【国盛计算机】计算机有望成为投资修复领军（重点标的）

为什么计算机有望成为投资修复领军？

神州数码：华为的领先级合作伙伴

供应链，企业成长的加速引擎。

从成长角度来看，供应链似乎是企业进入快车道的捷径。

超清镜头时代，立讯精密、水晶光电、舜宇光学切入苹果供应链，业绩和估值均迎来戴维斯双击；汽车智能化时代，三花智控、拓普集团、作为特斯拉的供货商，订单暴增。

而在AI人工智能时代，产业链公司更具备高速的成长预期。

这其中，华为昇腾累计出货量已超20万张，成为国内第一选择。昇腾910整体能对标英伟达的A100，目前已支撑全国28个人工智能计算中心。

供应链有望成为新的成长赛道，特别是计算机产业。

华为昇腾供应链中四川长虹出货量最多，占比为35%，拓息、神州数码紧跟其后占比在13%左右。

其中，神州数码已与华为合作13年，旗下鲲泰是华为“鲲鹏+昇腾”双领先级合作伙伴。

尽管神州数码在行业内市值并不算高，但2024年上半年公司营收达到625.6亿元，已赶超海康威视、大华股份等，行业绝对第一。

进一步分析，我们发现公司营收高增的背后有三点优势：

第一，产品优势

首先自有产品：

公司旗下自有产品包括神州鲲泰通用服务器、人工智能服务器、DCN网络产品。

公司产品在金融等领域保持绝对优势，目前已与交通银行、中国人寿等头部客户签约，与沈阳、深圳等地智算中心达成合作。

此外，2024上半年公司中标中国移动智算中心采购招标项目，中标金额20亿，中标份额10.53%，自有产品已覆盖电信、联通、移动国内三大运营商。

截至2024上半年，公司自有产品实现营收26.6亿元，同比增长45.5%。其中，信创业务同比增长73.3%，毛利率达到12.1%，特别是神州鲲泰人工智能服务器营收大增300%，订单开始狂飙。

其次IT分销产品：

公司IT分销业务营收均来自国内外头部企业，尤其是公司引入华为海思后，以专用芯片为主的微电子业务营收实现强势增长，2024年上半年营收达到97.6亿元，同比增长39.7%。

该业务板块的高增带动了公司整体分销业务的快速复苏。2024年上半年公司IT分销业务销售收入为598.3亿元，同比增长9.8%。

可见，搭上华为的供应链，叠加产品优势，公司有望在下游应用领域迎来量的提升。

第二，营运优势

公司利润的主要来源是IT分销业务，但这项业务十分考验公司营运能力，所以营运效率至关重要。

2019-2023年公司存货周转天数稳定在30-40天左右，2024年上半年公司存货周转天数为39.3天，远低于海康威视、浪潮信息，周转速度甚至超过了格力这样的消费行业龙头。

2019-2023年公司营运资金周转率不断提升，意味着每1元营运资本带来的销售收入也越多，这也解释了公司营收为什么能不断攀升。

值得注意的是，营运效率高还与公司销售渠道有关。神州数码拥有国内最大的ToB销售网，覆盖多个垂直行业、连接30000余家销售渠道，竞争壁垒高。

公司能够中长期稳定行业领先地位，足以证明其具备强大的营运能力。

第三，技术优势

神州数码是国内少数能在多云环境下实现MSP服务的企业，也是少数能对云平台原生PaaS监控的企业。

另外，公司具备从设计、到实施、再到开发的全生命周期CPS能力，已达到为SAP、Salesforce等国内外巨头交付和提供服务的能力。

云服务及软件技术领先行业离不开持续的研发投入。2024年上半年公司研发总支出为1.86亿元，同比增长24.56%。

不过，任何事情都有两面性。

近日，神州数码将为子公司提供不超650亿元的担保，对外担保实际占用额为287.97亿元，占到净资产的336.53%，已超过净资产规模，财务风险有扩大的可能。

反映到自由现金流上，2022年以来公司一直处于失血状态，财务弹性相对较差。

此外，2019-2023年公司资产负债率水平一直在80%左右，而同行业的海康威视、大华股份在40%左右，与之相比公司偿债压力大。

不过，公司盈利能力持续上行能够缓解偿债的压力。整体来看，2021-2023年公司毛利率和净利率保持增长，2024上半年分别同比增长20.27%、5%。同期公司销售费用率逐步下降，费用结构趋好。

