２０２３年2月6日，证监会就融券业务提出三方面措施：暂停新增转融券规模，存量逐步了结；严禁向利用融券实施日内回转交易（变相T+0）的投资者提供融券；依法打击融券套利等违法违规行为。

　　中国股市立刻报之以猛涨。这说明：证监会走对了一步，股市下跌也并非外力，政策调整应更早些，转融券缺陷利空市场是真实的。但暂停只能眼前苟且，从长远角度，我们仍需评估转融券存在的重大合规性疑问，并明确提出废止建议，以供市场各界和决策层参考。

转融券的发起和暂停

　　前文《但斌的一半对和一半错－－再论股市下跌》提到，中国证券金融股份有限公司成立于2011年10月28日，是经国务院同意，中国证监会批准设立的全国性证券类金融机构，在中国境内为证券公司融资融券业务提供配套服务。其股东单位有:上海证券交易所、深圳证券交易所等机构。

　　２０２３年６月转融通试行后市场一路下跌，2024年1月28日，中国证券金融股份有限公司公告：“暂停《转融通业务规则(试行)(2023年6月修订)》第三十八条和第三十九条涉及转融券约定申报实时处理的有关规定，当日以约定申报方式借入的证券，由实时可用调整为次一交易日可用。”

涉嫌虚增股票循环做空的金融漏洞

　　《证金公司转融通业务规则(试行)》第三十八条和第三十九条被暂停执行的原因是什么呢？证金公司何以主动低头呢？

　　如果转融券可以变相Ｔ＋０，参与转融通业务的一个机构或多个机构就突破了Ｔ＋１的限制，不仅可能处于交易的不平等优势，还可能用同一笔股票在转融通期限内（转融券期限分为3天、7天、14天、28天、182天五个档次，可协商展期）反复循环做空，转融通卖出后再由同个主体或关联主体反复转融通卖出套利，理论上甚至存在类似虚增股票的效果，人为形成虚增股票循环做空的金融漏洞。该金融漏洞会不会不禁让人想起康得新案中北京银行现金归集金融漏洞的低级错误呢？（参见《康得新北京银行储蓄存款合同纠纷案诉讼研究》）

转融通其他合规性疑问

　　除了虚增股票的做空效应，《转融通业务规则》仍有合规性疑问：

一、涉嫌违反公平交易的《证券法》要求

　　《证券法》第三条明确规定“证券的发行、交易活动，必须遵循公开、公平、公正的原则。”

　　但《证金公司转融通业务规则(试行)》第三十八条和第三十九转融券约定申报规定“实时撮合成交”、“实时发送证券交易所”、“实时向证券公司发送转融券约定申报成交结果和账户可交易余额结果”，也就是说，约定申报方式借入的证券，实时可用，实时成交，实时结算余额。这就使参与转融券的机构在买入同一证券的情况下可以通过转融通方式变相Ｔ＋０做空，先人一步锁定利润。

　　不仅如此，参与转融券的大股东和战略投资者还可以通过转融券实现无风险套利和变相套现，从而导致大股东和战略投资者的利益和其他股东不一致，大股东专心做好企业的动力下降，极端情况下，甚至可能导致掌控信息披露节奏的大股东借助转融券恶意做空以达到更低价格收割散户的目的，高卖低买的便利性大增。

　　股份制的初衷是全体股东团结一致做好企业，但转融券将大幅破坏合作共赢的利益格局。大股东或战略投资者在原有高位质押、高位减持、关联交易的优势下，进一步增加了单独的转融券利益来源，其利益进一步和其他股东趋于分化。大小股东形成半敌对态势，违反了《证券法》第三条的三公精神。

二、涉嫌逃避限售股法规，违反证券法保护投资者的三公宗旨

　　《转融通业务规则(试行)》第二条：“．．．．．．战略投资者在承诺的持有期限内，可以按规定向本公司借出获得配售的股票。本公司可以根据市场需求，将借入的战略投资者配售股票出借给证券公司，供其办理融券等业务。”

　　该规定涉嫌变相逃避《公司法》、《证券法》、《股票上市规则》等有关限售股的法律法规要求，变相减缓了限售股东的法定义务，侵犯了其他股东的平等交易权利。

　　《公司法》第一百六十条（2018版第一百四十一条）：“公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。法律、行政法规或者国务院证券监督管理机构对上市公司的股东、实际控制人转让其所持有的本公司股份另有规定的，从其规定。

　　公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在就任时确定的期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定．．．．．．”

　　《证券法》第三十六条：“依法发行的证券，《中华人民共和国公司法》和其他法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内不得转让．．．．．．”

　　《股票上市规则》【深主板5.1.6】【创业板2.3.4】【科创板2.4.4】【沪主板5.1.5】：“控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不得由发行人回购该部分股份。（承诺情形除外）”

