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【议“拥有一颗资产的心”(四)】
4. 关于成长的价值与博弈。继续关于价值的问题。既然股票可以是资产，是未来自由现金流的贴现，而对于未来自由现金流的估计，就成为股票价值估计的重要问题。由于很少有公司如大秦之类的是教科书式的现金流估计，多数企业未来的现金流是不确定的。对于未来自由现金流的估计就成为本节问题(成长... 展开全文

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议“拥有一颗资产的心”(四)

4. 关于成长的价值与博弈。

继续关于价值的问题。既然股票可以是资产，是未来自由现金流的贴现，而对于未来自由现金流的估计，就成为股票价值估计的重要问题。由于很少有公司如大秦之类的是教科书式的现金流估计，多数企业未来的现金流是不确定的。对于未来自由现金流的估计就成为本节问题(成长性)的讨论话题。

由于企业通常是把盈利再投资的，或者说人类社会是向前发展的，因此多数情况下，企业的盈利会增长，作为自由现金流的估值替代品，盈利的成长性，会产生一种成长投资。

理论上说，无论未来自由现金流是什么样的，只要能被估计，都可以贴现到现在得到价值；如果未来的自由现金流不能被估计，也可以依据假设进行一定的推断，依然可以计算价值。从这个角度上看，一切都是可被价值衡量的，即一切都可以以资产价值来衡量。但是，实际的问题由于自由现金流估计的困难，会出现很多估值方法。

对于盈利快速增长的资产，传统的PE估值法会不够。一个高成长企业比低成长企业的的未来自由现金流当然要多，那么相应的需要给予PE的溢价。所以我们经常会看到成长型企业具有高PE。想要地，有一种反推的分类方法，把市场的股票按照某个PE标准划一刀，高PE的叫做成长型投资，低PE的叫做价值型投资。

给予高成长企业高PE这点没有问题。但是仅仅给予高PE还不够，因为很难去反应增长的速度。因此PEG估值方法就由此而生。按照增长速度给予相应的PE值。由于企业是高成长的，那么经过增长以后，在未来我可以按照某个合理PE卖给市场，或者说回到合理PE。这个方法依然很合理的。本质上还是对于未来现金流贴现的一种形式转变。

再进一步，当PEG不再能满足对于持续上涨的解释需求的时候。更进一步的估值方法需要被发明。煤炭股就会按照储量进行估值，零售股会按照PS估值…所有的一切如果都是对于自由现金流贴现法的进一步改造，都是对于按照目前盈利状况的各种“高增长”假设下的价值估计。从方法论上看，主要的风险点是假设，而不是模型本身。

直到现在为止，关于成长的估值，依然是对于企业的资产价值为出发点的，所变化的不过是关于资产未来现金流的假设判断。但是仅此是不够的。市场不仅仅是估计资产价值的，还是一个筹码游戏。

如果大家都是成长型投资者。投资关键的是看对于“增长”的估计能力。那么很容易把估值的重心移到增长速度的估计上。如果我的增长估计比你准，就意味着我能赚你的钱。也就是说，成长投资的定价主要依赖增速，如果我的增长估计能力比你准，我不用等到企业资产的自由现金流贴现，直接依靠对手盘交易就可实现收益。而且这个价格不确定是如此之大，远比企业自身的资产价值为甚。这样，游戏就很容易演变为互相摸口袋的筹码交易行为。

既然是增长的估计，那么实质就是增长的速度，而不是盈利的绝对值。所以1% ROE的企业变成2% ROE远比15% ROE变成 16% ROE的企业有博弈价值。也就是说，成长博弈追求的是一阶导数，而不是值的本身。而一阶导数可以是善变的，不光经济周期导致的企业本身善变，在这样的交易者群体环境下，很多企业自身也有创造一阶导数变化的动力，比如游来游去的扇贝。说到底，这样的情况下，“成长”演变为博弈的工具。

让我们再次回归资产的成长价值。其实所有的成长价值不过是经过PB、分红、再融资调整的长期ROE。无论增速怎么变，企业价值不过是投入资本的创造回报。成长也是如此，真正的高增长企业最后必然会体现长期的高ROE。ROE和growth的区别是roe很慢，而growth很快。ROE更偏资产价值，而growth更偏博弈价值。

对于成长问题，你可以用资产或者博弈两种不同的角度去对待它。笨人往往看ROE，因为笨而没有预测能力；聪明人更多会看growth，因为聪明人有预测能力。笨人赚不了大钱，聪明人可能赚大钱。从长期期望来看，笨人的期望值是一个均值较高，标准差比较小的分布；聪明人是一个均值较低，标准差比较大的分布。
（待续）

