一、通富微电简介

公司前身为南通富士通微电子有限公司，通过从富士通、卡西欧、AMD获得技术许可，公司快速切入高端封测领域，2021年与AMD合作进一步扩大至bumping+CP+封测。2022年，公司在全球前十大封测企业中市占率增幅第一，营收规模排名首次进入全球四强。

产业经历丰富。公司实控人石明达先生为公司创始人，通过南通华达微电子集团股份有限公司间接持有通富微电7.94%的股份。

图2：公司股权架构

二、通富微电的业务、技术和客户分析

公司主要拥有6个厂区。其中南通崇川本部、南通通富、合肥通富、通富通科为公司原有业务以及扩产工厂，主要产品包括存储、汽车电子、显示驱动和功率半导体，客户有联发科MTK、集创北方、比亚迪等。苏州和马来西亚槟城是与AMD合作工厂。

公司和AMD合作紧密。公司是AMD最大的封装测试供应商，占其订单总数的70-80%，同时23年AMD贡献了公司55%的收入。

图3：公司主要子公司情况

收入结构上，公司先进芯片和先进封装占比较高。公司先进封装收入占比超过75%，在国内厂商中占比较高。同时来自计算类芯片客户的收入达到2/3。

技术上，公司拥有完善的技术能力。包括Bumping、Chiplet、CoWoS、4/8层HBM封装等封装技术。

客户方面，公司跟海内外大厂均有合作，优秀的客户群帮助公司进行技术积累。1）AMD是GPU和CPU领域的第二大玩家，公司和AMD合作密切。2）由于公司有为AMD封装锐龙处理器和Radeon系列显卡等产品的经验，公司也有为国产消费级和服务器级产品提供封装代工的能力（H在SHJW）。3）MTK联发科过去长期是公司第二大客户。4）国产存储原厂也是公司客户。

图4：主要公司先进封装比例，资料来源：各家财报

图5：公司下游应用比例

图6：公司前五大客户情况

公司目前拥有九大封装系列，覆盖全领域：包括FCBGA&FCCSP、FO、HVP、WLCSP、SiP等。公司目前已经建成了融合2.5D、3D、MCM-Chiplet等先进封装技术的VISionS的先进封装平台及超大尺寸FCBGA研发平台；自建的2.5D/3D产线全线通线，1+4产品及4层/8层堆叠产品研发稳步推进；基于ChipLast工艺的Fan-out技术，实现5层RDL超大尺寸封装（65×65mm）；超大多芯片FCBGA MCM技术，实现最高13颗芯片集成及100×100mm以上超大封装，精准卡位高端封测，具备技术竞争优势。

图7：通富微电VISionS先进封装平台

图8：通富微电SiP封装

图9：通富微电WLCSP封装

三、通富微电业务预测

公司收入拆分主要从子公司的角度及逆行分析。公司半年报和年报中会披露主要子公司情况，国内子公司存在部分收入抵消的情况。其中各个工厂的主要产品情况如下：

苏州+槟城：AMD以及国内外XPU芯片的主要封装基地，预计未来两年仍将保持高增速，主要为AMD、MTK、国产客户等服务。

崇川：接近行业增速，以传统封装、模拟、功率为主

南通（苏通）&合肥&通科：预计增速较高，包括存储、消费电子、DDIC、功率产品。

其中国内几个子公司的收入和国内半导体行业的景气度高度相关，因此可以使用集成电路进出口的情况作为行业景气度指标，来判断公司国内厂的业务情况（考虑收入抵消）。

图10：通富微电国内自有工厂的收入情况

对于苏州和槟城厂，关键是AMD、MTK等大客户的情况。对于AMD，公司来自AMD的收入占AMD成本大约为13-16%。对于MTK，来自MTK的收入占MTK成本大约为1.5-2%。按照目前海外对于两家公司的预期，可以大致给出公司苏州和槟城的整体收入情况。同时考虑部分国产XPU芯片也在苏州进行封测，两家公司贡献的收入比例可能有所下降。

