价值投资在中国的实践

相比面向未来的科技话题，价值投资已经有90年的历史，这个话题对于大家而言已经非常熟悉了，但是真正实践起来并非易事，价值投资知易行难。

在此，先列举主动权益公募基金的长期表现，这些数据是截至上周或更早一点时间的数据，但大致的区间业绩并没有太大的变化。

过去10年，也就是2014年A股市场相对低点至今，公募主动权益基金复合年化收益率超过15%的产品，在633只具备完整业绩区间的基金中仅有37只；而过去15年，复合年化收益率超过15%的基金数量为零；过去20年，复合年化收益率超过15%的基金同样为零。

再举另一个案例，以某电力股为例，从2015年6月12日至今，该公司取得133.45%的总收益，年化复合收益率为10.17%，如果以股票与公募基金做对比，从相对排名来看，1020只基金中只有18只基金能够跑赢。另外一个大家耳熟能详的案例是某白酒企业，该公司上市23年涨幅超过377倍，年化回报超过30%。

但是市场上很少有投资人能够坚持长时间持有优秀上市公司，这也从侧面反映出价值投资知易行难。

价值投资是什么，不是什么

价值投资是基于长期视角观察，经过评估，如果价格明显低于企业的内在价值就买入，反之则卖出，出发点是赚企业的自由现金流。比较简单的测试是，买入一家公司的股票时，如果五年甚至更长时间不交易，是否还会买入。如果通过不了这个测试，大概率不是那么纯粹的价值投资，当然，我也完全不反对那些基于均值回归的投资方法论。

比较容易混淆的是，基于基本面的趋势投资，通过宏观及微观的分析，判断基本面变化趋势，在基本面向好的时候买入，基本面变差的时候卖出。例如2022年的某资源股，当时市场上很多投资者基于油价回落的判断卖出该公司，这非常符合基本面趋势投资的原理，但这样的投资操作不应该归为价值投资的一部分。因为若是基于其内在自由现金流分析，那个时候的股价还是在半山腰甚至在山脚下。

此外，还有基于价格变化的技术分析、高频量化等价值投资之外的其他类型的投资方法论。

价值投资的基本原理非常简单，通俗来说主要就四点：

一是股票代表公司所有权，但是大多数投资者买入股票并不是将自己当作公司股东看待，更多的是思考未来能够将股票卖给谁；

二是“市场先生”，想必大家都很了解，“市场先生”每天都会提出一个报价，价值投资者要做的就是以低于内在价值的价格买入；

三是安全边际，安全边际不仅是风险管理的最佳手段，更是超额收益的核心来源；

四是能力圈，过往很多时候，大家会觉得自己需要扩圈，扩了一段时间之后会觉得这就是自己的能力圈，但事后证明能力圈没有自己想象中的那么大。

从世界范围看价值投资者的比例并不高

价值投资者不依赖市场，只与上市公司的价值创造有关。如果不做交易的话，投资收益率在买入的那一刻已经确定，只是上市公司的内在价值容易变化，并不是那么有把握能够准确地估算其内在价值。但事实上，如果用后视镜或穿越的眼光看，这个公司十年之后能创造的现金流是确定的。

价值投资者每次出手都应该非常慎重，理论上，当市场上缺乏合适标的的时候，可以等上若干年，但实践起来非常困难，这也是价值投资知易行难之处。

从全世界的范围来看，价值投资者所占比例并不高。首先，真正想明白价值投资内在原理的人不多；其次需要克服人性中的弱点；三要考虑自身能力，尤其是评估企业内在价值颇有难度；此外作为资产管理人，还需要考虑持有人的感受。

关于价值投资如何实践，

一是牢记估值，便宜是硬道理。这里所指的估值不是指静态估值，而是企业的未来自由现金流；

二是陪伴优秀企业。优秀企业能够创造长期价值；

三是，感受周期；

四是，不预测市场。

这是我15年前总结的四点感悟，直到现在变化也不多。从实践看，基本上没有特别偏离这四条。

上市公司产生内在价值的本质是市场经济中诞生优秀的上市公司并产生丰厚的利润，在此基础上就是围绕上市公司价格和价值之间的判断。

价值投资知易行难，通过水晶球预测未来并达到一夜暴富，这是根植于人性中最深层的渴望。巴菲特说，为什么没有多少人学习他，是因为没有人愿意慢慢变富。我们这个行业优秀的年轻人是如此之多，他们对自己充满信心，并渴望尽快出人头地。然而，市场、经济都是复杂的自适应系统，准确的预测几乎不可能。作为资产管理人还要面对外部客户的压力，行业竞争的压力。行业不成熟，考核期偏短。但是如果做不到长期以价值为导向的决策，价值投资就实现不了。

还有来自外部的挑战，比如，目前国内市场的长钱还是相对欠缺，引入长期资金还任重道远；市场不确定性大；企业的内在价值容易变化，所以更容易犯错；股权文化相对不足，实现价值的保护手段相对少。

此外，国内市场波动更大，原因除了与投资者结构有关之外，还因为国内市场融资市的特征大于投资市的特征。相比之下，海外市场的分红和回购金额较大，现在国内情况已经在明显好转。除此之外，更明显的经济基本面周期、政策周期也是导致国内市场波动大的原因之一。

