和林微纳: 英伟达大陆唯一FT探针供应商

①半导体测试探针量价齐升。在芯片测试中，探针主要用于晶圆制造中的晶圆测试（CP测试）和封装后的成品测试（FT测试），芯片封装前挑出坏的裸芯片以减少后续封装和成品测试成本，同时在芯片封装后，确保每颗芯片成品向客户交付前能够达到设计要求指标。探针在CP测试、FT 测试均有应用且具备消耗属性，随着先进制程要求提升，近两年先进封装Chiplet加速扩产也拉动测试服务需求。Chiplet从2D逐渐发展到2.5D和3D，测试难度提升，复杂测试增加，探针的需求数量也在增长。
据公开数据，2021年全球半导体测试探针市场规模约为15.94亿美元，预计到2025年约为27.41亿美元，年复合增速14.51%，国内市场需求增速更快，预计2025年规模到33亿左右。国内市场一直被外资厂商垄断，2022年外资厂商的市占率55.17%，和林微纳2022年探针收入全球市占率不到1%，国内市占率不到6%，随着国产替代，和林微纳具备较大的替换空间。
②探针业务拐点向上。测试探针分CP探针和FT探针，和林微纳均有布局。公司是英伟达FT探针大陆唯一供应商，目前中高端市场FT测试探针中，公司是为数不多可以做到出海竞争的大陆企业。目前国内市场国产化率很低，公司定增项目mems晶圆级测试探针卡已进入国内部分客户验证，且验证结果较好。未来极有可能形成量产供货。 2024年随着公司在100/200系列的FT探针通过客户认证，公司直供英伟达有望进入高速增长阶段， 英伟达GPU的探针量价齐升，约2-3倍的价值量增长。2024年4季度公司开始盈利，有机构预测和林微纳2024年全年收入有望超过历史高点达1.5亿元以上。
③消费电子、机器人驱动MEMS业务成长。公司传统业务为MEMS（微电子机械系统）精密零组件， 公司的MEMS精微零组件主要包含MEMS声学和MEMS光学，终端应用包括中高端智能手机，智能音箱及AR/VR设备等。 目前，公司MEMS产品已经应用于苹果和华为智能手机，作为歌尔MEMS产品的主要供应商，未来也将间接供货苹果和华为的MR产品。
在机器人赛道方面，公司核心产品包括微型穿轮箱组件及塑胶齿轮、精密齿轮箱总成等，有望凭借在MEMS精密零组件领域的加工技术和能力，实现智能机器人业务快速放量。
随着测试的复杂和难度的提升，探针的需求量将大幅增长，同时国产替代不断推进，和林微纳有望逐步拿下国内被外资厂占有的市场份额。

【国盛计算机】计算机有望成为投资修复领军（重点标的）

逆周期政策不断，有望带动宏观预期持续向上。2024年9月26日，会议强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，要求各地区各部门，干字当头、众志成城推动经济持续回升向好。而据人民日报，为推动经济持续回升向好，9月26日会议后至10月5日已有多项经济政策出台，包括下调存款准备金率、降低存量房贷利率、优化住房再贷款政策、续发超长期特别国债等。逆周期政策不断，财政与货币政策力度持续加码，有望带动宏观预期不断向上。

复盘过往，逆周期政策下市场风偏或提升，指数牛市往往诞生。以最近一轮指数牛市为例（2019年1月~2021年2月），区间最低点2440.91，最高点3731.69。从启动阶段看，2018年底，经济工作会议召开，提到要“进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”，同时定位“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”。而从另外几轮指数牛市来看，区间低点至高点都有超过100%以上的涨幅，每一轮牛市几乎都伴随着自上而下的政策驱动，财政政策与货币政策出现逆周期调节，进而带来对行业与公司基本面改善的预期。同时，流动性环境改善、资本市场定位提升等也会推动市场达到新高度。

为什么计算机有望成为投资修复领军？

1）考虑牛市风偏的提升，在DCF估值体系下，能够迎来分子和分母端同步提升的行业板块，有望形成超额收益。作为高风偏成长性赛道，在基本面预期整体向好、流动性宽松、市场风偏修正等因素下，计算机板块有望迎来EPS和PE同步修复，值得重视。

2）计算机下游政策性支出比例较高，有望迎来投资修复。财政支出力度看，2024年本级科技支出预算安排3708.28亿元，较上年增长10%。其中，基础研究支出979.8亿元，较上年增长13.1%。资金来源看，以信创为例，央企有望带头采购信创产品，有望带动以此为代表的计算机投资修复。

3）投资持续改善，计算机行业基本面修复空间大。若回归2019年基本面水平，计算机行业有很大的修复空间。选择计算机（申万）指数为对象，过去十年（2014-2023年）来看，成分公司平均收入在2014-2019年持续爬坡，在2019年达到高点，为39.81亿元，2023年平均收入为33.83亿元，若以2023年为基数，仅考虑修复至2019年水平，收入端则有约18%的修复空间；若考虑利润端修复至2019年水平，则利润端有约95%的修复空间，远超整体。