公司要想突破重围还需借助下游交换机需求的放量。

数字经济时代离不开算力的支撑，数据中心作为高性能算力的载体，市场需求不断扩大。数据显示，2023年我国数据中心市场规模为2407亿元，同比增长26.68%，预计到2024年将达到3048亿元。

在算力需求不断扩大情况下，数据交换机迎来机遇。2023年全球交换机市场规模为395.1亿元，同比增长8.2%，预计2024年市场规模将达到416.4亿元。

神州股份交换机产品线丰富，包括工业交换机、数据中心接入交换机等。同时神州鲲泰推出100GB数据中心交换机，能满足跨网段高校迁移，不再受IP地址的限制，契合市场主流厂商需求。

目前公司还有三款交换机处于测试阶段，随着需求的放量，公司未来业绩有望受益。

最后，总结一下。

神州数码作为华为的领先级合作伙伴，旗下产品神州鲲泰销量迎来了爆发期，并且近两年保持行业领先地位。

同时，公司营运优势以及技术优势突出，未来有望在交换机放量中受益。（老张投研）

易普力：中报业绩符合预期，民爆有望受益内需发力

    公司业绩符合预期。基建投资加速的背景下民爆行业有望受益。

　　投资要点：

　　维持“增持”评级。公司半年报业绩符合预期，扩大内需背景下公司作为龙头企业有望充分受益。维持盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为0.60、0.70、0.79元。维持目标价15.35元，维持“增持”评级。

　　半年度业绩符合预期。根据公司公告，2024年上半年实现营业收入39.14亿元，同比下降2.15%，实现归母净利润3.51亿元，同比增长15.43%。其中单二季度实现营业收入21.38亿元，同比下降7.04%，环比增长20.38%；实现归母净利润2.16亿元，同比增长23.75%，环比增长60.40%。毛利率端，单二季度毛利率26.03%，同比增长3.41个pct，环比增长4.75个pct。

　　政策频出推动基建投资，民爆行业有望受益。西部大开发作为我国重要发展战略，随着鼓励政策频出而加快脚步。8月11日《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》发布，其中提到加快西北风电光伏、西南水电、海上风电、沿海核电等清洁能源基地建设。8月23日审议《进一步推动西部大开发形成新格局的若干政策措施》，再次提到推进清洁能源基地建设。基建投资的加速有望进一步刺激民爆需求。

　　催化剂：下游基建投资加速、行业整合加速等。（国泰君安-易普力-002096-2024年半年报点评：业绩符合预期，民爆有望受益内需发力-240827）

价值投资成功在于做好关键三件事

厚恩投资张延昆

陈光明2024年演讲：价值投资知易行难

价值投资在中国的实践

相比面向未来的科技话题，价值投资已经有90年的历史，这个话题对于大家而言已经非常熟悉了，但是真正实践起来并非易事，价值投资知易行难。

在此，先列举主动权益公募基金的长期表现，这些数据是截至上周或更早一点时间的数据，但大致的区间业绩并没有太大的变化。

过去10年，也就是2014年A股市场相对低点至今，公募主动权益基金复合年化收益率超过15%的产品，在633只具备完整业绩区间的基金中仅有37只；而过去15年，复合年化收益率超过15%的基金数量为零；过去20年，复合年化收益率超过15%的基金同样为零。

再举另一个案例，以某电力股为例，从2015年6月12日至今，该公司取得133.45%的总收益，年化复合收益率为10.17%，如果以股票与公募基金做对比，从相对排名来看，1020只基金中只有18只基金能够跑赢。另外一个大家耳熟能详的案例是某白酒企业，该公司上市23年涨幅超过377倍，年化回报超过30%。

