今年总是后知后觉，知行不合一。年初和朋友聊天时，说了好几次今年最靓的仔很有可能是中远海控和中国海油，但自己根本就没去研究。结果等大涨后才开始研究中远海控，幸好来得及在相对低位追进去，只是没时间写文章了，就写了两段几百字的简单逻辑做了个记录。中海油，倒是比较认真研究，越研究越拍大腿，差点错过一家未来世界级的公司，具体如下：

一、商业模式

中海油是中国最大的海上原油及天然气生产商，主营业务为勘探、开发、生产及销售原油和天然气，拥有95%中国海洋资源的勘探开发权，可以说买中海油相当于买到了中国海洋95%的原油、天然气几百亿桶的资源储备。

中海油与中石化、中石油不一样的是，中海油专门以上游勘探开发为主，而两桶油为上中下游一体化石油公司，对比于中下游各种场地、设备、人员等巨额投入，中海油直接当最赚钱的矿老板，自采自销，利润自然丰厚。

现对比下三桶油的毛利与净利。中海油的毛利率为54%，净利率为35%；中石油的毛利率为21%，净利率为5%；中石化的毛利率为16%，净利率为3%，中海油是远远高于其他两桶油。

从人均创利来看，作为一家拥有2万多名员工的中海油2023年人均创利563万排名A股第二名，远高于长江电力（275万）、茅台（199万）、神华（71万）、中石油（42万）等商业模式优秀的公司。

A股十大人均创利公司（2023年前三季度）

从产品来看，中海油的主要营收为油气销售和贸易两大板块，贸易相对利润贡献较少，主要为油气销售，油气的主要产品是原油、天然气，其中石油的收入占油气收入的86%，天然气占比14%。

从具体商业模式来看，石油勘探、开采模式不复杂，石油和天然气属于大宗商品，不愁卖，只有卖价高低之分。和煤炭不一样的是，煤炭找到一个矿，可以开采几十年，而石油因为分布原因，一个油田采几年可能就没油了，所以必须一边勘探、一边开发，这样就引申出概念，储量。

（一）储量

储量主要分为：探明地质储量、证实储量、储量替代率三个。

探明地质储量：通过钻探，估算求得的，确定性很大的储量。根据中海油勘探副总的文章，截至2022年底，中海油国内累计探明地质储量石油64亿吨、天然气1.7万亿方，按现在每年6.8亿桶（0.93亿吨）的开采量，足可以支撑50年以上的开采，因为还会继续勘探，所以储量上暂不存在开采完的问题。

证实储量：确定在未来年份可采出的石油或天然气数量。截至2023年底，中海油净证实储量67.8亿桶，按现有开采数量，大约可支撑10年开采。

储量替代率：在单一年度，证实储量的增加量与该年度的产量比值。从年报数据可知，近5年中海油储量替代率均大幅超过100，意味着每年证实储量的增加数量大于每年的产量，油越采越多。

这种商业模式，也意味着，要保持可持续发展，必须每年投入新的资本增加证实储量，所以每年必须要有一定的资本开支，这就引申出第二个概念，资本开支。

（二）资本开支

中海油的资本开支主要分为，维持稳产资本开支，扩张型资本开支。

从中海油官网上看，2016-2022年过去7年中海油平均每年资本支出731亿元，其中149亿元是勘探占了20%，亿是开发占了58%，146亿是用于维持生产占了20%，其他占了2%。

维持稳产资本开支：主要是维持现有的储量和产量不变，所需要的资本开支，按照测算，此类开支大约是折旧的75%。按2023年689亿的折旧计算，维持稳产类资本开支约为520亿左右。

扩张型资本开支：按照2022年招股说明书的数量计算，新增每天产能1万桶，需要花费38.4亿，大概就是每万桶40亿，按2023年每天净产量185.8万桶，较2022年170.9万桶，新增14.9万桶，合计需资本开支596亿。

中海油2023年资本开支约1300亿，主要就是维持稳定性开支约520亿+扩张型资本开支600亿，加风电资本开支50亿，还有130亿为勘探失败的资本开支。

二、核心竞争力

（一）成本优势

对于中海油来讲，最大的优势就是成本优势。资源行业，产品无差异化、销售都不愁，最大的差异就是获得资源所需要的成本。

2013-2024年一季度，公司桶油主要成本由45.02美元降至27.59美元，区间降幅接近40%。具体来分析下其成本优势：

石油开采行业，主要为桶油五项成本，包含桶油生产作业费，折旧费（DD&A），弃置费，销售及管理费，税费等。2024年一季度，公司主要桶油成本为27.59 美元，其中50%由折旧、折耗与摊销费用构成，25%来自作业费用，折旧与作业费用是构成桶油成本的最主要部分，所以需对折旧和作业费用进行详细分析。

1.折旧

桶油成本中，折旧所占权重最大，其实就是原始投资以及固定成本的折旧，这块成本的高低，主要取决于油田质量，有些油井挖个几十米就有油，有的要挖几千米，开采的成本就不一样，所以造成的折旧也不一样。中海油的优势就是所在的油田质量好，产量、储量最大的渤海产区，平均水深仅20几米，海外的圭亚那等地的油区，也是世界顶级的油区，而且产量和储量还在持续提升，掌握的油田资源好，资本开支少，自然折旧成本低。