4）宏观预期上修有望带动市场风偏，拔高行业PE中枢，计算机行业PE修复弹性较大，部分科技新方向可完成估值向上突破。以2014年1月1日至2024年9月30日为样本区间，当前计算机行业PE ttm为60.10x，区间行业PE TTM最高为157.35x，次高为89.42x，若分别修复至2015和2019年高点位置，则分别有162%和49%的空间，远超整体。此外，科技板块具备众多成长属性新方向，市场乐观时可以给予高估值溢价，例如 2013-2015年牛市中，互联网金融作为新技术方向，估值高点可达400x以上。

1）信创：寒武纪、中科曙光、海光信息、中国软件、达梦数据、纳思达、神州数码、金山办公、顶点软件、浪潮信息等；

2）鸿蒙：软通动力、九联科技、润和软件、中国软件国际、云天励飞、亚华电子、拓息、智微智能等；

3）国改：中国软件、普天科技、易华录、太极股份、国网信通、中国长城、国投智能等；

4）财政：中科江南、博思软件等；

5）医疗信息化：润达医疗、创业慧康、卫宁健康、东软集团等；

6）教育：科大讯飞、佳发教育、鸥玛软件、传智教育等；

7）IT基建：云赛智联、海康威视、大华股份、广联达、深信服、弘信电子、朗科科技、安恒信息、奇安信、电科网安等。  

8）港股：金蝶国际、中国软件国际、浪潮数字企业、金山云、商汤、金山软件

9）工业：中控技术、赛意信息、柏楚电子、金蝶国际、用友网络；

10）零售：新大陆、新国都、拉卡拉、石基信息、迈富时；

11）数据要素：易华录、中科江南、合合信息、云赛智联、深桑达、太极股份、中远海科、上海钢联、德生科技、人民网、小商品城、信息发展等。

风险提示：政策推进不及预期、经济下行超预期、行业竞争加剧。

神州数码：华为的领先级合作伙伴

供应链，企业成长的加速引擎。

从成长角度来看，供应链似乎是企业进入快车道的捷径。

超清镜头时代，立讯精密、水晶光电、舜宇光学切入苹果供应链，业绩和估值均迎来戴维斯双击；汽车智能化时代，三花智控、拓普集团、作为特斯拉的供货商，订单暴增。

而在AI人工智能时代，产业链公司更具备高速的成长预期。

这其中，华为昇腾累计出货量已超20万张，成为国内第一选择。昇腾910整体能对标英伟达的A100，目前已支撑全国28个人工智能计算中心。

供应链有望成为新的成长赛道，特别是计算机产业。

华为昇腾供应链中四川长虹出货量最多，占比为35%，拓息、神州数码紧跟其后占比在13%左右。

其中，神州数码已与华为合作13年，旗下鲲泰是华为“鲲鹏+昇腾”双领先级合作伙伴。

尽管神州数码在行业内市值并不算高，但2024年上半年公司营收达到625.6亿元，已赶超海康威视、大华股份等，行业绝对第一。

 

进一步分析，我们发现公司营收高增的背后有三点优势：

第一，产品优势

首先自有产品：

公司旗下自有产品包括神州鲲泰通用服务器、人工智能服务器、DCN网络产品。

公司产品在金融等领域保持绝对优势，目前已与交通银行、中国人寿等头部客户签约，与沈阳、深圳等地智算中心达成合作。

此外，2024上半年公司中标中国移动智算中心采购招标项目，中标金额20亿，中标份额10.53%，自有产品已覆盖电信、联通、移动国内三大运营商。

截至2024上半年，公司自有产品实现营收26.6亿元，同比增长45.5%。其中，信创业务同比增长73.3%，毛利率达到12.1%，特别是神州鲲泰人工智能服务器营收大增300%，订单开始狂飙。

其次IT分销产品：

公司IT分销业务营收均来自国内外头部企业，尤其是公司引入华为海思后，以专用芯片为主的微电子业务营收实现强势增长，2024年上半年营收达到97.6亿元，同比增长39.7%。

该业务板块的高增带动了公司整体分销业务的快速复苏。2024年上半年公司IT分销业务销售收入为598.3亿元，同比增长9.8%。

 

可见，搭上华为的供应链，叠加产品优势，公司有望在下游应用领域迎来量的提升。

第二，营运优势

公司利润的主要来源是IT分销业务，但这项业务十分考验公司营运能力，所以营运效率至关重要。

2019-2023年公司存货周转天数稳定在30-40天左右，2024年上半年公司存货周转天数为39.3天，远低于海康威视、浪潮信息，周转速度甚至超过了格力这样的消费行业龙头。

 

2019-2023年公司营运资金周转率不断提升，意味着每1元营运资本带来的销售收入也越多，这也解释了公司营收为什么能不断攀升。

 

