「 结论 」

1. 这笔投资大概率胜出了，目前确定性已经高于卷爸买入的时候。

2. 半导体及光伏部分的石英制品业务快速发展，呈现出渗透率和集中度提升的双重优势。

3. 光源、光纤、光学行业体量过小，增量需求缓慢，能撑起10亿市值就不错了，当做安全边际忽略就好。

4. 高纯石英砂仍是这笔投资的重中之重，目前并没有显示出对我来讲特别足够的确定性，但是卷爸决定继续持有跟踪，如果价格深跌，不排除会继续上仓位。

5. 没有特别足够确定性的意思，一是3-5年后的格局，二是卷爸还有其他机会成本，目前持仓都想要，有的还没买够。

「 石英制品 」

1. 半导体业务突飞猛进。

半导体石英制品的全球市场规模约占半导体行业总规模的0.5%，中国半导体的市场规模占比全球的1/3。

2023年，半导体业务处于周期低点，行业预计，24年为过渡期，25-27年将迎来强劲反弹。而就在行业低点的2023年，公司却在逆势而行，市场占有率不断提升。

23年，半导体行业规模下降7.06%，公司在行业内占比却提升40.7%，巨大的反差下，公司目前占全球石英制品规模从1.23%提升到1.73%，半导体石英制品的规模从1.89%提升到2.66%，国内占比从5.73%提升到8.07%。

由于芯片行业的重要性，这并不是一个自由市场，卡脖子的行为持续发生。不仅仅是针对中国，发达国家之间也在互相提防。在行业中，巨头主要集中在美日欧等发达国家手中，无论是上游的原材料及辅助制品（石英矿源、高纯砂、石英制品），还是中游的设计、设备、制造。都已经拿来当作国家博弈的筹码。

从产品性能和造价的角度考虑，石英股份有先天优势；从格局博弈角的度考虑，全球采购商需要有更多的供应商进入，避免政治性牺牲。这就是石英股份目前快速发展面临的内外部环节，而且这个趋势一旦开启，是不会轻易停止的，直到新供应商的占比已经达到其预期的安全份额。

年报中的中介机构费从168万增加到503万，3倍增幅，对应了公司正在快速推进国内外的企业认证，在半导体石英制品制品领域，未来公司必然占有一席之地，假设半导体全球规模不在迅速扩大，未来公司占比全球石英制品的10%，是6倍的增长空间，对应30亿的营业额和20亿的毛利。如果达到15%，是9倍空间，对应45亿营业额和30亿的毛利。

这只在林鸟，对比其他行业的有些不同，因为其确定性极高。

（1）行业变化缓慢：芯片行业，目前还看不到新材料的颠覆性替代品。

（2）行业格局稳固：这是产品的商业逻辑决定的，高价值产品，低价格辅料，任何更换引起的产品稳定性风险要远远大于节省费用的收益。就像前阵子的雪球敲入敲出，最多15%收益，最大100%亏损，傻子才去玩这个游戏。

所以玩家一旦被认可进入圈子，在相当长时间内，企业具备足够大的壁垒，可以持续稳定的收益，无需对销售进行更多的资本性投入。从公司的销售人员就可以看到，一共才33人。

这样的格局，可以为所有玩家提供有保证的利润，公司产品毛利67%。

（3）消耗品代表的优秀商业模式：石英制品是耗材，这保证了持续性的市场需求，行业周期性影响相对较弱。

（4）国际多边地缘政治的动荡，要求国内外企业必须引入新的供应商。这点是公司的历史性机遇，也是为什么慢吞吞的老美，在展会上遇见了石英股份，就变成了深圳速度的原因。

2. 光伏制品开拓新的市场空间。

年报中，公司如下描述这部分业务：

TOPCon 电池、XBC 电池已然成为光伏电池环节的主流工艺，使得电池制程用石英炉管、石英器件的需求也出现倍数增长。加之这种新的制程工艺对石英材料的高品质要求，石英股份已成为主流电池设备厂商的指定原材料供应商。随着光伏行业的大发展，公司光伏用石英大管、棒、板及其他石英制品正迎来了一轮高速增长。

数据游戏是卷爸的最爱，虽然年报没有单独披露，但是通过勾兑，仍然发现了一个新的增长空间，那就是光伏石英制品。

2021年前，公司光伏业务中的非砂收入，约等于多晶石英坩埚的收入，石英制品约为0；2022年开始起飞达到0.79亿；2023年，光伏石英制品的收入更是迅速的达到了4.1亿。随着未来P转N，BC电池，硬生生的又创造出一个新的市场，而且也是耗材哦，在钙钛矿来临之前，又有的赚了。

「 高纯石英砂 」

如果说石英制品的高确定性增长，是公司的两鸟在林，那么高纯石英砂则是公司的一鸟在手。这笔投资的难点，不在于在林鸟，而是在手鸟是否真的在手，用巴菲特的话说，其实我目前仍然看不懂，但贝叶斯的天枰却逐渐转向胜利的一方。

卷爸买入成本大概88元，这也是在买入后迅速下跌30%，我却没有加仓的原因。从这次年报得出的信息，确定性仍然不足以让我大幅加仓，但鉴于分红的口水和贝叶斯式的信息分析，卷爸也不会卖，除非短期涨幅过大。

当遍地是黄金的时候，切换的抉择真的很难。

1. 分红方案是检测公司壁垒的方式之一

在3月17日的凌晨1点，我的笔记里记录了这一条，估计是念念不忘、必有回响吧。因为之前和群友探讨中远海控，卷爸由于所学专业和工作的原因，对航运的商业模式还算是有点认知，知道这样的周期行业，就算某年赶上暴利，也不会大额分红，按行业的说法，赚1年，要够后边10年赔的，否则可能见不到第11年的太阳。