图11：通富微电来自大客户的收入情况

另外对于AI相关的产品，目前没有太多公开资料，但是我个人认为有如下几个可以从逻辑上推导的结论：1）目前英伟达、AMD等公司的CoWoS均在台积电代工，从供应链安全和商业竞争的逻辑上看，后续其他晶圆厂和封测厂也会投资CoWoS产能，客户也会出于供应安全的角度分散供应，特别是通富和AMD合作时间较久、后续大概率会承接一部分AMD的CoWoS的订单。2）HBM方面，政府已经公告了高带宽存储封装产能建设的环评文件，对应200万块的产能，参与HBM产业链基本上是确定的事情（环评文件见链接）。3）对于价值量，中短期内上述产品对于收入贡献有限，从数量级看，台积电针对GPU的CoWoS收费单价在数千人民币、假设通富微电能够做到数十万级别的产量、对应亿元级别的收入体量，HBM按照百元级别的价格和百万级别的产能、对应亿元级别的收入体量，两者相加对应未来2-3年数亿元到十几亿元的收入增加，由于通富微电目前收入体量在220-250亿元左右、对应5%左右的收入增量、弹性有限。

附录1：通富微电扩产环评文件链接

网页链接{《高带宽存储芯粒先进封装技术研发和产线建设项目环境影响报告表》(stpac.gov.cn)}

另外，公司公告将收购台湾京元电在大陆的测试厂京隆科技26%的股权，京元电将全部退出，将进一步提升公司的股权能力。从参股方看，除了通富外主要是地方的国资投资平台，预计后续会和通富微电开展经营和业务合作。在技术端，京隆拥有较强的先进测试能力，产品线涵盖Memory、Logic、Mixed-Signal、SOC、CIS /CCD、LCD Driver、RF /Wireless等产品，2022年9月启动全球半导体高阶测试封装项目，投资40亿元在苏州独墅湖科教创新区建置新厂，导入CMOS、传感器、高端系统级AI芯片、射频/无线芯片、车规自动驾驶芯片、5G基站芯片等高阶产品先进测试产品线，预计2024年投产，将进一步补全通富微电在测试端的短板。另外，该厂盈利情况较好，在财务上能够每年为通富带来1亿元的利润增厚。

四、公司的估值

PE估值：由于公司资产偏重，同时各家折旧政策存在差异，因此PE对于封测而言波动较大，同时很难横向统一比较。假设24年254亿元收入、12亿元利润（考虑折旧政策调整），25年285亿元收入、18亿元利润（考虑折旧和京隆股权收购），18-22倍PE对应的市值区间为320-400亿元。从历史PE看，市场基于通富微电的PE倍数是各家中最高的，猜测对于公司，由于绑定AMD，市场给予了一定的估值溢价。

图12：头部封测公司历史PE情况

PB估值：从历史PB看，海外的日月光和艾马克（安靠）的PB估值在1.5-2.5倍之间波动，公司24Q1末归属于母公司股东的权益为140亿元，对应范围210-350亿元。但考虑到各家杠杆率、折旧政策的不同，PB估值也存在一定的口径不统一的问题。公司也是EV/EBITDA中估值最高的。

EV/EBITDA估值：能够排除折旧率不统一的问题，按照10倍的倍数计算，对应市值在330-440亿元之间。

图13：头部封测公司历史EV/EBITDA情况

图14：通富微电EV/EBITDA估值结果

DCF估值：假设公司固定资产原值产生收入的比例为0.65-0.7左右，以及2027-2028年半导体仍有一次行业衰退，对应不同的假设得到的范围为300-500亿元。DCF模型假设较多，对于很多参数的敏感程度不同，参考意义有限。

图15：通富微电DCF估值结果

结论：各种方法的估值结果主要覆盖300-400亿元的范围。

当然，上述各种估值方法都依赖一定的假设，同时公司合理价值很难给出一个准确的答案、且随着时间和经营情况的变化而变化.

(亚江TH)