值得注意的是，营运效率高还与公司销售渠道有关。神州数码拥有国内最大的ToB销售网，覆盖多个垂直行业、连接30000余家销售渠道，竞争壁垒高。

公司能够中长期稳定行业领先地位，足以证明其具备强大的营运能力。

第三，技术优势

神州数码是国内少数能在多云环境下实现MSP服务的企业，也是少数能对云平台原生PaaS监控的企业。

另外，公司具备从设计、到实施、再到开发的全生命周期CPS能力，已达到为SAP、Salesforce等国内外巨头交付和提供服务的能力。

云服务及软件技术领先行业离不开持续的研发投入。2024年上半年公司研发总支出为1.86亿元，同比增长24.56%。

不过，任何事情都有两面性。

近日，神州数码将为子公司提供不超650亿元的担保，对外担保实际占用额为287.97亿元，占到净资产的336.53%，已超过净资产规模，财务风险有扩大的可能。

反映到自由现金流上，2022年以来公司一直处于失血状态，财务弹性相对较差。

 

此外，2019-2023年公司资产负债率水平一直在80%左右，而同行业的海康威视、大华股份在40%左右，与之相比公司偿债压力大。

不过，公司盈利能力持续上行能够缓解偿债的压力。整体来看，2021-2023年公司毛利率和净利率保持增长，2024上半年分别同比增长20.27%、5%。同期公司销售费用率逐步下降，费用结构趋好。

 

公司要想突破重围还需借助下游交换机需求的放量。

数字经济时代离不开算力的支撑，数据中心作为高性能算力的载体，市场需求不断扩大。数据显示，2023年我国数据中心市场规模为2407亿元，同比增长26.68%，预计到2024年将达到3048亿元。

 

在算力需求不断扩大情况下，数据交换机迎来机遇。2023年全球交换机市场规模为395.1亿元，同比增长8.2%，预计2024年市场规模将达到416.4亿元。

 

神州股份交换机产品线丰富，包括工业交换机、数据中心接入交换机等。同时神州鲲泰推出100GB数据中心交换机，能满足跨网段高校迁移，不再受IP地址的限制，契合市场主流厂商需求。

目前公司还有三款交换机处于测试阶段，随着需求的放量，公司未来业绩有望受益。

最后，总结一下。

神州数码作为华为的领先级合作伙伴，旗下产品神州鲲泰销量迎来了爆发期，并且近两年保持行业领先地位。

同时，公司营运优势以及技术优势突出，未来有望在交换机放量中受益。（老张投研）

易普力：中报业绩符合预期，民爆有望受益内需发力

    公司业绩符合预期。基建投资加速的背景下民爆行业有望受益。

　　投资要点：

　　维持“增持”评级。公司半年报业绩符合预期，扩大内需背景下公司作为龙头企业有望充分受益。维持盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为0.60、0.70、0.79元。维持目标价15.35元，维持“增持”评级。

　　半年度业绩符合预期。根据公司公告，2024年上半年实现营业收入39.14亿元，同比下降2.15%，实现归母净利润3.51亿元，同比增长15.43%。其中单二季度实现营业收入21.38亿元，同比下降7.04%，环比增长20.38%；实现归母净利润2.16亿元，同比增长23.75%，环比增长60.40%。毛利率端，单二季度毛利率26.03%，同比增长3.41个pct，环比增长4.75个pct。

　　政策频出推动基建投资，民爆行业有望受益。西部大开发作为我国重要发展战略，随着鼓励政策频出而加快脚步。8月11日《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》发布，其中提到加快西北风电光伏、西南水电、海上风电、沿海核电等清洁能源基地建设。8月23日审议《进一步推动西部大开发形成新格局的若干政策措施》，再次提到推进清洁能源基地建设。基建投资的加速有望进一步刺激民爆需求。

　　催化剂：下游基建投资加速、行业整合加速等。（国泰君安-易普力-002096-2024年半年报点评：业绩符合预期，民爆有望受益内需发力-240827）

价值投资成功在于做好关键三件事

1、逆境中真实的盈利能力调查：

我们不能靠感觉来说明企业有如何如何的能力，我们必须调研过去现在和未来的每一件事情，从中发现别人发现不了的企业发展的线索。要进一步的阐释企业的盈利能力，就要仔细的研究企业在自己的经营当中如何规划？如何进行拓展？所以要弄清楚提高盈利能力的具体方案，我们看无非是提高产品的利润或者是提高产品的销售半径，再有就是能够不断推出新品或者是进行收购兼并等等。

芒格讲过：“从长期来看，一家公司最重要的是盈利能力。在大多数情况下，我们要优先看盈利，而不是净资产。也有一些例外，有时候，市净率比市盈率更重要。”

我们肯定要研究利润和成长，因为他们是我们复利的保证。所以守在最优秀的企业旁边，不见兔子不撒鹰，看不清他未来的盈利方向，或者是感觉他未来的盈利方向的能量级不够，我们就不要轻易出手。

除非可喜的看到了企业能够做成更大的事情，我们会在大家都没有察觉之时或者是企业的逆境之中，备受冷落之中不断的去布局。

2、在大机会重不断潜伏：

能够赚大钱的人，他们并不是在每天的寻找赚钱的机会，他们在努力的学习知识，努力的研究企业，他们在寻找一生中可能就一次的那种巨大的机会，一旦出现就抓住不放。不管先期有如何的煎熬，又如何的股价波动，他们看着了，几个条件以后，死死的咬住。