2.生产作业费用

2024年一季度，中海油桶油作业费用为6.91美元，同比下降1.1%，相比2013年下降了43.6%。2021年以来油价迅速拉升，但公司作业费用依然维持在原有水平，成本控制能力显著提升。横向对比下，相比于全球其他同业公司，公司桶油作业成本具有较强竞争力，盈利能力强劲。

按雪球会计兄的统计，按72美元桶油价格，中海油交了税费后还剩下31美元桶净利润，是美孚全公司的2倍，是美孚美国产区的3倍多，是巴菲特持续加仓的西方石油6美元/桶净利润的5倍。可见，中海油的低成本，为其构建一个很深的护城河。

（二）优质资源垄断

中海油核心竞争力，就是垄断了中国海洋95%的勘探开发权，中国地大物博，海洋面积广阔，既有渤海这种浅海，也有东海、南海这种大面积、储量大的深海。拥有中海油，就是拥有中国海洋中的石油、天然气。

三、市场情况

根据EIA统计，2023 年世界石油消费量为 101 百万桶/天。从石油增长的区域来看，发达国家的消费总量趋于平稳，发展中国家消费呈现上升趋势，非OECD（经合组织）国家则仍处于主要能源由煤向石油转型的进程中，2000年到2022年，非OECD 国家石油消费总量由2,854万桶/天增长至5,349万桶/天，增幅达87.43%，消费占比也由37.04%提升至53.95%。未来，非OECD 国家的人口增长和经济发展，仍将成为全球石油需求增长的强劲动力。

新能源汽车取代油车，会不会影响石油的需求？

很多投资者认为，随着全球能源结构的调整，石油会逐渐会被取代。尤其是新能源汽车的发展，石油将逐步被替代。最近认真研究后发现，这种想法多虑了。一是新能源汽车取代油车，这个过程是漫长的，可能在中国速度会比较快，但是在全球来看，短时间内，新能源汽车还无法取代油车，油车的绝对数量还是增长的。二是新能源汽车所需要的汽油，在石油产品中的比例大致在25%左右，剩下的主要在柴油、煤油、石化工业等等，这些随着经济的发展，使用量会越来越大，所以说，新能源汽车的发展，短时间内根本不影响石油的需求。但也是因为新能源的发展，让各大石油巨头缩减资本开支，提高分红，这样好处一是使石油的产量会控制在一定范围，二是让中海油这种还在进行成长型的企业，能够有更好的成长空间。

四、财务状况

2023年，中海油实现利润1238亿元，经营性现金流为2097亿元，经营性现金流大于利润，说明利润比较实，没有被大幅拖欠。总资产10056亿，负债率33.6%，现金类资产（货币资金+交易性金融资产）1949亿元，其中有息负债926亿，整体比较良性，对于重资产的油气行业来说，是很难得的。

五、经营状况

2018年以来，中海油营业收入整体呈上升趋势，2018-2023年复合增长率为12.84%；2022年，公司在高油价的市场环境下，营业收入达到4222亿元，创历史最高水平。在高油价背景下，公司盈利能力表现亮眼，2018-2023年归母净利润复合增长率为18.65%。2023年国际油价回调至80美元/桶附近，油气行业景气度仍处高位，2023 年公司营业收入维持在 4166亿元，归母净利润达到1238亿元。2024年一季度，公司实现营业收入1115亿元，归母净利润达到397.19亿元，同比增长23.69%。

这是通过什么方式实现的呢？

中海油2021年油价70美元时才703亿净利润，而2024年按照70美元油价预估，却有1335亿净利润，为什么三年时间，原油产量只提高了26%，但利润却翻倍了，这是为什么呢?通过利润测算分解可知：

1.产量增长1.5亿桶带来234亿净利润增长（计算过程略去）。

2.汇率原因，货币贬值10%带来220亿利润增长。

3.桶油成本下降2.88美元带来101亿净利润。

4.天然气价格上升带来33.6亿净利润。

从以上可看出，影响净利润的主要为，石油产量、油价还有汇率，这三个决定中海油未来的利润增长。

（一）产量

通过中海油2024年发布的经营策略和发展计划，2024年净产量目标为700~720百万桶油当量，其中，中国约占69%、海外约占31%。2025年和2026年，公司净产量目标为780~800百万桶油当量和810~830百万桶油当量。无论从发布的目标、执行情况还是储量支撑等来看，中海油产量增长的确定性很大，近三年复合增长率大约在7-10%之间。

（二）油价作为中海油净利润的最大变量，也是投资中海油最大的不确定性，但也得承认，油价是难以预测的，分析未来的油价，首先得对油价的涨跌历史进行分析。

2000年以来，石油的需求量一直在缓慢上升，2000-2007年，油价也基本按照需求的增长缓慢增长，2007年—2014年，油价持续上升，主要原因为全球需求的增长，和存量发达国家油田集体衰减。而2014年高油价的终结，主要原因是美国页岩油革命引起的产量上升带来的价格战。2010年至今美国页岩油产量从0直接增长到近1000万桶，而全球需求增长约1300万桶，意味着页岩油的增长满足了世界需求的70%以上。

