本次年报解读，断断续续写了一周，以此为礼物，就献给这些阿胶股东粉丝吧。

目录：

一、经营分析

亮点1：营业收入呈现加速增长

亮点2：营收呈现高质量增长

亮点3：现金流十分丰裕

二、资产体检

亮点1：资产负债表十分健康，七成以上类现金，无有息负债，且负债率极低。

亮点2：存货结构十分健康，原材料占比高，库存商品产比低。

三、当前投资机会

1、长期投资逻辑

2、持续100%的股利支付率

3、重回扩张的新周期

4、股权结构更完善

四、投资风险

1.原材料风险

2、舆论风险

3、管理风险

4、经营风险

一、经营分析

亮点1：营业收入呈现加速增长，2023年同比增长17%，而2022年5%，更是比2021年13%也要高。

往细里挖一下，发现是阿胶系列产品增长18%，占总营收的比重进一步提升至92.5%。由于2023年并没有公布东阿阿胶保健品公司的营收，所以阿C也无法估算到底是阿胶块、粉、阿胶浆和阿胶糕那块增量贡献的高增长。

从东阿阿胶业绩说明会现场股东带回来的数据是：东阿胶阿胶块纯销增长20%，复方阿胶浆纯销增长60%，桃花姬纯销增长40%，小金条阿胶粉销售快速突破亿元。

“纯销”两个字太过于抽象，无法得到真实数据，这块披露二十多年了，都很模糊，今年更离谱，保健品公司的营收也不披露了，必须批评一下，希望后面能公开披露。

那从这个数据对比来看，主要就是阿胶块稳住基本盘，阿胶浆高速增长所致，并非外界吹的第二增长曲线，存在新的增长点。

亮点2：营收呈现高质量增长，去年预收款（合同负债）同比增38.3%，应收款同比减少9.8%，存货同比减少18.3%，联动一看，营收增长质量是很高的。

实际上，这块比想象中要好。应收款中，应收款仅剩6千万应收账款，其余是10亿是银行承兑汇票（下图应收票据=银行承兑汇票）。这块的结构，几乎是过去十年最好的了。

亮点3：现金流十分丰裕，实现净利润11.5亿，经营活动产生的现金流净额高达19.5亿。

实际上现金流应该是比看到的还要好，去年年报应收票据3.75亿，应收款项融资是6.44亿，他们都是银行承兑汇票，只是目的不一样。过去那些年，尤其是暴雷前，公司大量贴现票据回笼现金，支付大量贴现利息，而现在，都放到应收票据准备持有到期。而这一块，在未来还会产生大量现金流，仿佛为了隐藏过于丰富的现金流。

小结：

去年年报经营业绩看得真是一个赏心悦目，营收要增速有增速，要质量又质量，现金流丰裕，营收和利润含金量高。而且综合这些指标来看，明年的营收和利润正增长，似乎又是板上钉钉的了，从财报上看呈现出可持续增长的趋势，给投资人较大的想象空间。

二、资产体检

亮点1：资产负债表十分健康，七成以上类现金，无有息负债，且负债率极低。

看看东阿阿胶的资产负债表，类现金83.4，货币资金（主要银行存款）58.3亿，交易性金融资产（主要是银行理财）25.1亿，合计占总资产62.7%。

还有隐藏的，应收账款仅5千万，应收票据有10.2亿是银行承兑汇票，其实也相当于现金，真正的类现金共计93.6亿，占总资产超过70%。

负债端，无有息负债，经营负债还有预收款8.2亿。

这是什么感觉啊？大家有看过人民的名义吧，当检察官去那个小官巨贪的赵德汉家里，一翻冰箱，卧槽，全是现金，一翻开床垫，卧槽，又是现金。

没错，翻东阿阿胶的资产负债表，阿C就是这种感觉。

这块不多说，无可挑剔！

亮点2：存货结构十分健康，原材料占比高，库存商品产比低。

在产品其实可以理解为，公司用驴皮处理成一种中间品方便储存，所以加上原材料，存货相当于有近7成是原材料，共6.9亿，而库存商品只有3亿，不存在挤压，存货结构式很健康的。这些存货，阿C毛估估来算，大概是目前东阿阿胶一年左右的消耗量吧。