这种机会有几个因素叠加而成，我们简单的来说就是比如虽然好的行业消费的医药行业中，虽然看似很市值很小的企业，但是做着很大的事情。

最好还有一定的困境笼罩，让人们不敢马上买入他们的筹码，最好他们的财报一眼看上去并不优秀。大多数人都瞧不上的比较普通的产品。

如果我们一旦发现，我们就要做好准备，耐心的持有，并且忍受最初的几年，甚至最初的十年八年的蛰伏期。

努力跟踪企业，胸怀大志，要有：“此鸟不鸣则已，一鸣惊人，不飞则已，一飞冲天”这样的野心和这样的豪气，这样的坚韧不拔之毅力。

3、研究历史，看懂生意，长相思守：

要做好投资必须得看懂企业，看懂企业就得懂得生意的模式。特别是注重阅读企业的历史，从中可以了解企业的个性、企业文化，以及企业发展的脉络和野心。

芒格说过：“首先，可以看一家公司的历史记录，从它的历史记录中推断它的未来。不过，肯定没这么简单。真这么简单的话，谁都会做投资了。从根本上来说，还是要看懂一家公司的生意，清楚一家公司面临哪些威胁、拥有哪些机遇、竞争地位如何等。只看过去的业绩增长情况、过去的资本收益率、过去的销售额，难以准确地预测公司的未来。只有在深入了解生意的基础上，才能比较准确地预测公司的前景。做投资，还是要真把生意看懂了。”

我们看过去有很多优秀企业，如果在过去的10年15年之前买入，到现在都能翻几十倍上百倍了，我们似乎明白了很多东西，但是从现在开始看未来依旧感觉很迷茫，依旧难以确定什么样的标的，未来还能有几十倍上百倍的收益，那我们该怎么做呢？

我们要不断的梳理过去长期持续成长企业，能够翻几十倍上百倍这样的企业的共性。梳理的越细致，对未来的指示性越大。

比如首先我们知道他可能大多出自于消费和医药或者是基础的材料的行业，然后我们确定它基本上都是行业的龙头企业，这样的话我们再细致的分析什么样的行业龙头更有利于未来的成长，接下来我们把每一件企业在成长中做的事都梳理清楚，最终我们会得出一个结论。

其实，很多企业的成长都是事出有因的，都是由小变大，由弱变强，不断的扩展自己的地盘，然后，不断的提价或者是有创新的产品出现，那我们就依此线索，基本上比较容易的能找到未来的明星企业，接下来的关键是你如何信任他，如何给自己以信心，如何能真正的持有到几十倍和上百倍。

厚恩投资张延昆

陈光明2024年演讲：价值投资知易行难

价值投资在中国的实践

相比面向未来的科技话题，价值投资已经有90年的历史，这个话题对于大家而言已经非常熟悉了，但是真正实践起来并非易事，价值投资知易行难。

在此，先列举主动权益公募基金的长期表现，这些数据是截至上周或更早一点时间的数据，但大致的区间业绩并没有太大的变化。

过去10年，也就是2014年A股市场相对低点至今，公募主动权益基金复合年化收益率超过15%的产品，在633只具备完整业绩区间的基金中仅有37只；而过去15年，复合年化收益率超过15%的基金数量为零；过去20年，复合年化收益率超过15%的基金同样为零。

再举另一个案例，以某电力股为例，从2015年6月12日至今，该公司取得133.45%的总收益，年化复合收益率为10.17%，如果以股票与公募基金做对比，从相对排名来看，1020只基金中只有18只基金能够跑赢。另外一个大家耳熟能详的案例是某白酒企业，该公司上市23年涨幅超过377倍，年化回报超过30%。

但是市场上很少有投资人能够坚持长时间持有优秀上市公司，这也从侧面反映出价值投资知易行难。

价值投资是什么，不是什么

价值投资是基于长期视角观察，经过评估，如果价格明显低于企业的内在价值就买入，反之则卖出，出发点是赚企业的自由现金流。比较简单的测试是，买入一家公司的股票时，如果五年甚至更长时间不交易，是否还会买入。如果通过不了这个测试，大概率不是那么纯粹的价值投资，当然，我也完全不反对那些基于均值回归的投资方法论。

比较容易混淆的是，基于基本面的趋势投资，通过宏观及微观的分析，判断基本面变化趋势，在基本面向好的时候买入，基本面变差的时候卖出。例如2022年的某资源股，当时市场上很多投资者基于油价回落的判断卖出该公司，这非常符合基本面趋势投资的原理，但这样的投资操作不应该归为价值投资的一部分。因为若是基于其内在自由现金流分析，那个时候的股价还是在半山腰甚至在山脚下。

