近期，仔细盘点了持仓股票，分化地很厉害。经历了2021年以来的熊市冲击，有的个股稳如老狗，有的则跌得稀里哗啦。对于后者，部分原因在于牛市时涨幅过高，更深层次的原因还在于护城河太浅。

如果说我从刚刚过去的这轮熊市学到了什么，除了强化对“万物皆周期”的认知外，就是更加意识到护城河在投资选股中的重要性。相比低价带来的安全边际，护城河是更好的安全边际。

茅台就是最好的例子。作为A股公认护城河最强的公司之一，2021年以来，大盘震荡起伏，但贵州茅台的总市值表现非常稳定，基本在2万亿-2.4万亿区间内窄幅震荡。这段时间，公司市盈率从高点70多倍回落至27倍左右，因利润稳定增长，股价稳如老狗。

除极少数最高点买入的之外，过去几年持有贵州茅台的投资者，大多数持有体验都不会太煎熬。其他个股，高位买入要承受股价腰斩和信心崩溃的双重折磨，当市场极度悲观时，投资者愈发担心股价下跌是个无底洞，常常在底部崩溃，割肉卖出；对于茅台，投资者深信下跌有底，且也真的容易见底，更容易做到以时间换空间。

所以，要学习巴菲特的投资体系，不能只盯着估值便宜，关键是不能绕开护城河。长期持有常常是均值回归的前提，而护城河则是长期持有的前提。

何为护城河，最简单的说法就是进入壁垒，是企业抵御竞争对手攻击的能力，如同城堡外围阻断敌人进攻的护城河。在完全竞争的市场中，任何超额利润都会被新进入者瓜分，直至消灭；反过来说，只有拥有护城河，企业才能持续享有超额利润，给股东创造更大的价值。

护城河有不同表现形式，需要具体问题具体分析。在《巴菲特的护城河》一书中，作者总结了四条护城河：

（1）企业拥有的无形资产，如品牌、专利或法定许可，能让该企业出售竞争对手无法效仿的产品或服务。

（2）企业出售的产品或服务让客户难以割舍，这就形成一种让企业拥有定价权的客户转换成本。

（3）有些幸运的公司还可以受益于网络经济，这是一种非常强大的经济护城河，它可以把竞争对手长期拒之门外。

（4）有些企业通过流程、地理位置、经营规模或特有资产形成成本优势，这就让它们能以低于竞争对手的价格出售产品或服务。

1、品牌溢价

专利通常被认为是护城河，但很多拥有大量专利的企业却没有护城河。历史上黯然褪色的科技巨头，哪个不曾手握大量专利呢？至于品牌，每家企业都对应一个品牌，但真正以品牌为护城河的企业寥寥无几。以白酒行业为例，牛栏山这个品牌很难说是顺鑫农业的护城河，但茅台品牌却无疑是贵州茅台的护城河。

重点不是有没有品牌或专利，而是能否因此形成其他人无法效仿的产品和服务。

很多品牌只是知名度，可以减少用户的搜索成本；但只有当品牌本身可以产生溢价时，才能构成护城河。比如，“伊利”只是品牌知名度，看到伊利纯牛奶，消费者会放心购买，却不愿高价购买；“金典”则被赋予了“高品质”标签，消费者愿意支付更高的价格。相比“伊利”，“金典”是存在品牌溢价的。

纵观具有溢价能力的品牌，除了产品自身功能属性外，通常还能给消费者提供消费体验、身份认同、情感认同、文化认同等附加价值。

比如，海底捞满足了部分消费者对极致服务的追求；星巴克为消费者提供了第三空间体验；茅台能给来身份认同，具有社交价值；消费者对国货、对百年老品牌的偏爱，则源于文化认同和情感认同等。这些，都构成了品牌护城河。

需要注意的是，品牌溢价不能一厢情愿。近年来，国内不少消费品牌试图通过频繁提价人为提高品牌定位，结果都不理想。如茶饮赛道中的喜茶，冷饮赛道中的钟薛高，运动服饰赛道中的李宁，都未能守住高价定位，成为反面教材。

究其原因，品牌方大多对其品牌或迷之自信，或操之过急，结果弄巧成拙。品牌附带的情感价值、文化价值，需要时间的沉淀，多是天时地利人和的产物，操之过急，常常适得其反。

此外，品牌溢价未必等于高定价。如可口可乐定价并不高，甚至比很多饮料都便宜，我们却不能说可口可乐没有品牌溢价。这种溢价，对美国消费者体现为情感和文化价值。

上世纪80年代，为应对百事可乐的竞争，可口可乐公司曾推出口感更好的“新可口”，并宣称要下线“老可乐”，最终却引发美国消费者的大规模抗议。某种意义上，老可口可乐已成为那一代美国人文化认同的一部分。《可口可乐传》书中曾记载二战期间一个例子，一个失去了一条腿和一只胳膊的士兵，只在有人给他一瓶可口可乐时才会重新燃起生的希望，“当他喝了一口可口可乐后，他哭得像个孩子，因为这使他非常想念家乡。”战后，可口可乐公司的一位承认，二战确实使“几乎全世界都接受了可口可乐……好战的美国人需要的和喜爱的东西也正是其他人需要的”。