但是市场上很少有投资人能够坚持长时间持有优秀上市公司，这也从侧面反映出价值投资知易行难。

价值投资是什么，不是什么

价值投资是基于长期视角观察，经过评估，如果价格明显低于企业的内在价值就买入，反之则卖出，出发点是赚企业的自由现金流。比较简单的测试是，买入一家公司的股票时，如果五年甚至更长时间不交易，是否还会买入。如果通过不了这个测试，大概率不是那么纯粹的价值投资，当然，我也完全不反对那些基于均值回归的投资方法论。

比较容易混淆的是，基于基本面的趋势投资，通过宏观及微观的分析，判断基本面变化趋势，在基本面向好的时候买入，基本面变差的时候卖出。例如2022年的某资源股，当时市场上很多投资者基于油价回落的判断卖出该公司，这非常符合基本面趋势投资的原理，但这样的投资操作不应该归为价值投资的一部分。因为若是基于其内在自由现金流分析，那个时候的股价还是在半山腰甚至在山脚下。

此外，还有基于价格变化的技术分析、高频量化等价值投资之外的其他类型的投资方法论。

价值投资的基本原理非常简单，通俗来说主要就四点：

一是股票代表公司所有权，但是大多数投资者买入股票并不是将自己当作公司股东看待，更多的是思考未来能够将股票卖给谁；

二是“市场先生”，想必大家都很了解，“市场先生”每天都会提出一个报价，价值投资者要做的就是以低于内在价值的价格买入；

三是安全边际，安全边际不仅是风险管理的最佳手段，更是超额收益的核心来源；

四是能力圈，过往很多时候，大家会觉得自己需要扩圈，扩了一段时间之后会觉得这就是自己的能力圈，但事后证明能力圈没有自己想象中的那么大。

从世界范围看价值投资者的比例并不高

价值投资者不依赖市场，只与上市公司的价值创造有关。如果不做交易的话，投资收益率在买入的那一刻已经确定，只是上市公司的内在价值容易变化，并不是那么有把握能够准确地估算其内在价值。但事实上，如果用后视镜或穿越的眼光看，这个公司十年之后能创造的现金流是确定的。

价值投资者每次出手都应该非常慎重，理论上，当市场上缺乏合适标的的时候，可以等上若干年，但实践起来非常困难，这也是价值投资知易行难之处。

从全世界的范围来看，价值投资者所占比例并不高。首先，真正想明白价值投资内在原理的人不多；其次需要克服人性中的弱点；三要考虑自身能力，尤其是评估企业内在价值颇有难度；此外作为资产管理人，还需要考虑持有人的感受。

关于价值投资如何实践，

一是牢记估值，便宜是硬道理。这里所指的估值不是指静态估值，而是企业的未来自由现金流；

二是陪伴优秀企业。优秀企业能够创造长期价值；

三是，感受周期；

四是，不预测市场。

这是我15年前总结的四点感悟，直到现在变化也不多。从实践看，基本上没有特别偏离这四条。

上市公司产生内在价值的本质是市场经济中诞生优秀的上市公司并产生丰厚的利润，在此基础上就是围绕上市公司价格和价值之间的判断。

价值投资知易行难，通过水晶球预测未来并达到一夜暴富，这是根植于人性中最深层的渴望。巴菲特说，为什么没有多少人学习他，是因为没有人愿意慢慢变富。我们这个行业优秀的年轻人是如此之多，他们对自己充满信心，并渴望尽快出人头地。然而，市场、经济都是复杂的自适应系统，准确的预测几乎不可能。作为资产管理人还要面对外部客户的压力，行业竞争的压力。行业不成熟，考核期偏短。但是如果做不到长期以价值为导向的决策，价值投资就实现不了。

还有来自外部的挑战，比如，目前国内市场的长钱还是相对欠缺，引入长期资金还任重道远；市场不确定性大；企业的内在价值容易变化，所以更容易犯错；股权文化相对不足，实现价值的保护手段相对少。