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赞(2) | 评论 2016-01-25 08:59 来自网站举报

cfuwxd

【关于故事、情绪、洗脑、交易和价值】
我大概以前也胡扯过一些故事，作为谈资。但是我也说过，所有的一切都只是故事。故事或真或假，有的时候故事也会成为现实，但是故事的最大作用是调动羊群的情绪，对羊群进行洗脑，而这一切最终都会导致收割。每次市场情绪的过激，所谓的波动由此而生，也总有一部分收割会被发生。而交易的意义也随之... 展开全文

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关于故事、情绪、洗脑、交易和价值

我大概以前也胡扯过一些故事，作为谈资。但是我也说过，所有的一切都只是故事。故事或真或假，有的时候故事也会成为现实，但是故事的最大作用是调动羊群的情绪，对羊群进行洗脑，而这一切最终都会导致收割。

每次市场情绪的过激，所谓的波动由此而生，也总有一部分收割会被发生。而交易的意义也随之而生。人性无法克服，交易始终存在。

交易针对的是波动的无效，交易也因此获利丰厚。但是波动与情绪的估计，是一个技术活，或者说百中无一的高难度活。其实质原因是对手盘交易，即要比对手聪明才行。但是市场总有一些适合做这些的选手，然后又能做好的。这可能是万中无一的选择的。

也有人选择不猜测情绪和波动，因为选择了价值。价值对于市场的情绪往往比较无视，也就是所谓的采用内部计分牌和外部是市场先生的说法。内部记分牌对故事和情绪是免疫的。

所以会看到交易型是猜测故事和情绪，价值型是不理会故事和情绪。这也是蛮有意思的两个方式。不过最重要的是你不要成为故事和情绪牵着走的那头羊。

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赞(6) | 评论 (2) 2016-01-21 10:28 来自网站举报

cfuwxd

【议“拥有一颗资产的心”(三)】
3. 资产收益率下视角下的价值投资。在一颗资产的心下面，既然买的是价值，而不是沙丁鱼罐头，那么价值投资就成为自然而然的事情。如果我们看待的一个股票，是一个未来自由现金流的贴现，那么在给定的贴现率下，这个价格（现值）是否便宜，自然就成为追求的目标。换句话说，对于一个股票的性... 展开全文

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议“拥有一颗资产的心”(三)

3. 资产收益率下视角下的价值投资。

在一颗资产的心下面，既然买的是价值，而不是沙丁鱼罐头，那么价值投资就成为自然而然的事情。

如果我们看待的一个股票，是一个未来自由现金流的贴现，那么在给定的贴现率下，这个价格（现值）是否便宜，自然就成为追求的目标。换句话说，对于一个股票的性价比自然就成为追求的目标。我们会看到如大秦、长电、国投这种有算的很清楚的现金流，而更多的情况下绝大多数资产的现金流不确定，贴现率不一定确定，但是性价比的逻辑始终存在，当我们说一眼看便宜和贵，毛估估是时候，其实就是说那么有那么多的不确定，但是性价比的比较依然可以做出。足够的性价比的差，就是安全边际。

烟蒂投资也好，套利也好（别把那些价差交易都叫做套利），长期持有低估的高roe资产也好。所有的一切，买入都是因为在未来有一个贴现率不错的现金流返回在里面。持有一个高贴现率的资产，在买入的时候已经决定了未来的回报率。如果再认真考虑提出方式的实现性，会有很多的说法，就比如如果不想持有10年就不要持有1秒钟；如果股市永不开门；如果荒岛生涯。这些都是说，如果你不是依赖有一个傻子帮你接盘，而依赖资产本身的价值，你就能很好地面对各种不可知的风险。

从这个角度看，显然长期持有投资不是目的，不是手段，价值投资和“时间的玫瑰”并没有必然的关系。价值投资只是看，这个资产在给定的贴现率下，是不是便宜。

价值投资依靠的是一颗资产的心，但是他赚的并不仅仅是资产价值的钱，还有市场先生波动的钱。如果市场有效，那么除了合理的风险补偿，不会用额外的收益，也不会产生有超性价比的投资机会。但是市场显然不那么有效，因此性价比的差异始终存在。因此，价值投资者在市场先生抛弃的时候买入高性价比资产，在该资产被市场先生追捧的时候卖出。这是一个始终可以一直玩下去的游戏，即永远依据资产价值，卖出贵的买入便宜的。这个方法更妙的是，他遵循了127原则，他永远是以市场大众为对手盘的，不担心赚谁的钱的问题，他只会是少数人。