那么，如果石英股份的高纯砂，也是这样，岂不是他也不敢大额分红，要留足后手。而今年公司每股分红7元，转送5股，对应目前价格股息率8.43%，对应买入成本股息8%，分红率50%，还有啥不知足。要知道，中远海控在周期顶的21年和22年的分红率才是14%和30%。

且公司后续投入的资金，也取消了本来要发布的可转债，要自己投，肥水不流外人田，如果不是对未来收益的持续性有信心，可不敢这么干。

再过几年，完成投入高峰，没准未来会继续扩大分红。这是那种可以成为自己买家的商业模式。

2. 公司确定已经切入内层砂市场

高纯石英砂的核心就是内层砂，差不多的成本下，售价是中层的2.5倍，外层的3.7倍，内层砂才是营收和利润的核心来源。

23年，公司高纯砂销售均价19.66万/吨，成本1.14万/吨，利润18.52万/吨，毛利率94.22%。根据44/18/12万的网站零售数据计算，如果没有内层砂，均价一定低于18万，且长协会低于零售，如此看来，公司必然已经有了内层砂的应用，这是一个好消息。

根据公司的业绩交流会，21年内层砂占比10%，22年争取占比30%，23年争取占比50%。

结合年报中59.1亿的销售额和3万吨的销售量，在模拟长协价和零售价，内中外各种配比的情况下，同时辅以23年硅片实际产量和内层砂的消耗情况，估计内层砂销售占比应该已经超过30%，即2023年销售超过万吨内层砂。

3. 内层砂国内无对手，国外不会降价。

之前讲过，内层砂的定价权在国外。

虽然整个行业24年6月预计落地60万吨、24年底预计落地100万吨产能，结合国内头部公司的信息发布情况，应该是没有可以稳定批量切入内层砂市场的玩家，也就是说，国内企业中，内层仍然没有竞争对手，中层有少量玩家，外层很容易被取代。

对于UNIMIN和TQC来讲，2018年的内层砂售价分别是4万/吨和3万/吨，目前60万的价格，按2万/吨成本计算，需要29倍的产量，才能弥补降价到4万/吨的空缺，而这样的产量，是两家矿场根本不具备条件实施的，所以只要内层存在缺口，哪管维持紧平衡或者弱平衡，国外都断然不可能大幅降价，24年，仍然是一个寡头垄断的格局。

再结合24年光伏装机需求的预测，会有周期性波动，但全球增长上量的方向并没有改变，公司24甚至25年的业绩都无忧，那就会继续结合卷爸第一篇石英股份文章中的游戏，继续降低PE，提供拒绝向下的空间保护。

4. 四季度的业绩到底是怎么回事？

23年公司扩产后，仅生产4.1万吨，并未达产，自用4200吨，较21年之前大幅下降，库存9200吨，较23年大幅上升7000吨。

高纯砂价格22年翻倍，公司自用下降45%，23年涨4倍，自用继续下降，说明了一件事情，公司产能卖到市场上收益更高，公司需求可以市场买相对低端砂。

公司宁可囤积库存，也不自用，说明了公司看好未来的市场，行业内的玩家，比我们更清楚行业的情况，巴菲特就从来不指导他的CEO应该如何工作。

9000吨的库存，减去2000吨的常备剩余，按均价13.76亿，加上四季度12.84亿还原后26.6亿，所以四季度就是没卖出去，没卖出去的原因也很简单，市场高位，上涨空间有限，而短期下游工厂库存充足，可以持币观望博弈，是有利的决策。

最近欧晶科技不过日子去锁UNIMIN砂，也证明了，仅仅是朝三暮四还是朝四暮三，高纯砂在2-3年内，绝不会和锂矿一样，一落千丈，此点需要2024Q3季报去证明证伪我的观点，那个时候，如果股价还没涨，或许就是我上仓位的时间点了。

除此以外，剩下的两种可能，一是未扩产完成；二是主动控制低端产品的产量，主攻内中层砂，这两个都算不得坏消息。

5. 提纯技术真的一点壁垒都没有嘛?

2023年高纯石英砂的火热，让抢矿成为了一种热潮，当然过程中更多的事血本无归。比如国内蕲春的脉石英，最开始只有400/吨，飙涨到6000元吨，最后却被证伪无法产出高纯砂，一落千丈。

公司发出存货的成本计量采用月末一次加权平均法，避免了先进先出法对于产品成本的失真，2023年的吨成本1.14万元，仅仅上涨30%，在矿源如此紧俏的情况下，还能维持如此的水平，说明了公司对矿源把握的能力，同时也证明了提纯技术确实还是有一定壁垒性。

「 未来跟踪点 」

短期看：

1. 产量和成本，是需要继续跟踪的议题。

24H1跟踪产量达产情况，毕竟23年公司产能没有完全达产，是主动控制还是受制于某些外在因素，未来会怎么样，需要继续了解分析。

2. 硅片的产量。

硅片的产量直接决定了高纯石英砂的消耗量，是短期利润的催化剂。

中期看：

1. Unimin的扩产节奏：这会导致中期的供需平衡配置，从而影响当时节点的市场竞争、供需和价格情况。

2. 钙钛矿技术的替代，虽然不是中短期面临的问题，但毕竟可能会大幅度减少对高纯砂的需求。当然，如果能维持5年的高纯砂需求，公司会赚回来目前的市值，白送一个半导体石英制品的企业。

来自：卷爸书房