　　《股票上市规则》【创业板2.3.5】【科创板2.4.3】：“公司上市时未盈利的，在公司实现盈利前，控股股东、实际控制人自公司股票上市之日起3个完整会计年度内，不得减持首发前股份．．．．．．”

　　其他限售法规：《股票上市规则》【创业板8.4.6】【科创板10.7】；《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》（六）；《上市公司收购管理办法》（2020年修正）第七十四条；《上市公司股权激励管理办法（2018年修正）》第二十四条、第二十五条、第三十条、第三十一条；《上市公司重大资产重组管理办法》（2020年修正）第四十六条、第四十八条；《上市公司非公开发行股票实施细则》（2020年修订）第七、八条；《北京证券交易所股票上市规则（试行）》2.4.2、2.4.6；《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法（试行）》第四十八条。

　　如上所述，我国上市公司股份分为有限售条件及无限售条件。制定限售法规的目的就是为了保障公开公平公正，兑现《证券法》第一条“规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益”的立法宗旨：一，防止原始股东上市后就立刻套现离场留下烂摊子，保障上市公司持续经营、主要股东结构的相对稳定和利益一致；二，创业板和科创板公司减持必须满足盈利要求；三、设立新上市公司的检验期，保障流通股股东的纠错权利，维护市场稳定。

　　战略投资者配售股份属于公开发行股份前已发行的股份，其承诺持有期限应符合上述法规的限售规定，限售初衷就是为了从法规制度上锁定原始股东取得上市溢价后对流通股东的社会责任，维护公共利益。

　　虽然《转融通业务规则(试行)》第二条仅为“借出”，表面并未直接违反“限售”法规，但究其实质却通过“借出”给融券方出售实现变相卖出，和限售股东卖出的实质和市场效果并无差别，减弱了限售法律效力，影响了流通股东的交易预期和卖出成交机会，虽然名义上有转融通期限，但也从实质上突破了《公司法》和证券法规对限售的立法宗旨，变相放大了限售股东的权利。转融通参与方的无风险套利、申报费用、差价利润均来源于对其他股东的剥夺，破坏了经济秩序和公共利益，将少数股东凌驾于大多数投资者，背离了投资者保护职能。

三、涉嫌违反《立法法》的规定

　　《证金公司转融通业务规则(试行)》第二条涉及到对已有限售股法定权利的变相调整，破坏了《公司法》和证券法规对限售的立法宗旨，而证金公司仅为企业组织并没有立法权利。我国《立法法》规定的法规制定主体是全国人大和行政部门，证金公司无权私自制定对民事主体法定权益进行调整的越权规则。

　　《公司法》第一百六十条也规定了限售的例外情形只是“国务院证券监督管理机构另有规定的，从其规定”，证金公司并无“规定”的权利。证金公司虽是国务院同意并经证监会批准设立，但仅限于对其公司设立的同意和批准，并未授权其制定法规。虽然《转融通业务规则(试行)》第九十八条称其“经报证监会备案后生效”，但制定和颁布该类规则的主体有误，理应改为《公司法》第一百六十条规定资格的国务院证券监管机构。

　　另外，如果战略投资者转融券卖空被允许（１）对其他类型大股东和小股东是否公平？（２）是否破坏市场预期，引发其他股东列入转融券卖空的担忧。

四、涉嫌违反《上市公司信息披露管理办法》的信息披露要求侵犯其他股东的知情权。

　　新《证券法》确立了以信息披露为核心的监管思想。《上市公司信息披露管理办法》明确了信息披露的重大原则：（１）规范信息披露义务人的信息披露行为，保护投资者合法权益；（２）真实、准确、完整，不得 有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；（３）同时向所有投资者披露。

　　战略投资者转融券实际用于了卖空流通直接影响其他股东利益，股东有权知情，应比照大股东质押履行信息披露，避免侵犯股东知情权。

　　《证金公司转融通业务规则(试行)》第九章虽然规定了信息披露的内容，但这是证金公司方的信息披露，而非转融通方的信息披露，两者是不同概念，转融通的上市公司才是法定信息披露义务人，其信息披露义务无法由证金公司替代。

五、证金公司的股东包括了交易所等具有行政管理性质的机构，由其独家经营转融通牟利的法理依据并未充分建立和说明，利润分配不明，涉嫌违反《反垄断法》。

　　综上，证金公司《转融通业务规则(试行)》涉嫌变相对股东限售义务的突破，合规性均存在重大疑问和瑕疵，且涉嫌虚增股票做空套利的金融漏洞，涉嫌破坏经济秩序和公共利益，违反投资者保护的监管职责，不利于我国股市和经济稳定，与民争利，弊大于利，建议全文废止。上述意见请国务院相关部门全权慎重定夺。

文章仅为纯学术思考，个人观点，不一定准确，不构成任何买卖建议，希望抛砖引玉，求真务实，便于政策完善，促进我国经济和资本市场早日复苏，减少股东亏损。

个人观点，仅供参考

文章已于2024-02-06修改

（ 文章来源：朱永国   非即非非）