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4. 关于成长的价值与博弈。
议“拥有一颗资产的心”(四)
cfuwxd / 2016-01-25 08:59 发布
继续关于价值的问题。既然股票可以是资产，是未来自由现金流的贴现，而对于未来自由现金流的估计，就成为股票价值估计的重要问题。由于很少有公司如大秦之类的是教科书式的现金流估计，多数企业未来的现金流是不确定的。对于未来自由现金流的估计就成为本节问题(成长性)的讨论话题。
由于企业通常是把盈利再投资的，或者说人类社会是向前发展的，因此多数情况下，企业的盈利会增长，作为自由现金流的估值替代品，盈利的成长性，会产生一种成长投资。
理论上说，无论未来自由现金流是什么样的，只要能被估计，都可以贴现到现在得到价值；如果未来的自由现金流不能被估计，也可以依据假设进行一定的推断，依然可以计算价值。从这个角度上看，一切都是可被价值衡量的，即一切都可以以资产价值来衡量。但是，实际的问题由于自由现金流估计的困难，会出现很多估值方法。
对于盈利快速增长的资产，传统的PE估值法会不够。一个高成长企业比低成长企业的的未来自由现金流当然要多，那么相应的需要给予PE的溢价。所以我们经常会看到成长型企业具有高PE。想要地，有一种反推的分类方法，把市场的股票按照某个PE标准划一刀，高PE的叫做成长型投资，低PE的叫做价值型投资。
给予高成长企业高PE这点没有问题。但是仅仅给予高PE还不够，因为很难去反应增长的速度。因此PEG估值方法就由此而生。按照增长速度给予相应的PE值。由于企业是高成长的，那么经过增长以后，在未来我可以按照某个合理PE卖给市场，或者说回到合理PE。这个方法依然很合理的。本质上还是对于未来现金流贴现的一种形式转变。
再进一步，当PEG不再能满足对于持续上涨的解释需求的时候。更进一步的估值方法需要被发明。煤炭股就会按照储量进行估值，零售股会按照PS估值…所有的一切如果都是对于自由现金流贴现法的进一步改造，都是对于按照目前盈利状况的各种“高增长”假设下的价值估计。从方法论上看，主要的风险点是假设，而不是模型本身。
直到现在为止，关于成长的估值，依然是对于企业的资产价值为出发点的，所变化的不过是关于资产未来现金流的假设判断。但是仅此是不够的。市场不仅仅是估计资产价值的，还是一个筹码游戏。
如果大家都是成长型投资者。投资关键的是看对于“增长”的估计能力。那么很容易把估值的重心移到增长速度的估计上。如果我的增长估计比你准，就意味着我能赚你的钱。也就是说，成长投资的定价主要依赖增速，如果我的增长估计能力比你准，我不用等到企业资产的自由现金流贴现，直接依靠对手盘交易就可实现收益。而且这个价格不确定是如此之大，远比企业自身的资产价值为甚。这样，游戏就很容易演变为互相摸口袋的筹码交易行为。
既然是增长的估计，那么实质就是增长的速度，而不是盈利的绝对值。所以1% ROE的企业变成2% ROE远比15% ROE变成 16% ROE的企业有博弈价值。也就是说，成长博弈追求的是一阶导数，而不是值的本身。而一阶导数可以是善变的，不光经济周期导致的企业本身善变，在这样的交易者群体环境下，很多企业自身也有创造一阶导数变化的动力，比如游来游去的扇贝。说到底，这样的情况下，“成长”演变为博弈的工具。
让我们再次回归资产的成长价值。其实所有的成长价值不过是经过PB、分红、再融资调整的长期ROE。无论增速怎么变，企业价值不过是投入资本的创造回报。成长也是如此，真正的高增长企业最后必然会体现长期的高ROE。ROE和growth的区别是roe很慢，而growth很快。ROE更偏资产价值，而growth更偏博弈价值。
对于成长问题，你可以用资产或者博弈两种不同的角度去对待它。笨人往往看ROE，因为笨而没有预测能力；聪明人更多会看growth，因为聪明人有预测能力。笨人赚不了大钱，聪明人可能赚大钱。从长期期望来看，笨人的期望值是一个均值较高，标准差比较小的分布；聪明人是一个均值较低，标准差比较大的分布。
（待续）
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