用资产的角度衡量的股票，虽然是以长期价值为导向，而实际的行为甚至往往会是短期交易的，即看起来像筹码游戏。我们会看到很多诸如再平衡、搬砖这些行为，实质上其逻辑都是一个卖贵买便宜的轮动策略。这些策略会因为市场的筹码特点，而被交易的很频繁。你发现了嘛，有一个关键词,“被交易”。看起来这是很频繁的主动交易行为，而实质这些交易行为是被动的，即由于市场的剧烈非理性波动，而交易。这点也是我觉得很有生命力和强壮性的一个要点。被动交易而非主动交易。看起来就像守株待兔，来了我吃一口，你不来我就不吃，不吃我也能好好活着，吃了就是超额收益了。而筹码化的主动交易，是很辛苦的，他是依赖于对手送给他吃，如果羊死的差不多了，狼也要饿肚子。

（待续）

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赞(11) | 评论 (1) 2016-01-18 10:46 来自网站举报

cfuwxd

【议“拥有一颗资产的心”(二)】
2. 资产的杠杆与筹码的杠杆。杠杆，是一个令多少人一夜归零的东西，也是一个令无数人一夜暴富的东西。很多的“价值投资者”或者“保守投资者”说，永远不要用杠杆。但是老巴用杠杆、对冲基金用杠杆、连价值投资者买的企业也是有负债率的。杠杆的风险在于波动，当一个线性杠杆（比如1:1融资... 展开全文

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议“拥有一颗资产的心”(二)

2. 资产的杠杆与筹码的杠杆。
杠杆，是一个令多少人一夜归零的东西，也是一个令无数人一夜暴富的东西。很多的“价值投资者”或者“保守投资者”说，永远不要用杠杆。但是老巴用杠杆、对冲基金用杠杆、连价值投资者买的企业也是有负债率的。

杠杆的风险在于波动，当一个线性杠杆（比如1:1融资）在价格波动中，下跌了50%，就意味着清零了。对于实体企业来说，由于其资产的价格并不是如筹码般波动，因此常常看见很高的杠杆，80%，90%的负债率都不罕见。因此，如果价格的波动是有限的，杠杆是安全的。当然所有的杠杆风险都在于这个价格波动有限的假设上，LTCM之类的都是死在这个假设上的。

但是当杠杆不是线性，而是非线性的情况下，杠杆的风险就不一样了。比如你有100元，花了20元去买了认购期权，认购期权的名义价值是200元，那么你可以说有了200元的风险资产暴露，但是你的风险最多只亏20元。当然在这个案例中，是有时间价值的问题。这给我们展示了非线性的特点。即非线性的杠杆未必是清零的风险的。

一个可转债，当正股价格不利的时候，他到期是一个低利息的债券；当正股价格有利的时候，他就是一个股票的收益。这是一个典型的非线性产品。如果你两倍持有他，就是个非线性的杠杆。（注：回购质押杠杆买转债有其他风险，并不是推荐，具体问题具体分析）

一个指数基金加一个如转债的非线性杠杆。在下跌到一定的程度时候变成1X指数收益，在上涨到一定程度是2X指数收益。这样的东西同样是一个非线性的杠杆。这样的杠杆本身并不存在清零的风险。相反所有这样的结构可能都是反脆弱的，受益于波动(这点以后有机会再说)。

但是杠杆的问题并不只是清零，而是杠杆都有时间成本（也就是所谓的利息）。在这个问题上，杠杆的标的是什么就显得很重要了。如果按照BS架构的模型来看，时间价值对应是波动。这是典型的筹码型理论，也就是说价格完全是个波动的东西，那么如果波动对你不利，你就要不断支付时间的成本（融资的利息，期权的权利金），当对你持续不利的黑天鹅发生的时候，你一样会耗光本金。

如果杠杆的标的不是筹码而是资产呢。除非资产变得没有价值，否则资产本身是能产生价值（现金流或者增值）的，不管资产的价格如何变动，如果资产随着时间产生的价值大于杠杆需要的随着时间消耗的成本，那么资产的杠杆行为就会变的有价值。说白话，就是我有100元的资产，我又借了100元去投我的资产，我的资产每年赚10%，而我借钱的成本只有5%，那么我借钱的行为每年让我多赚100*(10%-5%)=5。如果这个假设条件存在，而杠杆本身并不会被清零，那么这个杠杆就是个赚钱的行为。这点是不是很想企业从银行贷款做生意的行为。