此外，还有基于价格变化的技术分析、高频量化等价值投资之外的其他类型的投资方法论。

价值投资的基本原理非常简单，通俗来说主要就四点：

一是股票代表公司所有权，但是大多数投资者买入股票并不是将自己当作公司股东看待，更多的是思考未来能够将股票卖给谁；

二是“市场先生”，想必大家都很了解，“市场先生”每天都会提出一个报价，价值投资者要做的就是以低于内在价值的价格买入；

三是安全边际，安全边际不仅是风险管理的最佳手段，更是超额收益的核心来源；

四是能力圈，过往很多时候，大家会觉得自己需要扩圈，扩了一段时间之后会觉得这就是自己的能力圈，但事后证明能力圈没有自己想象中的那么大。

从世界范围看价值投资者的比例并不高

价值投资者不依赖市场，只与上市公司的价值创造有关。如果不做交易的话，投资收益率在买入的那一刻已经确定，只是上市公司的内在价值容易变化，并不是那么有把握能够准确地估算其内在价值。但事实上，如果用后视镜或穿越的眼光看，这个公司十年之后能创造的现金流是确定的。

价值投资者每次出手都应该非常慎重，理论上，当市场上缺乏合适标的的时候，可以等上若干年，但实践起来非常困难，这也是价值投资知易行难之处。

从全世界的范围来看，价值投资者所占比例并不高。首先，真正想明白价值投资内在原理的人不多；其次需要克服人性中的弱点；三要考虑自身能力，尤其是评估企业内在价值颇有难度；此外作为资产管理人，还需要考虑持有人的感受。

关于价值投资如何实践，

一是牢记估值，便宜是硬道理。这里所指的估值不是指静态估值，而是企业的未来自由现金流；

二是陪伴优秀企业。优秀企业能够创造长期价值；

三是，感受周期；

四是，不预测市场。

这是我15年前总结的四点感悟，直到现在变化也不多。从实践看，基本上没有特别偏离这四条。

上市公司产生内在价值的本质是市场经济中诞生优秀的上市公司并产生丰厚的利润，在此基础上就是围绕上市公司价格和价值之间的判断。

价值投资知易行难，通过水晶球预测未来并达到一夜暴富，这是根植于人性中最深层的渴望。巴菲特说，为什么没有多少人学习他，是因为没有人愿意慢慢变富。我们这个行业优秀的年轻人是如此之多，他们对自己充满信心，并渴望尽快出人头地。然而，市场、经济都是复杂的自适应系统，准确的预测几乎不可能。作为资产管理人还要面对外部客户的压力，行业竞争的压力。行业不成熟，考核期偏短。但是如果做不到长期以价值为导向的决策，价值投资就实现不了。

还有来自外部的挑战，比如，目前国内市场的长钱还是相对欠缺，引入长期资金还任重道远；市场不确定性大；企业的内在价值容易变化，所以更容易犯错；股权文化相对不足，实现价值的保护手段相对少。

此外，国内市场波动更大，原因除了与投资者结构有关之外，还因为国内市场融资市的特征大于投资市的特征。相比之下，海外市场的分红和回购金额较大，现在国内情况已经在明显好转。除此之外，更明显的经济基本面周期、政策周期也是导致国内市场波动大的原因之一。

价值投资需要很深的修行

投资充满挑战，做不到真正的价值投资，很多人是因为克服不了自身人性的弱点。

面对巨大波动的市场，面临短期巨大的排名压力和巨大的诱惑，如何保持内心平和，坚守价值，这需要很深的修行。

面对价值判断更容易出错的市场，如何提升自身对于内在价值的评估能力，并且在犯错的时候如何避免偏执，尽早承认错误，这又是另外一个挑战。

如何应对挑战？首先，必须遵从投资的基本规律。投资追求预期回报率与预期概率之间的最大化，既可以是每一笔投资的成功概率不高，但是一旦盈利，量级很大，也可以通过降低赔率，提升胜率的方式，增加投资回报。

第二，需要具备逆向思维，周期性的力量必须用好；

第三，持续提高专业性，培育深度、长期视角，不断积累投资能力，其中最重要的是内在价值评估的能力；

第四，投资的过程中需要具备耐心，不是非得“击球”；

第五，学会放下，不要把资产管理当作比赛，谋求合适的投资回报率即可。

第六，一定不能过度自信，这个世界充满无数未知的未知；

第七，不要轻易尝试高难度动作，股票市场不同于体育比赛，不会因为你跳10米栏而给你加分；

第八，明白自身的边界约束条件，始终以长期回报为目标。

对资产管理人而言，理想很丰满但是现实很骨感，太多人想做却未能实现，如何在坚持原则的前提下更好地生存和发展？

一是以企业自由现金流作为自身投资回报的基础，尽量不参与或少参与博弈。

二是选择更高基础回报率与更高基础胜率的标的。

三是尽量争取三年以上，最好是五年以上期限的长期资金。短期考核的资金尽量不要接，短期考核的机构也尽量不要去。短期考核容易使得你在不合适的地方卖掉，从而做出错误的决策。

