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在价值成长中纵横决荡

股海钩沉   / 05月26日 15:49 发布

巴菲特终极金钱心智一书中罗伯特·哈格斯特朗为我们指出了金钱心智的构成要素我们认为这些要素包括适合投资的秉性高度的认知广袤的眼界长远的格局以及具有历史连续性的演化观等等如果说经典价值投资价值投资1.0那么价值成长投资则是价值投资2.0价值成长意味着从现在价值走向未来价值

■ 菲利普·费雪的打分系统

1958年成长股之父菲利普·费雪发表了怎样选择成长股一书巴菲特在读了这本书后拜访了费雪通常费雪会同意与有前途的投资界专业人士见上一面但很少会见上两次而巴菲特是例外因为费雪认为巴菲特绝非寻常费雪在年轻的巴菲特身上看到做为一名投资者巴菲特使投资方法进化却不丧失自己的核心原则这些核心原则包括诚信的品质保持原有的投资气质以及坚守安全边际

费雪指出大多数专业投资者学习的是技巧和方法例如他们只购买低市盈率的股票他们一直在持续磨练他们的技巧但从未进化相比之下他看到巴菲特一直在进化一个10年接着一个10年没有人能够预测出巴菲特早期受到的那些价值投资方面的教育会使他在20世纪70年代投资具有特许经营权的媒体类股票比如华盛顿邮报大都会公司根据巴菲特之前的风格人们也无法预测到在20世纪80年代他会购买市盈率高于平均水平的消费品公司股票比如吉列可口可乐在巴菲特看来根据资产负债表以外的情况分析这些股票都很便宜这些公司的品牌价值为数10亿美元但账面上看起来只有1美元巴菲特非常清楚这些公司的无形资产比其持有的现金存货和厂房更有价值

费雪虽然比格雷厄姆小13岁但他们仍然属于同时代的人当格雷厄姆在哥伦比亚大学教授高级证券分析课程时费雪也开始了他投资顾问的职业生涯他们都经历了1929年的股市大崩盘也同时遭遇了失败但他们却发展出各自不同的投资哲学最终一个成为价值投资之父一个成为成长投资之父各自书写了具有史诗性的宏大篇章

格雷厄姆侧重于定量他着重强调那些可以确定衡量的因素例如固定资产当前利润以及股息格雷厄姆不会去拜访客户竞争对手或经理这套方法在巴菲特管理投资合伙企业时期非常有效但当他管理伯克希尔时他开始需要不同的想法不同的理念

费雪侧重于定性他强调那些他认为增加了公司未来价值的因素例如公司的竞争战略和管理能力费雪所著的书及其所宣扬的投资策略正是巴菲特所需要的费雪引导他去创造伯克希尔未来的价值巴菲特可谓是在正确的时间遇见正确的人

费雪认为投资于经济潜力高于平均水平和最具管理能力的公司才能获得卓越的长期利润为了找出这些公司费雪开发了一个打分系统根据公司的业务和管理特点对公司进行打分这个打分系统构成了他1958年出版的里程碑的著作怎样选择成长股的第三章这一章的标题是买什么普通股投资的15个原则

■ 甄别优秀公司的原则

费雪最重要的贡献在于提出了甄别优秀公司的15个原则我们在多年前已经将其提炼为拥有一种具备良好市场潜力的产品或服务使得公司的销售额至少在几年之内能够大幅成长当现有的最佳产品的增长潜力已经被挖掘得差不多时有决心继续开发新产品或新工艺以进一步提高总销售额制造出新的利润增长点考虑到企业规模公司在研究发展方面做出的努力取得了一定的效果高于行业平均水平的销售团队拥有足够高的利润率并且宁愿牺牲短期利益以维持或提高市场利润率确保长期收益具备良好的劳动人事关系高级管理者之间关系很好且管理很有层次成本分析和会计记录无懈可击经得起时间的考验相对于行业内其他公司而言公司在业务的其他方面既具备某种竞争力也具备某种显著优势对于利润短期可获得长期可展望在可预见的将来十分谨慎通过大量发行股票来获取足够的资金以利公司发展向投资者既报喜也报忧特别是在出现问题或发生令人失望的事情时坦诚相见最后具备毋庸置疑的诚信正直的态度

费雪选择公司最看重的一点是公司多年来有能力以高于业内同行的速度实现销售和利润的增长费雪认为一家公司需要拥有市场潜力足够大的产品或服务使销售额在至少几年内大幅增长费雪的方法使巴菲特更加看重以复利增长的销售额和利润并提高了对产品品牌价值的重视程度好的品牌可以推动消费者年复一年地重复购买费雪还认为投资没有前景的公司很少能获得更高的投资回报这些公司在扩张期可以产生足够的利润但在衰退期其利润会迅速下降巴菲特已经亲身经历了伯克希尔纺织厂所处的衰退产业的惨淡回报对此感同身受