此外，国内市场波动更大，原因除了与投资者结构有关之外，还因为国内市场融资市的特征大于投资市的特征。相比之下，海外市场的分红和回购金额较大，现在国内情况已经在明显好转。除此之外，更明显的经济基本面周期、政策周期也是导致国内市场波动大的原因之一。

价值投资需要很深的修行

投资充满挑战，做不到真正的价值投资，很多人是因为克服不了自身人性的弱点。

面对巨大波动的市场，面临短期巨大的排名压力和巨大的诱惑，如何保持内心平和，坚守价值，这需要很深的修行。

面对价值判断更容易出错的市场，如何提升自身对于内在价值的评估能力，并且在犯错的时候如何避免偏执，尽早承认错误，这又是另外一个挑战。

如何应对挑战？首先，必须遵从投资的基本规律。投资追求预期回报率与预期概率之间的最大化，既可以是每一笔投资的成功概率不高，但是一旦盈利，量级很大，也可以通过降低赔率，提升胜率的方式，增加投资回报。

第二，需要具备逆向思维，周期性的力量必须用好；

第三，持续提高专业性，培育深度、长期视角，不断积累投资能力，其中最重要的是内在价值评估的能力；

第四，投资的过程中需要具备耐心，不是非得“击球”；

第五，学会放下，不要把资产管理当作比赛，谋求合适的投资回报率即可。

第六，一定不能过度自信，这个世界充满无数未知的未知；

第七，不要轻易尝试高难度动作，股票市场不同于体育比赛，不会因为你跳10米栏而给你加分；

第八，明白自身的边界约束条件，始终以长期回报为目标。

对资产管理人而言，理想很丰满但是现实很骨感，太多人想做却未能实现，如何在坚持原则的前提下更好地生存和发展？

一是以企业自由现金流作为自身投资回报的基础，尽量不参与或少参与博弈。

二是选择更高基础回报率与更高基础胜率的标的。

三是尽量争取三年以上，最好是五年以上期限的长期资金。短期考核的资金尽量不要接，短期考核的机构也尽量不要去。短期考核容易使得你在不合适的地方卖掉，从而做出错误的决策。

四是利用好周期，人多的地方尽量不去，做好逆向布局。

五是按照经风险调整后的收益率来构建组合，并适度分散，实现超额收益来源的多元化，同时必须考虑组合的流动性。

六是为了更好的夏普比率，可以适当地牺牲收益率。

信任需要长期积累，必须寻找到既符合价值投资原理又适合自己的投资方式，然后负重前行，最后慢慢卸掉现实带来的束缚，所谓成长，从来不是一蹴而就的，在这一点上不能过于理想化。

价值投资未来的趋势

最后谈谈价值投资在未来的趋势，现在的情况是绝大部分人容易被宏观的主流叙事所吸引，然而，随着时间推移，这样的叙事逻辑往往并非如此准确。

以日本为例，人们谈到日本往往比较悲观，从股票市场来看，1990年到2008年，日本股市从38000点跌到7000点，主要是估值从50倍跌到10倍。2008到2024年的上涨，主要是估值提升1倍，加上“安倍经济学”刺激下，上市公司利润增长超过1倍、股息率达到1.8%等多因素导致。

事实上，中国股市目前估值水平已是在日本经历20多年泡沫崩盘后最低的估值水平。我们的利润不会明显地负增长，只要利润没有出现大的波动，六、七倍的估值即使没有增长，静态回报率也超过10%，当然这是基于治理结构较好、没有乱花钱的情况下。

再谈谈经济增长率与股市表现之间的关系。经济增长和股市表现并不是同频的，即使像美国这样的成熟市场，从2009年到现在GDP实际年增长1.5%，标普500指数年涨幅12.2%，还有接近2%的股息率，股市的表现好于经济表现。当然美国也有类似上个世纪六十年代到七八十年代初的情景，那个时候的GDP增长明显高于现在，但1966年股市开始下跌，直到上个世纪80年代才创出新高，中间14年时间没有上涨。所以千万不要被一些所谓的宏观主题叙事所吸引，然后深信不疑。