价值投资需要很深的修行

投资充满挑战，做不到真正的价值投资，很多人是因为克服不了自身人性的弱点。

面对巨大波动的市场，面临短期巨大的排名压力和巨大的诱惑，如何保持内心平和，坚守价值，这需要很深的修行。

面对价值判断更容易出错的市场，如何提升自身对于内在价值的评估能力，并且在犯错的时候如何避免偏执，尽早承认错误，这又是另外一个挑战。

如何应对挑战？首先，必须遵从投资的基本规律。投资追求预期回报率与预期概率之间的最大化，既可以是每一笔投资的成功概率不高，但是一旦盈利，量级很大，也可以通过降低赔率，提升胜率的方式，增加投资回报。

第二，需要具备逆向思维，周期性的力量必须用好；

第三，持续提高专业性，培育深度、长期视角，不断积累投资能力，其中最重要的是内在价值评估的能力；

第四，投资的过程中需要具备耐心，不是非得“击球”；

第五，学会放下，不要把资产管理当作比赛，谋求合适的投资回报率即可。

第六，一定不能过度自信，这个世界充满无数未知的未知；

第七，不要轻易尝试高难度动作，股票市场不同于体育比赛，不会因为你跳10米栏而给你加分；

第八，明白自身的边界约束条件，始终以长期回报为目标。

对资产管理人而言，理想很丰满但是现实很骨感，太多人想做却未能实现，如何在坚持原则的前提下更好地生存和发展？

一是以企业自由现金流作为自身投资回报的基础，尽量不参与或少参与博弈。

二是选择更高基础回报率与更高基础胜率的标的。

三是尽量争取三年以上，最好是五年以上期限的长期资金。短期考核的资金尽量不要接，短期考核的机构也尽量不要去。短期考核容易使得你在不合适的地方卖掉，从而做出错误的决策。

四是利用好周期，人多的地方尽量不去，做好逆向布局。

五是按照经风险调整后的收益率来构建组合，并适度分散，实现超额收益来源的多元化，同时必须考虑组合的流动性。

六是为了更好的夏普比率，可以适当地牺牲收益率。

信任需要长期积累，必须寻找到既符合价值投资原理又适合自己的投资方式，然后负重前行，最后慢慢卸掉现实带来的束缚，所谓成长，从来不是一蹴而就的，在这一点上不能过于理想化。

价值投资未来的趋势

最后谈谈价值投资在未来的趋势，现在的情况是绝大部分人容易被宏观的主流叙事所吸引，然而，随着时间推移，这样的叙事逻辑往往并非如此准确。

以日本为例，人们谈到日本往往比较悲观，从股票市场来看，1990年到2008年，日本股市从38000点跌到7000点，主要是估值从50倍跌到10倍。2008到2024年的上涨，主要是估值提升1倍，加上“安倍经济学”刺激下，上市公司利润增长超过1倍、股息率达到1.8%等多因素导致。

事实上，中国股市目前估值水平已是在日本经历20多年泡沫崩盘后最低的估值水平。我们的利润不会明显地负增长，只要利润没有出现大的波动，六、七倍的估值即使没有增长，静态回报率也超过10%，当然这是基于治理结构较好、没有乱花钱的情况下。

再谈谈经济增长率与股市表现之间的关系。经济增长和股市表现并不是同频的，即使像美国这样的成熟市场，从2009年到现在GDP实际年增长1.5%，标普500指数年涨幅12.2%，还有接近2%的股息率，股市的表现好于经济表现。当然美国也有类似上个世纪六十年代到七八十年代初的情景，那个时候的GDP增长明显高于现在，但1966年股市开始下跌，直到上个世纪80年代才创出新高，中间14年时间没有上涨。所以千万不要被一些所谓的宏观主题叙事所吸引，然后深信不疑。

目前大家对未来的预期不高，倾向于规避风险，市场上三年期、五年期定存的热销以及30年、50年的国债收益率快速下行等现象，都反映了这样的悲观预期。

如果从周期变化的角度感受，现在的资本市场是极度风险规避，把估值压到了这样低的水平。

事实上，经济在质疑中前行，尽管地产压力还存在，新房的销售下降幅度够大，消费亦有和地产脱钩的迹象，出口还是很有韧性。

总之，对于中国目前乃至未来一段时间所面临的挑战，股市低估值很大程度上已经反映了这样的预期，尤其是在海外投资者占主导的香港市场。当前海外中国资产的低估值也明显受到了中美关系的影响，但随着中国公司加大回馈股东的计划，公司本身成为自己股票的最大买家，随着时间推移，价值投资的规律就会慢慢起作用。

就目前的市场看：

一是估值更低。比如某互联网企业从2013年到2023年，收入从500亿增长到接近万亿，增长了20倍，股价下跌22%，PS跌了96%，直接从超级成长股的明星变成了深度价值股。有个段子曾广泛流传：2013年至2014年上市时，大家都极度看好上述互联网企业，极度看不上某传统资源类公司，从后来的股价看，一个跌了22%，一个涨了10倍。上述例子也从侧面说明，当大家都认为事情已顺理成章、板上钉钉的时候，可能变化已在酝酿之中。

二是回报的来源变化。过去主要是成长（g），但ROE存在天花板，恶性竞争明显；现在慢慢地变成主要是PE的倒数。如果估值在六、七倍，理论上的收益即使不考虑增长也有两位数。

三是投资环境比以前好，更重视股东回报，其中包括政策的支持以及各方面的因素，当然还有再投资的机会在减少。

四是做价值投资依旧竞争不激烈，因为要改变投资人结构、引入长期资金仍然任重道远，所以留给真正做价值投资的人的空间依旧存在