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通富微电: 封装测试服务商重要标的

红色K线   / 06月11日 22:51 发布

通富微电简介

公司前身为南通富士通微电子有限公司通过从富士通卡西欧AMD获得技术许可公司快速切入高端封测领域2021年与AMD合作进一步扩大至bumping+CP+封测2022年公司在全球前十大封测企业中市占率增幅第一营收规模排名首次进入全球四强



产业经历丰富公司实控人石明达先生为公司创始人通过南通华达微电子集团股份有限公司间接持有通富微电7.94%的股份

图2公司股权架构


通富微电的业务技术和客户分析

公司主要拥有6个厂区其中南通崇川本部南通通富合肥通富通富通科为公司原有业务以及扩产工厂主要产品包括存储汽车电子显示驱动和功率半导体客户有联发科MTK集创北方比亚迪苏州和马来西亚槟城是与AMD合作工厂

公司和AMD合作紧密公司是AMD最大的封装测试供应商占其订单总数的70-80%同时23年AMD贡献了公司55%的收入

图3公司主要子公司情况


收入结构上公司先进芯片和先进封装占比较高公司先进封装收入占比超过75%在国内厂商中占比较高同时来自计算类芯片客户的收入达到2/3

技术上公司拥有完善的技术能力包括BumpingChipletCoWoS4/8层HBM封装等封装技术

客户方面公司跟海内外大厂均有合作优秀的客户群帮助公司进行技术积累1AMD是GPU和CPU领域的第二大玩家公司和AMD合作密切2由于公司有为AMD封装锐龙处理器和Radeon系列显卡等产品的经验公司也有为国产消费级和服务器级产品提供封装代工的能力H在SHJW3MTK联发科过去长期是公司第二大客户4国产存储原厂也是公司客户

图4主要公司先进封装比例资料来源各家财报


图5公司下游应用比例


图6公司前五大客户情况


公司目前拥有九大封装系列覆盖全领域包括FCBGA&FCCSPFOHVPWLCSPSiP等公司目前已经建成了融合2.5D3DMCM-Chiplet等先进封装技术的VISionS的先进封装平台及超大尺寸FCBGA研发平台自建的2.5D/3D产线全线通线1+4产品及4层/8层堆叠产品研发稳步推进基于ChipLast工艺的Fan-out技术实现5层RDL超大尺寸封装65×65mm超大多芯片FCBGA MCM技术实现最高13颗芯片集成及100×100mm以上超大封装精准卡位高端封测具备技术竞争优势

图7通富微电VISionS先进封装平台


图8通富微电SiP封装


图9通富微电WLCSP封装


通富微电业务预测

公司收入拆分主要从子公司的角度及逆行分析公司半年报和年报中会披露主要子公司情况国内子公司存在部分收入抵消的情况其中各个工厂的主要产品情况如下

苏州+槟城AMD以及国内外XPU芯片的主要封装基地预计未来两年仍将保持高增速主要为AMDMTK国产客户等服务

崇川接近行业增速以传统封装模拟功率为主

南通苏通&合肥&通科预计增速较高包括存储消费电子DDIC功率产品

其中国内几个子公司的收入和国内半导体行业的景气度高度相关因此可以使用集成电路进出口的情况作为行业景气度指标来判断公司国内厂的业务情况考虑收入抵消

图10通富微电国内自有工厂的收入情况


对于苏州和槟城厂关键是AMDMTK等大客户的情况对于AMD公司来自AMD的收入占AMD成本大约为13-16%对于MTK来自MTK的收入占MTK成本大约为1.5-2%按照目前海外对于两家公司的预期可以大致给出公司苏州和槟城的整体收入情况同时考虑部分国产XPU芯片也在苏州进行封测两家公司贡献的收入比例可能有所下降

图11通富微电来自大客户的收入情况


另外对于AI相关的产品目前没有太多公开资料但是我个人认为有如下几个可以从逻辑上推导的结论1目前英伟达AMD等公司的CoWoS均在台积电代工从供应链安全和商业竞争的逻辑上看后续其他晶圆厂和封测厂也会投资CoWoS产能客户也会出于供应安全的角度分散供应特别是通富和AMD合作时间较久后续大概率会承接一部分AMD的CoWoS的订单2HBM方面政府已经公告了高带宽存储封装产能建设的环评文件对应200万块的产能参与HBM产业链基本上是确定的事情环评文件见链接3对于价值量中短期内上述产品对于收入贡献有限从数量级看台积电针对GPU的CoWoS收费单价在数千人民币假设通富微电能够做到数十万级别的产量对应亿元级别的收入体量HBM按照百元级别的价格和百万级别的产能对应亿元级别的收入体量两者相加对应未来2-3年数亿元到十几亿元的收入增加由于通富微电目前收入体量在220-250亿元左右对应5%左右的收入增量弹性有限

附录1通富微电扩产环评文件链接

网页链接{高带宽存储芯粒先进封装技术研发和产线建设项目环境影响报告表(stpac.gov.cn)}

另外公司公告将收购台湾京元电在大陆的测试厂京隆科技26%的股权京元电将全部退出将进一步提升公司的股权能力从参股方看除了通富外主要是地方的国资投资平台预计后续会和通富微电开展经营和业务合作在技术端京隆拥有较强的先进测试能力产品线涵盖MemoryLogicMixed-SignalSOCCIS /CCDLCD DriverRF /Wireless等产品2022年9月启动全球半导体高阶测试封装项目投资40亿元在苏州独墅湖科教创新区建置新厂导入CMOS传感器高端系统级AI芯片射频/无线芯片车规自动驾驶芯片5G基站芯片等高阶产品先进测试产品线预计2024年投产将进一步补全通富微电在测试端的短板另外该厂盈利情况较好在财务上能够每年为通富带来1亿元的利润增厚

公司的估值

PE估值由于公司资产偏重同时各家折旧政策存在差异因此PE对于封测而言波动较大同时很难横向统一比较假设24年254亿元收入12亿元利润考虑折旧政策调整25年285亿元收入18亿元利润考虑折旧和京隆股权收购18-22倍PE对应的市值区间为320-400亿元从历史PE看市场基于通富微电的PE倍数是各家中最高的猜测对于公司由于绑定AMD市场给予了一定的估值溢价

图12头部封测公司历史PE情况


PB估值从历史PB看海外的日月光和艾马克安靠的PB估值在1.5-2.5倍之间波动公司24Q1末归属于母公司股东的权益为140亿元对应范围210-350亿元但考虑到各家杠杆率折旧政策的不同PB估值也存在一定的口径不统一的问题公司也是EV/EBITDA中估值最高的

EV/EBITDA估值能够排除折旧率不统一的问题按照10倍的倍数计算对应市值在330-440亿元之间

图13头部封测公司历史EV/EBITDA情况


图14通富微电EV/EBITDA估值结果


DCF估值假设公司固定资产原值产生收入的比例为0.65-0.7左右以及2027-2028年半导体仍有一次行业衰退对应不同的假设得到的范围为300-500亿元DCF模型假设较多对于很多参数的敏感程度不同参考意义有限

图15通富微电DCF估值结果



结论各种方法的估值结果主要覆盖300-400亿元的范围

当然上述各种估值方法都依赖一定的假设同时公司合理价值很难给出一个准确的答案且随着时间和经营情况的变化而变化.

(亚江TH)