目前大家对未来的预期不高，倾向于规避风险，市场上三年期、五年期定存的热销以及30年、50年的国债收益率快速下行等现象，都反映了这样的悲观预期。

如果从周期变化的角度感受，现在的资本市场是极度风险规避，把估值压到了这样低的水平。

事实上，经济在质疑中前行，尽管地产压力还存在，新房的销售下降幅度够大，消费亦有和地产脱钩的迹象，出口还是很有韧性。

总之，对于中国目前乃至未来一段时间所面临的挑战，股市低估值很大程度上已经反映了这样的预期，尤其是在海外投资者占主导的香港市场。当前海外中国资产的低估值也明显受到了中美关系的影响，但随着中国公司加大回馈股东的计划，公司本身成为自己股票的最大买家，随着时间推移，价值投资的规律就会慢慢起作用。

就目前的市场看：

一是估值更低。比如某互联网企业从2013年到2023年，收入从500亿增长到接近万亿，增长了20倍，股价下跌22%，PS跌了96%，直接从超级成长股的明星变成了深度价值股。有个段子曾广泛流传：2013年至2014年上市时，大家都极度看好上述互联网企业，极度看不上某传统资源类公司，从后来的股价看，一个跌了22%，一个涨了10倍。上述例子也从侧面说明，当大家都认为事情已顺理成章、板上钉钉的时候，可能变化已在酝酿之中。

二是回报的来源变化。过去主要是成长（g），但ROE存在天花板，恶性竞争明显；现在慢慢地变成主要是PE的倒数。如果估值在六、七倍，理论上的收益即使不考虑增长也有两位数。

三是投资环境比以前好，更重视股东回报，其中包括政策的支持以及各方面的因素，当然还有再投资的机会在减少。

四是做价值投资依旧竞争不激烈，因为要改变投资人结构、引入长期资金仍然任重道远，所以留给真正做价值投资的人的空间依旧存在

AI手机热潮来袭，继续看好AI及需求转好产业链

　　AI手机热潮来袭，继续看好AI及需求转好产业链。大模型不断升级，带动Ai芯片、Ai服务器及800G光模块需求持续旺盛，戴尔表示，公司Ai服务器需求强劲，订单环比增长近40%，积压订单几乎翻了一番，本财年达到29亿美元。鸿海在墨西哥购买土地，扩张AI服务器产线。AMDCTO表示，Ai推理芯片需求猛增。苹果放弃造车，团队转向生成式Ai。英伟达CEO黄仁勋预计通用人工智能（AGI）最快将在五年内面世，需要更多晶圆厂。英伟达中国特供AI芯片H20H20芯片开始预售。各大厂商正加快推进Ai手机及Ai PC，三星首款Ai手机Galaxy S24在韩国开售仅28天销量便突破100万部，刷新S系列手机销量最快破百万纪录；魅族全面转向Ai手机，很多手机厂商今年将陆续发布重磅Ai手机，有望带动手机创新及换机需求，华为即将发布旗舰机型P70手机，产业链迎来创新及拉货机会。英特尔表示，公司目标是到2025年为多达1亿台支持人工智能的个人电脑（AIPC）提供核心处理器；仁宝总经理翁宗斌表示看好AIPC将刺激下半年市场需求，公司携手微软打造Ai PC新产品，最快5月问世。手机需求正在逐步转好，2024年1月，国内市场手机出货量3177万部，同比增长68%。整体来看，电子基本面逐渐改善，Ai大模型持续升级，Ai给消费电子赋能，有望带来新的换机需求，看好AI驱动、需求复苏及自主可控受益产业链。