小结：

东阿阿胶的资产负债表十分健康，和公司的经营现状是吻合的，也印证着公司目前的发展确实是蒸蒸日上，回顾历史，和2009-2013高速增长时期相似，不出意外，公司的上升期还是会持续很多年。

三、当前的投资机会

这几年A股熊市不断，而有一只股票异军突起，逆大盘不断创出近期新高。没错，它既是东阿阿胶，而阿胶也从20-30涨到了60多，从200亿市值涨到了400亿市值。很多人看不懂，这公司有啥好好，营收和利润才回到过去高峰时期过半，怎么股价能在深度熊市下逆势快创新高了？

东阿阿胶的投资价值在雪球已经是老生常谈了，阿胶公司1996年上市，过去在老秦时期曾有过一波高光时刻，其实也是资本市场的宠儿，尤其受到一些长线价值投资者的喜爱。这公司的研究在雪球其实是比较充分的了，阿C当年刚入股市，那时候看了石兄和复利兄的很多帖子，也是在前人的研究下进行的。

1、长期投资逻辑

其实这个公司的投资逻辑很清晰，简单来说，他是销售阿胶系列产品的超级品牌公司，阿胶历史悠久，生命周期长，产品毛利率高，自由现金流丰富，能持续赚钱给投资人带来丰厚回报。

用财报数据印证，上一张图：

那就假设，你开一家公司，无需要借债，维系生意运营的资本支出也很小，卖多少产品赚的钱都存银行了，银行存款从09年20个亿，到2023年都存到83亿了，还算上每年几个亿的分红。而结合股价来看，更有意思，2017年股价60左右，现金余额才50亿，而现在现金余额有83亿甚至更多，而股价也是60左右，假设其他情况不变，也确实变化不大，公司还是那个公司，现在的60就是比以前的60便宜啊。

这就是东阿阿胶的长期投资逻辑，这生意是很赚钱的，公司赚的现金越来越多，所以在公司经营低谷也有个人投资人敢砸几个亿进去当十大股东，还有一些资深的投资人甚至敢于全仓一只股票，可能是把这个当成自己的生意了。（这里阿C只是陈述现象，投资新手慎学，绝大多数人都是没这个本领的）

2、持续100%的股利支付率

我们看看下表东阿阿胶过去十年的分红，暴雷前每年只有30%左右的分红率，而暴雷后改革脱胎换骨了，分红率基本都是100%甚至更多。

一个公司无论赚多少钱，如果他一点都不分给股东，那与你何关？就好比，其赚了钱去囤驴皮烂仓库，囤高价中药材进行利润输送，或搞基建或搞些利益输送搞到的口袋里，赚再多的钱都和你小股东没有半毛钱关系。而现在不同了，公司分红的力度非常大，100%股利支付率，所以现在的东阿阿胶是更具备投资价值的。

更有趣的，结合股价来看，2017年股价高峰才分红5.8亿，2023年分红创新高达到11.5亿，分红都翻倍，股价还是一样，长线投资者会觉得目前是比2017年便宜的。

3、重回扩张的新周期

2017年历史业绩高峰时候是上一波库存周期的末尾，压货太厉害，营收和利润都是有水分的。当前是库存出清，实打实的利润，而且业绩还在慢慢释放，是新一波库存周期的开始。而结合近3年的员工人数来看，2021年是4180人，2022年是3703人，2023年是3678人，可见公司四个重塑基本是已经尾声了，经营已经重回正轨，发力搞经营了，这也可能是去年能实现高速增长的重要原因之一。