所以资产的杠杆和筹码的杠杆是有区别的，资产是有时间价值的，而筹码是没有的。随着时间的变化，资产可能是产生收益覆盖融资成本，而筹码随着时间会被融资杠杆消灭。这也就是所谓的是不是和时间站在一起。

当你选择了资产，而不是筹码，那么意味着时间就是你的朋友。

注：这里讲了那么多，并不是教你用杠杆。而是说杠杆并不是不能用。每次杠杆使用还有更多的细的问题，不想清楚，就很容易犯错，没考虑清楚的风险才是真正的风险。

（待续）

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赞(15) | 评论 (1) 2016-01-18 10:45 来自网站举报

cfuwxd

【议“拥有一颗资产的心”(一)】
多年以前，wjmonk曾经撰文写过“拥有一颗资产的心”，文中以长江电力等为例说明了什么是“林地”，以“资产”为心衡量价值。一年以前，我也曾经有幸与wjmonk面唔，向其请教投资方法论。我认为时至今日，重新回顾此文，并重新审视股票资产的含义，将会很有意义。 1. 股票是什么。股票... 展开全文

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议“拥有一颗资产的心”(一)

多年以前，wjmonk曾经撰文写过“拥有一颗资产的心”，文中以长江电力等为例说明了什么是“林地”，以“资产”为心衡量价值。一年以前，我也曾经有幸与wjmonk面唔，向其请教投资方法论。我认为时至今日，重新回顾此文，并重新审视股票资产的含义，将会很有意义。

1. 股票是什么。股票是资产还是筹码。
股票是什么，股票是股权，是企业在债务融资以后的权益，是以分红、回购、清算、投票权等等一系列权利构成的东西。说句大白话，买股票就是买企业的一部分，就是股东（虽然可能仅仅是小股东）。我们投资股票的一切根本出发点是基于这点来的，这也是为什么要保护股东正当权利的重要性（不仅仅是小股东，大股东也要被尊重）。

由于股票是股权的一部分，因此从一级市场的思维来看，股票的价值在于股权的自由现金流，通常会表现为分红、回购、私有化，清算等等。实质上，股票就是一个资产，一个带来现金流的资产，股票的价值在于这个资产的价值如何。如果这个资产能够源源不断地带来现金流，而且现金流还能增长，就是一个很好的资产。一个能持续出产的林地、农田、水电站、铁路......就是典型的资产特征。

一个证券市场的蓝筹指数，反应了一个市场的主流资产的特征，往往会和这个市场的基本产出挂钩。我们无论是以恒生指数、沪深300、标普500为例，都会看到，随着这个地区的基础资产的产出不断发展，这些指数的长期股息水平呈现长期增长的表现（跑赢通胀），同时净资产还在不断增厚。因此，我们会看到指数长期是上涨的，包含分红的全收益指数更是如此。根本来说，长期滤去了估值的波动，全收益指数的增长实质反应了这个指数成分股的长期ROE增长水平。

股权之外，股票同时也是一个可流通的有价证券。一个可交易的东西，交易的是价格，而不是价值。任何一个交易品，无论是股票、债券、商品、汇率还是其他艺术品、比特币，当期价格是由边际上的供求关系决定的，而非价值。因此，沙丁鱼罐头不在于里面的沙丁鱼是否新鲜好吃，而是在于市场上的人心对他的出价。沙丁鱼罐头不是基于沙丁鱼的好坏被交易，而是基于筹码的供求关系被交易。由于人在漫长进化过程中的人性，贪婪恐惧羊群等特征无可回避，市场先生的出价和总统大选的投票机一样，不会完全理性，而是一个表现为行为驱动的“复杂系统”。

股票既是一种资产，又是一种交易筹码。任何一种认识，都有其自洽性，也都能赚到钱。目前A股市场上的股票，几乎是一个筹码的代名词。今日今时，我想说的是，股票不仅仅是一个筹码，他还是一个资产。

拥有一颗资产的心，在这纷乱的市场环境下，能让你看破这个市场的迷雾。证券市场的作用最终是融资，直接融资必然会变的越来越多越重要，股票市场也会越来越大。随着体量的越来越大，这个市场不再是一个人可以控制的小池子，而是反应国民经济的这些资产的汪洋大海。一个小池子的筹码价值很大，那么一个大海的筹码呢？

拥有一颗资产的心，无论这个市场如何变化，而资产背后的现金流意义永远在，这是能够伴随着你一辈子的投资方法。
（待续）

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赞(5) | 评论 (1) 2016-01-18 10:44 来自网站举报

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