四是利用好周期，人多的地方尽量不去，做好逆向布局。

五是按照经风险调整后的收益率来构建组合，并适度分散，实现超额收益来源的多元化，同时必须考虑组合的流动性。

六是为了更好的夏普比率，可以适当地牺牲收益率。

信任需要长期积累，必须寻找到既符合价值投资原理又适合自己的投资方式，然后负重前行，最后慢慢卸掉现实带来的束缚，所谓成长，从来不是一蹴而就的，在这一点上不能过于理想化。

价值投资未来的趋势

最后谈谈价值投资在未来的趋势，现在的情况是绝大部分人容易被宏观的主流叙事所吸引，然而，随着时间推移，这样的叙事逻辑往往并非如此准确。

以日本为例，人们谈到日本往往比较悲观，从股票市场来看，1990年到2008年，日本股市从38000点跌到7000点，主要是估值从50倍跌到10倍。2008到2024年的上涨，主要是估值提升1倍，加上“安倍经济学”刺激下，上市公司利润增长超过1倍、股息率达到1.8%等多因素导致。

事实上，中国股市目前估值水平已是在日本经历20多年泡沫崩盘后最低的估值水平。我们的利润不会明显地负增长，只要利润没有出现大的波动，六、七倍的估值即使没有增长，静态回报率也超过10%，当然这是基于治理结构较好、没有乱花钱的情况下。

再谈谈经济增长率与股市表现之间的关系。经济增长和股市表现并不是同频的，即使像美国这样的成熟市场，从2009年到现在GDP实际年增长1.5%，标普500指数年涨幅12.2%，还有接近2%的股息率，股市的表现好于经济表现。当然美国也有类似上个世纪六十年代到七八十年代初的情景，那个时候的GDP增长明显高于现在，但1966年股市开始下跌，直到上个世纪80年代才创出新高，中间14年时间没有上涨。所以千万不要被一些所谓的宏观主题叙事所吸引，然后深信不疑。

目前大家对未来的预期不高，倾向于规避风险，市场上三年期、五年期定存的热销以及30年、50年的国债收益率快速下行等现象，都反映了这样的悲观预期。

如果从周期变化的角度感受，现在的资本市场是极度风险规避，把估值压到了这样低的水平。

事实上，经济在质疑中前行，尽管地产压力还存在，新房的销售下降幅度够大，消费亦有和地产脱钩的迹象，出口还是很有韧性。

总之，对于中国目前乃至未来一段时间所面临的挑战，股市低估值很大程度上已经反映了这样的预期，尤其是在海外投资者占主导的香港市场。当前海外中国资产的低估值也明显受到了中美关系的影响，但随着中国公司加大回馈股东的计划，公司本身成为自己股票的最大买家，随着时间推移，价值投资的规律就会慢慢起作用。

就目前的市场看：

一是估值更低。比如某互联网企业从2013年到2023年，收入从500亿增长到接近万亿，增长了20倍，股价下跌22%，PS跌了96%，直接从超级成长股的明星变成了深度价值股。有个段子曾广泛流传：2013年至2014年上市时，大家都极度看好上述互联网企业，极度看不上某传统资源类公司，从后来的股价看，一个跌了22%，一个涨了10倍。上述例子也从侧面说明，当大家都认为事情已顺理成章、板上钉钉的时候，可能变化已在酝酿之中。

二是回报的来源变化。过去主要是成长（g），但ROE存在天花板，恶性竞争明显；现在慢慢地变成主要是PE的倒数。如果估值在六、七倍，理论上的收益即使不考虑增长也有两位数。

三是投资环境比以前好，更重视股东回报，其中包括政策的支持以及各方面的因素，当然还有再投资的机会在减少。

四是做价值投资依旧竞争不激烈，因为要改变投资人结构、引入长期资金仍然任重道远，所以留给真正做价值投资的人的空间依旧存在

AI手机热潮来袭，继续看好AI及需求转好产业链

　　AI手机热潮来袭，继续看好AI及需求转好产业链。大模型不断升级，带动Ai芯片、Ai服务器及800G光模块需求持续旺盛，戴尔表示，公司Ai服务器需求强劲，订单环比增长近40%，积压订单几乎翻了一番，本财年达到29亿美元。鸿海在墨西哥购买土地，扩张AI服务器产线。AMDCTO表示，Ai推理芯片需求猛增。苹果放弃造车，团队转向生成式Ai。英伟达CEO黄仁勋预计通用人工智能（AGI）最快将在五年内面世，需要更多晶圆厂。英伟达中国特供AI芯片H20H20芯片开始预售。各大厂商正加快推进Ai手机及Ai PC，三星首款Ai手机Galaxy S24在韩国开售仅28天销量便突破100万部，刷新S系列手机销量最快破百万纪录；魅族全面转向Ai手机，很多手机厂商今年将陆续发布重磅Ai手机，有望带动手机创新及换机需求，华为即将发布旗舰机型P70手机，产业链迎来创新及拉货机会。英特尔表示，公司目标是到2025年为多达1亿台支持人工智能的个人电脑（AIPC）提供核心处理器；仁宝总经理翁宗斌表示看好AIPC将刺激下半年市场需求，公司携手微软打造Ai PC新产品，最快5月问世。手机需求正在逐步转好，2024年1月，国内市场手机出货量3177万部，同比增长68%。整体来看，电子基本面逐渐改善，Ai大模型持续升级，Ai给消费电子赋能，有望带来新的换机需求，看好AI驱动、需求复苏及自主可控受益产业链。