　　细分赛道：1)半导体代工：台积电1月营收环比大幅增长，环比增长22.4%，同比增长7.9%，联电1月营收环比增长12%，同比下滑3%。中芯国际发布2023年报，2023年四季度销售收入环比增长3.6%至1,678百万美元，略高于指引；毛利率为16.4%，符合指引。2）工业、汽车、安防、消费电子：根据Canalys，2023年全球智能手机出货量同减4%，预计2024年达11.7亿部同增4%，2027年达12.5亿部，2023~2027年CAGR达2.6%。3）PCB：1月因节前备货需求高增，同比增长指向需求正在恢复。我们认为1月数据确实反映了一部分备货需求，但消费类产品同比降幅收窄、服务器/汽车需求同比真实转正的事实也意味着整个产业链正在修复。4）元件：1月上旬大尺寸LCD价格已止跌，超出市场预期。miniLED供给端随着COB封装技术改进、直通良率提升，加速新技术应用，Mini LED成本快速下降，需求端直显B端客户随着成本问题逐步解决接受度提升。OLED方面，受益于消电备货OLED涨价，OLED从6月份订单恢复，根据产业链调研，涨价幅度在5-10%之间，高端涨幅能达到10-20%左右，根据产业链调研一季度持续涨价。5）IC设计：AI助力周期向上，重点关注业绩向好标的。半导体周期见底向上。供给端，全球及国内半导体产业链库存已见底（芯片公司普遍降至3-5个月，渠道端降至2个月），预计晶圆厂稼动率逐步走出底部（Q2有望环比向上）；需求端，Ai赋能消费电子，有望带来新的换机需求，AI手机、AIPC及折叠手机有望积极拉货，AI服务器需求强劲叠1通用服务器开启采购，今年工业库存见底有望出现补库需求。我们认为，24年芯片整体供给调整到位，需求稳步向上，芯片价格有望见底向上，半导体产业链开启上行通道，持续看好半导体板块投资机会。

　　投资建议与估值

　　今年下半年智能手机、AIPC将迎来众多新机发布，三季度有望迎来需求旺季，AR/VR/MR创新有望带来新应用，激发新的需求，中长期来看，Ai有望给消费电子赋能，带来新的换机需求，看好Ai驱动、需求复苏及自主可控受益产业链。重点受益公司：沪电股份、顺络电子、电连技术、中际旭创、天孚通信。

（国金证券-电子行业周报：AI手机热潮来袭，继续看好AI及需求转好产业链）

变压器产业个股梳理

海光信息：信创造就X86 CPU龙头，AI打开DCU广阔空间

1. 国产 x86 CPU 龙头，DCU 打开第二增长曲线 海光信息是基于 AMD X86 技术授权自主研发，设计和销售 CPU 和 DCU 的芯片 设计厂商。公司的主营产品包括海光通用处理器（CPU）和海光协处理器（DCU）系列。 公司 CPU 产品主要分为 7000、5000 和 3000 系列，主要应用于服务器和工作站。7000 系列主要应用于高端服务器，主要面向数据中心、云计算等复杂应用领域。5000 系列主 要面向政务、企业和教育领域的信息化建设中的中低端服务器需求。3000 系列主要应用 于工作站和边缘计算服务器，面向入门级计算领域。海光 DCU 属于 GPGPU 的一种， 主要为 8000 系列，主要部署在服务器集群或数据中心。 2018-2022 年营业收入快速增长，2023 年受下游景气度影响，增速有所放缓。2018- 2022 年，海光营收年增速超 100%，主要系行业信创快速推进，公司产品获得市场认可。 2023 年前三季度，公司营收增速有所减缓，主要系信创市场招标节奏较缓。公司于 2021 年首次实现盈利，2022-2023 年 Q3，公司归母净利率不断提升，主要系公司销售规模增 加规模效应显现和产品迭代，毛利率提升。 

【国盛计算机】再超预期的算力财报（重点标的）

刘高畅/杨然 国盛计算机畅想 

【方正郑震湘团队】AI专题：AI巨轮滚滚向前（重点标的）

文生视频大模型Sora震撼登场，AIGC新时代已至。