正是看到了这一点，巴菲特才宣称，既便给他1000亿也未必能再造一个可口可乐，打不过就加入，他的选择是重仓买入可口可乐。

所以，平价未必不是好生意。低定价对应高规模，一样是很好的生意模式，典型如可口可乐、沃尔玛、好市多、美团、拼多多……

2、转换成本

说到转换成本，更换手机号就是典型的例子。当代社会，手机号绑定了银行卡、各种APP登录账户、各种验证码，加上逐一通知联系人修改手机号的麻烦等，除非迫不得已，没有人会更换手机号；即便不得不换，中间的麻烦也堪称刻骨铭心，让人绝不愿再经历一次。

差一些的例子就是银行卡。备用银行卡还好，主银行账户，买了理财、基金，绑了支付账户、股票账户，开通了自动转账、自动扣费（水电费、话费等），甚至开立了个人养老金账户等，要想更换，也是难上加难。

为什么A股投资者喜欢买招商银行，部分原因也在这里。招行在零售金融领域具有先发优势和深厚积淀，护城河很深。过去几年，不少银行纷纷开启大零售转型战略，但真正对招行构成挑战的寥寥无几，只有平安银行、邮政储蓄银行借助股东资源优势，做出了差异化特色。

此外，大多数工具型软件也存在转换成本。当用户习惯了Office、PS，就很难再去接受同类型软件。比如WPS对于Office的竞争，持续了二十几年，期间不得不靠游戏和信创订单续命，最后靠移动端的先发优势建立了协同办公、云办公的差异化，才慢慢积累了竞争优势。

制造业也存在高转换成本的案例。以中航光电的连接器为例，作为系统或整机电路单元之间电气连接或信号传输必不可少的关键元件，连接器广泛用于航空航天、船舶、兵装、汽车、通信、消费电子等高端制造领域。应用特征是小批量、多品种，高可靠性是第一要求，一旦建立合作关系，下游主机厂轻易不会更换供应商。2015-2023年，中航光电平均ROE为17.25%，且波动极小，最低值15.07%，最高值19.56%。

网络效应也是一种特殊的转换成本。最典型案例是社交平台，没有人愿意更换社交软件，因为我们的朋友、家人、客户都在用；支付宝、支付在支付大战中胜出，很大程度上也是率先搞定了千万级的个体户和小商户，有了这二位，商户们不再接入其他支付软件，倒逼用户也更多使用这两个支付软件，强者恒强；二手交易平台闲鱼也受益于网络效应，个人非职业卖家不愿意承受多平台挂单的麻烦，具有先发优势的闲鱼占据卖家优势，吸引更多买家聚集于此，成就庞大的交易网络；股票交易所也具有典型的网络效应，优质公司吸引投资者，投资者吸引优质公司，形成闭环，很多价值投资者买入香港交易所，原因也在于此……

上述案例，都属于消费者转换成本。因为转换不方便，所以用户粘性高，构成了企业的护城河。

3、成本优势

成本优势可能来自4个方面：低成本的流程优势、更优越的地理位置、与众不同的资源和相对较大的市场规模。有些成本优势是可复制的，有些则很难复制，后者就构成了企业的护城河。

低成本的流程优势，最典型的就是电商对线下零售业的竞争优势。相比线下零售层层渠道体系，电商平台可以实现从工厂到消费者的贯通，产生显著的低成本优势。这种优势在电商发展早期尤为明显，2023年我国实物商品网上零售额占社零比重达到27.7%，线上流量越来越贵，综合成本优势才逐步减弱。

更优越的地理位置，鲜奶市场是典型案例。我国液态奶双龙头是伊利和蒙牛，常温奶市占率超过80%；但低温鲜奶领域，市场前三名为光明乳业、蒙牛和新乳业，2022年合计份额42%。之所以如此，因为低温鲜奶保质期只有7天，存在方圆150公里的极限生存半径，区域乳企凭借奶源优势占据竞争优势，两大巨头因奶源集中反而不具优势。不过，随着冷链物流的发展和保质期15-21天的超巴奶出现，区域乳企的优势地位正在被削弱。

资源优势，主要集中在能源矿产领域。如长江电力，作为全球最大的水电公司，其竞争优势很大程度上源于对长江流域水资源的独占性；中国海油，作为国内最大的海上石油勘探和生产企业，遍布全球的油气储备资源构成了竞争壁垒；此外，矿泉水企业对优质水源的把控，也构成了竞争壁垒。

规模优势，主要源于两大要素，一是大量的固定成本，二是跟随产量等比例变化的可变成本。需要注意的是，这里的固定成本不仅包括可见的厂房设备，还涵盖研发支出、广告营销甚至部分管理费用支出。当固定成本足够大时，企业可以用更高的产量摊薄成本，将规模优势变为成本优势。先行者一旦建立起低成本优势，就能牢牢地锁定终端消费者，后来者难以通过价格战提高份额（先行者在价格战中占据优势），没有份额就没有规模，缺乏规模就没有低成本。至此，先行者只要不犯错，就能把后来者锁死在“高成本-低份额”的循环中，牢牢占据竞争优势。

4、小结

以上总结了企业常见的几种护城河。就不同的企业而言，有些根本不存在护城河，有些则存在一种或几种护城河，分析护城河的有无和深浅，就构成了价值评估最重要的部分。

最后，竞争是企业的宿命，面对源源不断的进攻，长期看不存在不可跨越的护城河。投资者在评估企业护城河时，不能追求完美，那样就找不到几家企业值得投资。就上市公司而言，既然走到了上市这一步，或多或少都存在护城河，只不过深浅不一。投资者要做的，就是评估深浅，在可选范围内，尽量长期持有护城河更深更宽的企业。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言