阿胶这种传统行业且是消费医药公司，经营周期是以十年起起伏伏，所以现阶段的东阿阿胶是走上坡路，开始不断地正反馈。

4、股权结构更完善

我们对比一下2019年暴雷前和2023年重回正轨的股权结构，会发现多了很多基金机构投资人，还有个人股东张弦，更大的不同其实，已经换了且做了股权激励也获得了股权，还有4万多散户股东。目前的股权结构，团结了一切能团结的力量，富人，新，机构和散户，对东阿阿胶公司的治理是有促进的。

一方面，持股，得到激励足够且更愿意分红。机构持股，能促进东阿阿胶信息披露公开透明，毕竟当年老秦时期可把机构都得罪了个遍，那是因为心里有屎，如今新天天请机构来调研，毕竟旧账已去清，欢迎来研究来投资。

小结：从上面的分析，不难见到东阿阿胶近年来巨大的变化，唯有主营业务不变，其他都有了很大的改善和提升。投资东阿阿胶，从股价的相对值来说，当然是几年前三三十块的时候，有充足的时间攒够股权，从相对值来说，当前的60元比2017年的60元是更划算。抛来股价来看投资，东阿阿胶一直具备着很大的投资价值，两三年前买入的那批股东是在业绩低谷的绝望中看到了希望，而现在买入的这批人和机构是在当前经营变化中看到了确定性。所以，阿C认为，如今的东阿阿胶仍具备很高的投资机会。

四、东阿阿胶的投资风险

去年年报阿C认为真的很好，也分析一大堆好的东西和投资价值，加上这个股票一直在涨，生怕一些投资者一股脑热买入，然后熊市暴跌，阿C现在也两万多粉丝了，也是小V了，哪天就要被按在地上摩擦了。有一说一，阿C的年报分析写给的对象，应该是自己和阿胶投资的老股东，毕竟年报分析也写了5年了，这似乎是一年一度和他们的约定，像自己交的作业。但无论怎样，阿C还是有必要多说说这公司的投资风险。

1.原材料风险

还记得当时非盟驴皮贸易禁令出来的时候吗，东阿阿胶股价是出现了比较大的跌幅，因为国内的驴砸盘了，因为他们吓坏了，从逻辑上来看，相当于禁止进口，那就只能刀国产驴，然后国产驴本来就呈下降的趋势，那就可能要刀尽最后一头驴，所以国内的驴是最怕的。

哈哈哈，上面开个玩笑哈，但是驴皮确实是投资东阿阿胶的长期风险。阿胶公司二十几年前上市发招股说明书（包括现在年报）都提到投资的长期风险：随着农业运输机械化的提高和城镇化进程的加快，毛驴役用价值逐渐消失，散养数量持续下降，同时科研繁育和疫病防控等技术研究仍需一定时间周期，使得原料保供面临相对紧张趋势。（潜台词，原材料会长期涨价，那产品提价要跟得上才不至于蚕食了利润）

这个是确定的，而且过去二十几年也证明了，驴繁育太慢了，而且经济价值也比不上牛这些，毛驴役用价值的消失将是压倒其最后一根稻草，所以长期看是涨价的。当然你说可以从国外进口，但国外虽然穷的国家很多，但人家的驴也有用，可不能都卖你。但非洲贸易禁令也影响不大，阿C认为官方的回答是比较中肯的：经过多年发展，东阿阿胶已经拥有了较为稳定可靠的原材料供应渠道，具备相对完善的原料保障机制。因此，其对公司影响较小。

以前因为国内驴少皮贵，进口国外廉价驴皮，现在国际廉价进口少了，那供求上驴皮涨价，成本上升，所以说对公司是有影响的。

但为什么说影响小的，因为公司很早就意识到这个问题了，一是公司仓库早就囤了一堆驴皮保障正常生产不会被突发事件影响，从前面的存货分析都够用一年，二是公司长期以来都收购驴皮，而且收购驴皮的价格哪是其他小厂能比的，换做你是卖驴的，你会卖给谁？难道卖给哪些廉价的厂，卖给哪些可能都没能活几年的小厂？这种渠道的合作和培养是经历时间数十年的，供应渠道有保障的。还有就是，其实阿胶的销量也不像过去十年前那般火爆，需求量还不至于让驴皮供不应求。所以说影响小，公司也有足够的时间去反应，便有官方的下半句：未来，公司将主动作为，基于行业发展，系统全球化布局，着力构建“国内”“国际”两个市场，确保驴皮供应更加安全高效。