费雪对一家公司的长期盈利能力非常敏感他被那些不需要额外融资就能在未来保持成长的公司所吸引费雪知道如果一家公司只能通过发行股票来增长那么流通股数量的增加将抵销股东从公司增长中获得的所有好处投资的关键在于找到那些不增发股票也能实现成长的公司而不是仅仅关注那些整体销售额和收益不断增长的公司

费雪意识到优秀的公司不仅拥有高于平均水平的商业利润同样重要的是这些公司的也拥有高于平均水平的管理能力确定意图的一种方法是观察如何与股东沟通所有企业无论好还是坏都有可能经历一段意想不到的困难事情通常当生意好时会自由开放无所不谈但当业务下滑结果不利时我们会学到更多如何应对困难会告诉我们很多关于公司的信息

要想取得成功投资者应该只投资那些能让人真正了解公司在做什么以及如何为股东创造利润的公司这个观点也在巴菲特的名言中得到了呼应即投资者应该只在他们的能力圈内投资费雪说他早期的错误源于他试图让自己超越经验的极限我当时踏出自己完全了解的公司范围之外投资了那些自己没有相关背景知识的对象

所有的投资者都必须阅读公司的财务报告这是可以理解的但这项研究本身并不足以证明投资是合理的谨慎投资的关键步骤是从熟悉该公司的人那里尽可能地多了解该公司的情况你可以把它看作一种商业小道消息但这就是费雪的闲聊法从来自不同部门的人员代表所持有的不同观点中以及从他们的观点中获得的交叉印证中你可以得到每家公司在一个行业中相对强弱的精确画像

费雪还教会巴菲特的另一个投资原则是不要过度分散也就是不要过度多元化尽管费雪承认分散投资广受好评但他认为将很多鸡蛋放在太多不同的篮子里实际上会增加一个投资组合的风险他解释说那些顾问从来没有想过在对目标公司产品和管理团队没有足够了解的情况下持有它们的股票可能比那些所谓的不够多元化的集中投资更危险

■ 股利贴现模型的方案

约翰·伯尔·威廉姆斯是经济学家他以一本开创性的著作投资价值理论而著称这本书在格雷厄姆证券分析发表之后四年问世即1938年可惜国内目前尚未出版中文译本在这本书中威廉姆斯提出了一个观点资产的内在价值应使用现值法评估来计算也就是说普通股的内在价值是其未来净现金流的现值按分红形式计算威廉姆斯的模型被称为股利贴现模型

对巴菲特而言威廉姆斯和他的书的吸引力在于两个重要概念首先威廉姆斯将股息称为未来的息票这与巴菲特的观点完全相符因为伯克希尔旗下公司每年会将利润提交给总部其次巴菲特将威廉姆斯关于未来净现金流现值的概念与自己从格雷厄姆那里学到的安全边际的概念联系在一起

威廉姆斯并没有使用安全边际这个词但当他将投资价值定义为未来股息和本金的当前价值时已经隐含了安全边际他认为投资价值对于每个投资者实际投资都非常重要因为一旦超过这个界限投资者就不能在不增加风险的情况下购买和持有股票如果一个人付出的价格低于证券的投资价值他就永远不会损失即使股价立即下跌他们仍然可以在持有中获得收入并获得高于正常水平的回报但如果他购买的价格高于投资价值他避免损失的唯一希望是以更高的价格卖给其他人后者则会遭受损失因此所有那些认为无法预测市场波动的人以及不希望仅仅靠猜测股价变动而获利的人都应该以估算投资价值作为他们买卖的指南

威廉姆斯和格雷厄姆都对同一基本概念——购买价格低于内在价值的股票同时避免购买价格高于内在价值的股票——有着不同的演绎但是威廉姆斯没有使用会计因数倍数如市盈率市净率而是给了巴菲特另一种方法计算一家企业未来利润的净现值这是一个完美的方案与巴菲特在伯克希尔所做的事情一样这也正是巴菲特继续前进所需要的东西

1992年巴菲特否定了低市盈率的投资方法他向伯克希尔的股东介绍了威廉姆斯在年度报告中他写道50多年前约翰·伯尔·威廉姆斯在他的著作投资价值理论一书中提出价值方程式我们在这里浓缩一下任何股票债券或生意它们今天的价值取决于资产在可预期的剩余寿命中所产生的现金流入和现金流出的总和以及适当的贴现率投资者应该购买的对象是按照现金流贴现计算出来的结果显示最便宜的标的无论其业绩是否增长利润是波动还是平稳也无论其市盈率或市净率是高还是低