　　细分赛道：1)半导体代工：台积电1月营收环比大幅增长，环比增长22.4%，同比增长7.9%，联电1月营收环比增长12%，同比下滑3%。中芯国际发布2023年报，2023年四季度销售收入环比增长3.6%至1,678百万美元，略高于指引；毛利率为16.4%，符合指引。2）工业、汽车、安防、消费电子：根据Canalys，2023年全球智能手机出货量同减4%，预计2024年达11.7亿部同增4%，2027年达12.5亿部，2023~2027年CAGR达2.6%。3）PCB：1月因节前备货需求高增，同比增长指向需求正在恢复。我们认为1月数据确实反映了一部分备货需求，但消费类产品同比降幅收窄、服务器/汽车需求同比真实转正的事实也意味着整个产业链正在修复。4）元件：1月上旬大尺寸LCD价格已止跌，超出市场预期。miniLED供给端随着COB封装技术改进、直通良率提升，加速新技术应用，Mini LED成本快速下降，需求端直显B端客户随着成本问题逐步解决接受度提升。OLED方面，受益于消电备货OLED涨价，OLED从6月份订单恢复，根据产业链调研，涨价幅度在5-10%之间，高端涨幅能达到10-20%左右，根据产业链调研一季度持续涨价。5）IC设计：AI助力周期向上，重点关注业绩向好标的。半导体周期见底向上。供给端，全球及国内半导体产业链库存已见底（芯片公司普遍降至3-5个月，渠道端降至2个月），预计晶圆厂稼动率逐步走出底部（Q2有望环比向上）；需求端，Ai赋能消费电子，有望带来新的换机需求，AI手机、AIPC及折叠手机有望积极拉货，AI服务器需求强劲叠1通用服务器开启采购，今年工业库存见底有望出现补库需求。我们认为，24年芯片整体供给调整到位，需求稳步向上，芯片价格有望见底向上，半导体产业链开启上行通道，持续看好半导体板块投资机会。

　　投资建议与估值

　　今年下半年智能手机、AIPC将迎来众多新机发布，三季度有望迎来需求旺季，AR/VR/MR创新有望带来新应用，激发新的需求，中长期来看，Ai有望给消费电子赋能，带来新的换机需求，看好Ai驱动、需求复苏及自主可控受益产业链。重点受益公司：沪电股份、顺络电子、电连技术、中际旭创、天孚通信。

（国金证券-电子行业周报：AI手机热潮来袭，继续看好AI及需求转好产业链）

变压器产业个股梳理

3月1日，在博世互联世界大会闭幕会上，马斯克表示，到2025年，AI和电动汽车的增长可能会给电力、变压器供应带来压力。

马斯克指出：“在AI运行过程中，你需要更多电力，需要降压变压器；如果没有足够的能源与变压器，你就无法运行。”

实际上，美国已饱受变压器短缺之苦多时，过去近两年配电变压器价格已已多次上涨。

而且，美国35%的电力变压器、80%的大型电力变压器依赖进口，本土供应不足。

变压器产业链中，上游包括硅钢片、铜、铝、电磁线、绝缘材料、树脂等原材料。

中游为变压器制造商，下游应用主要为电网、石化、冶金、铁路、城建等领域。

变压器主要厂商

全球范围来看，变压器龙头厂商为ABB、AREVA、西门子、东芝等跨国集团。

国内变压器厂商包括：保变电气、特变电工、许继电气、中国西电、北京科锐、三变科技、伊戈尔、双杰电气、顺钠电气、金盘科技等。

特变电工：国内变压器行业龙头厂商，领先的新能源系统集成商。产品包括变压器、电抗器、电线电缆、煤炭产品、新能源工程等。

金盘科技：干式变压器龙头企业，面向风电、轨交、节能等中高端市场。

保变电气：输变电设备制造商，产品主要为高电压、大容量变压器，国家电网和南方电网的主要供应商。

三变科技：公司产品主要为油浸式变压器、干式变压器，用于电网、石化、光伏等领域。

江苏华辰：输配电及控制设制造商，产品包含干式变压器、油浸式变压器、箱式变电站及电气成套设备等。

望变电气：主营输配电设备、取向硅钢两大类产品；取向硅钢主要用于变压器制造行业。

海光信息：信创造就X86 CPU龙头，AI打开DCU广阔空间

1. 国产 x86 CPU 龙头，DCU 打开第二增长曲线 海光信息是基于 AMD X86 技术授权自主研发，设计和销售 CPU 和 DCU 的芯片 设计厂商。公司的主营产品包括海光通用处理器（CPU）和海光协处理器（DCU）系列。 公司 CPU 产品主要分为 7000、5000 和 3000 系列，主要应用于服务器和工作站。7000 系列主要应用于高端服务器，主要面向数据中心、云计算等复杂应用领域。5000 系列主 要面向政务、企业和教育领域的信息化建设中的中低端服务器需求。3000 系列主要应用 于工作站和边缘计算服务器，面向入门级计算领域。海光 DCU 属于 GPGPU 的一种， 主要为 8000 系列，主要部署在服务器集群或数据中心。 2018-2022 年营业收入快速增长，2023 年受下游景气度影响，增速有所放缓。2018- 2022 年，海光营收年增速超 100%，主要系行业信创快速推进，公司产品获得市场认可。 2023 年前三季度，公司营收增速有所减缓，主要系信创市场招标节奏较缓。公司于 2021 年首次实现盈利，2022-2023 年 Q3，公司归母净利率不断提升，主要系公司销售规模增 加规模效应显现和产品迭代，毛利率提升。 