美国页岩油的产量上升引来了欧佩克+在2015-2016的价格战，虽然消灭了一批美国页岩油，但自己也很受伤，2017-2019欧佩克+没力气战斗了，但2020年年初瞄准了疫情恐慌时间逆势增产导致负油价崩溃，导致美国再次批量页岩油企业破产。2021年之后，油价又开始回到之前的70-100美元。

说完油价历史，现在得对未来油价进行判断，我个人结论是油价大概率会上涨，至少不会低于70美金。主要根据两个因素进行判断：

1.页岩油产量到顶

从历史来看，页岩油的产量对油价的影响是比较大的，如果一旦页岩油产量缩减，随着石油需求的提升，大概率油价会稳定在一个较高的位置。而从近年来页岩油并没有随着油价的提升相应扩产，2018-2019年美国石油日增产300万桶，而2024年美国能源署按78美元预测只能增长20万桶，为什么油价上升后反而产量没怎么提升，这种情况极有可能得出一个结论，页岩油的产量可能已经到顶，甚至要开始下滑。（具体可以看会计兄雪球文章，《美国页岩油作为世界最大边际产量对油价钝化意味着什么？》）

2. 巴菲特重仓购买西方石油

从上文的桶油净利润可以看到，在油价72美金的情况下，西方石油的桶油净利润为6美元，意味着如果油价低于65美金，西方石油就得亏损。而巴菲特最近两年持续加仓购买西方石油，持股比例已达29%。毫无疑问，购买西方石油的行为预示着巴菲特对于油价的长期发展趋势持乐观态度。他曾表示受制于产能难以增加，石油在未来会成为更加稀缺的投资能源。已故的芒格更是认为，石油会在未来200年成为稀缺资源。

同时，美联储即将到来的降息，也会对石油的价格抬升产生利好。

（三）汇率

汇率比较难分析，但个人认为，按现在的经济形势，以及对出口的依赖，人民币贬值概率大于升值概率。

六、估值分析

对于中海油的分析，使用三个不同模型来进行估值

（一）自由现金流模型

现假设中海油现在直接躺平，不求进取，那么每年只需要保持稳产型资本开支，我们按80元美金油价来计算的话，2024年净利润约为1600亿，折旧700亿，减去稳产型资本开支约700*0.75=525亿，那么每年的自由现金流就为1600+700-525=1775亿，意味着这些钱如果全部分红，对生产经营没任何影响。按自由现金流的十倍估算，市值为17750亿，现A股市值1.5万亿，港股市值1.1万亿港币，约1万亿人民币（港股有红利税约28%，大概折算A股约1.38万亿），自由现金流10倍的计算按现有的无风险收益率来看，个人认为偏属于保守计算（可用这个模型计算长江电力、中国神华等，基本都是15倍左右）。

以上估值是指不计入成长潜力的情况下，毕竟如果留存的收益能赚更多钱，不可能直接躺平。如果油价保持不变，按近三年年产量增长7-10%，平均按8%计算，三年后的自由现金流为1775*1.08*1.08*1.08=2236亿（实际利润增长的幅度会远大于产量增长），市值为22360亿元。较现有港股还有至少60-80%的空间。这些还不包含油价上涨、天然气业务发展等其他业务的贡献。

（二）PB-ROE模型

再用最近比较热门的PE-ROE模型进行分析，现中海油H分红率为43.8%，股息率大概在5.4，PB为1.41，ROE在21左右。按现价买入，不考虑分红税的情况下，年化收益率约为5.4+（1-0.438）*21=17.2。意味着如果未来PB不变，ROE不变的情况下，收益率会达到年化17.2%，但正常情况下，因为收益率比现有的市场收益中枢约7-10%高较多，所以PB将有较大的提升潜力，使其向收益中枢收敛，幅度大概也在60-80%左右。

（三）PE模型

很多人有说周期股不能按PE来算估值，我认为这个话只能对一半，其实每个公司都是周期股，只是强弱不同，区别只在于你对未来业绩的判断罢了。类似中远海控这种业绩变动极大的标的来讲，按PE估值确实不合理，但如果对未来业绩的稳定性、可持续性有一定的把握的话，为什么不能用PE估值？

按日常PE模型，不增长的企业大约按照8-10倍市盈率进行估值，按中海油未来三年7-10%的产量增长，之后3%左右的产量增长来计算，市盈率至少也要给到13倍以上，按现在H股7.5倍的PEttm来看，也是有60-80%的空间。

同时，观察现有国外同类型公司市盈率，比如西方石油等对比来看，市盈率基本也在13倍左右，比较合理。

七、风险

中海油的风险也是比较清楚的，就是油价和汇率，还有就是地缘风险，主要还是看油价和汇率，以上的分析都是建立在油价、汇率保持现有的基础上，但相关风险必须提醒，油价完全有可能出现大幅的波动。同时，短期的股价走势不可预测，完全有可能涨业绩不涨股价，一切投资都是对自己的选择负责。

来源：财先生123