2、舆论风险

还记得盛世危机时候的“水煮驴皮”事件吗？这个事件永远不会过去，他侧面印证了很多人并不是阿胶的忠实用户，阿胶那些高速增长的时期，存在一定的虚假繁荣，不少人也就是看了电视剧大闸门，看了各种广告和营销才吃的，包括阿C这种分析了一大波东阿阿胶公司的年轻散户，也从来不吃阿胶。一旦发生这种事件，会存在客户丢失。还有，中医西医是存在利益冲突的，而且现在医学很多思维和操作都是西医这套体系的，中医黑一抓一大把，还有就是阿胶的受众还是小众，一旦出现这种严重的舆论恶性事件，话语权大大的丧失，吃的人不多，吃的人也不怎么在网上叫价，依靠公司去打舆论公关是很难的，这个目前来看还是无解的。还有这些机构这些基金经理，搞金融的，大都是更认同西方的教育体系，他们对中国传统的阿胶其实也并不多了解和认同，现在不过是投资东阿阿胶股票赚了钱一拥而进，实际上，像曾经一些基金经理和我交流阿胶股票，他们甚至称阿胶为这玩意，这玩意真的有人吃吗？他们看的是数据，一旦有舆论等风险影响经营，阿C敢肯定，跑得最快的就是他们，自然股价，可想而知。

3、管理风险

阿C在股息分析那边已经说过了，这个公司确实能赚很多钱，但是如果不分红，或者到处乱花钱，最终钱和小股东并没有关系，自然投资价值大打折扣。投资东阿阿胶公司必须盯着其公司的现金是怎么使用的，像老秦时期高价团中药材，高价炒驴皮，这种就损害很大。还有就是，账上钱很多，盯着这些钱的人更多，当然还有，现在经济存在一定的困难，很多企业都缺钱，很多项目都缺钱，像四川航空缺钱不就有白酒企业砸了几十亿进去吗？这也是东阿阿胶这种奶牛的经营风险，当账上现金砸进去，覆水难收，钱赚的再多，估值都要大打折扣，目前公司的高分红是因为ROE太低了，为了业绩和激励以及国家鼓励都有加大分红的动力，但是这种100%的分红，能持续多久，阿C这里抛出一个问号。

4、经营风险

对阿胶的前景一直存在极大的争议，一些老粉认为老龄化养生市场很大，阿胶前景非常好，市场空间很大。这也许是股价涨了很乐观，实际上，东阿阿胶历史上在2000的时候一度都品类边缘化了，原来越少人吃，吃的人越来越穷，是老秦的价值回归工程重新推上来的，但销量其实也是腰斩了。还有就是，这个逻辑是有问题的。当年俞敏洪和马云打趣道，十年后，教育还在，新东方还在，而阿里就不知道在不在了。后面我们看到，阿里还在，新东方不在了，老龄化养生市场大，不代表东阿阿胶就能活得更好，有可能被其他品类取代了呢？或者其他原因呢，行业前景好，不代表公司前景就好。假设你投资东阿阿胶，一定不能默认前景很好，如果有人认为，未来也印证了，那他赚到的这笔是他该赚的钱，而我们投资东阿阿胶，还是要持续跟踪其后续发展。

写这篇文章已经是深夜了，明天还要上班，就此打住，用此文献给我认识的投资东阿阿胶的战友们，而发现我们在别的股票也能遇见，路漫漫其修远兮，吾将上下而求索。

（作者 吴下阿C）