2. 国产 X86CPU 龙头，行业信创打开国产空间 已实现对授权技术的消化，并实现自主迭代。2016 年 3 月公司基于 AMD 授权技术 启动海光一号设计，2018 年 4 月，海光一号实现量产。2020 年 1 月，海光二号实现量 产。2022 年，海光三号发布并实现商业化销售。2023 年，海光四号发布。预计 2024 年 发布海光五号。公司已经完成了对 AMD 授权技术的消化吸收，并在此基础上实现了产 品自主研发升级。 产品性能在国内处于领先地位，逐步缩小与国际领先水平差距。对比国内产品，海 光 CPU 在超线程、内存、内存通道数、PCIe 等指标上均优于或等于其余五家国内 CPU 厂商，总体性能在国内处于头部水平。对比海外产品，选取与海光 7295 同期发布的 Intel 在 2020 年的 6 款至强铂金系列产品，综合比较处理器市场定位、核心数量、产品售价 等因素，海光比 Intel 的高端产品最高端的性能有所差距，但跟主流的产品基本上相当， （占据主要市场份额的金牌和银牌产品）。 

3. 国产 AI 芯片第一梯队，受益于 AI 变革和海外制裁 AI 芯片需求可能远超市场预期。根据最新发布的《2023-2024 年中国人工智能计算 力发展评估报告》，全球人工智能硬件市场（服务器）规模将从 2022 年的 195 亿美元 增长到 2026 年的 347 亿美元。在中国，预计 2023 年中国人工智能服务器市场规模将达 到 91 亿美元，同比增长 82.5%，2027 年将达到 134 亿美元。IDC 预计，2023 年中国人 工智能芯片出货量将达到 133.5 万片，同比增长 22.5%。 海外制裁加剧，中国难以获得先进 AI 芯片。美国商务部 2023 年 10 月 17 日宣布，计划限制向中国出售更先进的 AI 芯片。新的政策将限制 Nvidia A800 和 H800 芯 片的出口。AI 芯片国产化迫在眉睫，多项政策支持 AI 芯片国产化。政策支持采用国产 AI 芯片：北京颁布政策明确推动国产人工智能芯片实现突破。积极引导大模型研发企业 应用国产人工智能芯片，加快提升人工智能算力供给的国产化率。上海市拓展国产芯片 应用、推广国产算法框架。自主可控是算力事业发展的内在要求。 海光是国产 AI 芯片第一梯队。国产 AI 芯片厂商主要有寒武纪，景嘉微，沐曦，燧 原等，但其产品性能距离海外仍有差距。但国产化趋势不可逆，海光性能和生态国内领 先，是国内 AI 企业国产化的首要选择。DCU 已经实现批量出货，迎来第二增长曲线。 海光 DCU 以 GPGPU 架构为基础，兼容通用的“类 CUDA”环境，主要应用于计算密 集型和人工智能领域。深算二号已经于 Q3 发布，实现了在大数据、人工智能、商业计 算等领域的商用，深算二号具有全精度浮点数据和各种常见整型数据计算能力，性能相 对于深算一号性能提升 100%。在商业应用方面,公司的 DCU 产品已得到百度、阿里等 互联网企业的认证,并推出联合方案,打造全国产软硬件一体全栈 AI 基础设施。 

4. 估值与投资建议 海光信息拥有 CPU 和 DCU 两大领先产品。CPU 方面，行业信创后续进展会不断加 快，公司 CPU 基于 X86，是行业信创服务器替换的主力军。DCU 方面，AI 算力需求爆 发叠加国产化趋势加快，国产 AI 芯片厂商迎来历史性机遇，公司 DCU 产品性能生态位 列第一梯队。基于此，我们预计 2023-2025 年归母净利润分别为 12.44/17.49/23.79 亿元。 首次覆盖，给予“买入”评级。 

5. 风险提示 政策支持不及预期。公共算力平台建设和运营，以及 AI 芯片国产化需要政策强力 支持，如果政策支持力度不及预期，行业发展进度会受影响。 技术研发不及预期。AI 芯片技术壁垒较高，国产化难度较大，如果国产 AI 芯片研 发进度不及预期，将会影响国产化进度。 AI 发展不及预期。AI 算力需求增加主要系 AI 技术快速发展所致，如果 AI 技术发 展减缓，则对算力的需求会有所降低。