威廉姆斯的股利贴现模型在数学上是正确的但不容易计算正如巴菲特所说的每一家企业的价值都是其未来自由现金流的现值如果你有机会将一家公司从今天到其寿命最后一天之间所产生的现金流做成统计表格你就会得到一个精确的关于这家公司到底值多少钱的数字这显然就是一种挑战债券有票面利息和到期日可以用来定义未来现金流但对于股票投资分析师必须自己估计未来的息票

巴菲特以伊索寓言一鸟在手胜过两鸟在林说明这个问题估计是一项困难的任务投资者需要等多久才能捕获这些鸟丛林里有多少只鸟利率是多少通常估算的范围太宽泛以至于无法得出有用的结论不过有时候即便是对未来鸟群出现的机会进行非常保守的估计股价相对于价值而言还是低得惊人投资者并不需要天赋异禀也不需要目光如炬事实上使用精确的数字有时是愚蠢的使用一个概率范围可能是更好的方法一个大约的近似值就足够了我们无法确定一个精确的数字并不会使我们烦恼我们宁愿要模糊的正确也不要精确的错误

■ 平分秋色的投资策略

马克尔公司的联合CEO汤姆·盖纳称格雷厄姆的定量投资发现价值它就像一台可以拍摄快照的照相机在快照摄影中时间是静止的这种方法在大萧条和二战后的投资中非常有效几十年来投资那些在数学上看来便宜的股票一直是一种有利可图的投资方法这种方法一直在被使用直到它不再起作用因为随着市场的发展市场参与者会知道什么是有效的方法一开始只有几十个投资者然后是数百再后是数千最终是成千上万的投资者他们都选择同样的廉价股票所以利润差距缩小了如此一来格雷厄姆的价值投资方法就无法再提供额外回报

盖纳指出价值投资的演变可以被视为一种过渡从用快照发现价值到理解价值会象电影一样随着时间推移而展开对此查理·芒格表示赞同他说那种按计数器简单计算一下哪个市盈率低哪个市净率低然后以清算价值25%~50%的折扣购买资产一转手就可以赚钱的日子已经结束了这个世界已经清醒过来游戏变得越来越难因此必须进入巴菲特的思维

从价值投资的第一阶段进化到第二阶段是一项挑战第二阶段的电影制作比第一阶段的拍摄快照难度要大得多如果投资者对电影的看法与现实不同就会出现财务上的失误即便如此基本的电影制作是理解第二阶段价值成长投资的关键因素

价值投资从第一阶段到第二阶段其中的考量因素与其说是增加了新的财务指标不如说是引入了新的商业模式这种说法同样可以运用到价值投资的第三阶段在第一阶段中商业模式是由其有形资产来定义的要在第一阶段发展业务需要发展公司的有形资产例如建更多的工厂买更多的设备在第二阶段企业发展依赖于企业的无形要素例如产品的吸引力品牌价值以及涉及各种渠道的供应链在第二阶段服务方面的要素推动了销售和利润的增长它需要的资本明显少于第一阶段

巴菲特最成功的实践是把两位传奇投资家两种不同投资理念综合起来巴菲特曾说我是15%的费雪85%的本·格雷厄姆但那是在1969年在接手掌管伯克希尔之前时隔多年以后巴菲特渐渐但明显地转到费雪的理念上选择购买数量有限的企业并持有多年如果今天有机会再做一次表述巴菲特可能会承认他的方法50%来自格雷厄姆50%来自费雪二者平分秋色假如巴菲特的方法受人的影响一定要加一个百分比数字的话那么可能他认为他是100%的菲利普·费雪和100%的本杰明·格雷厄姆

巴菲特说尽管他们二人的投资方法不同但他们在投资界是平行的对他来说从个人角度而言更重要的是费雪与本·格雷厄姆非常像他也具有谦逊慷慨的精神是一位非凡的老师格雷厄姆给予了巴菲特投资的知识基础——安全边际以及帮助他掌控情绪以利用市场的波动费雪教会巴菲特更新的可执行的方法论让他发现长期的优秀投资对象以及集中的投资组合芒格帮助巴菲特认识到购买并持有好企业带来的回报格雷厄姆为巴菲特提供了一个重要的经验这是菲利普·费雪的教导所缺乏的这个来自格雷厄姆的经验就是如何思考估值以及始终关注安全边际的重要性直到今天安全边际的概念对成功投资依然至关重要。姚斌