5%。

这才是成长赛道的属性，没有受到任何周期变化的影响，这种稳定性优势要远远强于恒瑞医药、药明康德、片仔癀等龙头。

盈利方面；

公司的抗风险能力体现在超高的毛利率上，近五年以来恩华药业毛利率一直维持在80%附近，这个水平甚至超越了片仔癀、同仁堂以及东阿阿胶等。

同时在毛利率几乎不变的情况下，恩华药业的净利率还出现了持续的提升，从2021年的20.28%攀升到了2024年上半年的22.67%，盈利能力仍在持续提升，这也反映了公司强悍的费用管控能力。

同时，公司的核心盈利能力指标，净资产收益率ROE近三年也大于17%，也是极其稀缺。

那么，恩华药业为何成为了医药中独特的存在？

恩华药业之所以如此突出，这还要回归到公司的业务结构！

手术，我们再熟悉不过，从跌打损伤到肿瘤、医美、肠胃病等都需要手术的治疗，而麻醉药是手术中的必须，也是医药中最稳定的刚需领域。

在麻醉用药方面，分为全身和局部麻醉，其中全身麻醉是目前主要的手术麻醉类型，占比达到了75%附近。

而在全身麻醉方面，主要分为吸入和静脉注射，其中静脉注射又分为镇痛药、镇静药以及肌肉松弛剂三种。

国内麻醉药方面，竞争格局看似激烈，但是仍有极强的差异化。

比如恒瑞医药作为麻醉绝对龙头，主要布局吸入式，在肌松药、镇静药这块也在发力。

比如人福医药主要布局镇痛领域，在管制类芬太尼类镇痛药市场领先。

所以，目前竞争激烈的地方在镇痛类麻醉药，而镇静类麻醉药却是一片蓝海。这是因为镇静类麻醉药物具备安全性高、患者舒适度高、术后恢复快等优势，患者在全麻下还能保持清醒镇静状态，尤其适用于老年患者，是目前渗透最快的细分医药领域，类似于目前的自动驾驶、光伏N型技术等。

恩华药业，是国内唯一一家专注于中枢神经系统药物的上市企业，主打镇静类麻醉药物，公司的两款核心产品力月西（咪达唑仑）和福尔利（依托咪酯）具备绝对垄断优势，市占率分别为92.4%和99.99%，壁垒极高。

从公司营收结构看，2023年恩华药业麻醉类业务营收占比53.6%是核心利润来源，其次是精神类占比21.66%。

正是得益于和恒瑞医药、人福医药形成了差异化局面，在镇静类麻醉药物需求爆发下，恩华药业迎来了稳定的成长，从公司2018年以来麻醉类业务营收快速增长中也能看出来。

那么，恩华药业还能保持强悍的稳定成长吗？

这个一点不担心，并且公司未来成长速度有望加快，主要得益于三点；

第一，麻醉渗透率仍很低。

数据来看，我国麻醉药市场规模从2014年的171.9亿元大幅增长到了2021年的291.5亿元，年复合增速高达8%，非常稳定，并且刚需特征明显，不会像白酒、免税等有消费周期。

但是，目前麻醉用药的渗透率依然很低，美国麻醉药消费额全球占比高达50%，欧洲占到了26%，而我国全球占比才3%，巨大的需求还没有释放出来。

第二，增量需求持续出现。

麻醉药的需求一般在常见的疾病、骨折、肠胃等手术中，刚性明显。

但是新的需求也在持续出现，比如医美的渗透，比如无痛分娩的渗透，数据来看，我国无痛分娩渗透率仅为1%，经济发达城市才达30%，欧美的80%，单单这一块释放的麻醉药需求将会是千亿元的级别。

第三，高研发的持续。

恩华药业能保持产品的领先优势，在于持续的高研发投入，2018年以来公司研发费用率持续提升，2024年上半年公司投研费用高达3.2亿元，同比增长13%。

那么，恩华药业有集采风险吗？

这个也不用担心，自“4+7”集采以来，恩华药业有集采预期的药品已经进入了集采，比如右美托咪定和氟马西尼，精神线的阿立哌唑片、利培酮片等。

而核心镇静类麻醉药方面集采的可能性极小，因为恩华药业所在的麻醉药领域很特殊，属于管制类药物，麻醉主要原料药的同种生产企业不允许超过两家，不符合集采的要求。

所以，恩华药业由于在差异化的医药细分领域，又具备极强的产品和份额优势，正面临需求端的高速释放，不论是成长端还是盈利端都有望保持稳定、强悍的优势。

（老张投研）