上节课我们讲了一个与“绿”八竿子打不着的火电，目的就是引出一个观点，那就是看似很“脏”的火电，因为在调峰上的优势，未来可能更容易申请到绿电的指标。

而归根到底，绿电如何赚钱，哪家绿电运营商运营更好地，这就是本节课的内容。

下面，欢迎进入本节课。

一、估值

在开始本节课之前，我们先把目光投向香港市场，虽然南下香江抢夺定价权失败了，但港股因为一直是机构主导的市场，所以在估值方面具有一定的参考价值。

在港股，发电的企业被分为两大类，一种是以火电为主的传统运营商，另一种则是新能源电力运营商，这两类企业，在估值上相差极大。

前者的估值中枢（市盈率）常年在5-10倍左右，被视为周期股，而后者的市盈率却可以达到15-20倍，这样的估值在港股，可以被称得上是成长股了。

当然这样的分化，存在一个时间节点，也就是2020年的上半年，光伏的正式平价拉开了二级市场新能源的投资热，新能源运营商也受益上涨。

为什么新旧运营商给到两种完全不一样的估值体系啊？

其中的原因还是多方面的，我们先从商业模式上说起。

火电的内容我们上节课已经说过了，由于盈利能力与动力煤价格高度相关，再加上作为大宗的动力煤价格极为不稳定，所以造成火电企业的营收极为不稳定。

我们反过来看下风光，从这浙商的这张图里可以看出，风光在成本端是相对比较固定的，初始的设备投资在大周期里呈现下降的趋势，运维费用相对稳定，不存在动煤这么大的一个不确定因素，并且随着补贴的退坡，收入端也更为稳定，更好测算。

所以风光项目在盈利模式上的周期性是要明显地弱于火电的。

不仅是在盈利模式上周期性显著，火电企业的盈利质量也是要低于风光的。很简单的一个指标，我们来看下净利率，可以看到最近5年来，火电企业的净利率水平要大幅低于新能源运营商，而且这个低于，不仅是在动力煤价格高的时候，在煤炭周期低谷期，火电依然比不过绿电。

除开商业模式上的差异，火电的碳排始终是个隐患，再加上煤炭资源属于不可再生，也加大了整个行业的周期性。而绿电，不论是风光水核，他们大部分都是可再生，自然周期性更弱些。

所以综上两个原因，绿电运营商由于周期性弱化，自然可以给到更高的估值水平。

二、运营

既然知道了绿电给的估值较高，那我们自然要去寻找清洁能源占比较高的公司。因为很多发电公司都是既有火电又有绿电的，所以我们很关注一个指标，那就是清洁能源占比，根据这个指标来判断公司的估值水平。

我们找来的这张图，出自国盛证券的研报，他是根据2020年末的情况，把传统五大发电集团里的上市公司分拆了下。所以我们平时看风光研报时候，都会出现五大的情况，但五大是个集团的概念，回到绿电运营这块，我们还是应该看下属的具体公司。从装机来看，大唐新能源、龙源电力的占比较高，当然还有别的公司，但他们的发电体量较小。

看完了相对值的占比，我们来看下绝对值的装机量，这图是截止于2020年末，可以看出龙源的装机量依旧是最多的，而三峡能源由于不隶属于五大（三峡集团属于四小），所以不在上图中出现，但是三峡的绝对体量也是十分地大的，并且三峡的发电全来自风、光、水，也就是清洁能源占比达到了100%。

在建工程

当然当前的发电量只是个过去式，二级市场更加关注未来的变化，也就是公司的在建工程。由于这些发电企业大部分都是央企、国企，我们可以根据他们的十四五（2021-2025）规划，简单地一窥究竟。

这图来自华泰证券，最后一列的年复合增长率（CAGR），是把十四五的规划平均分配到五年里的出的结果，所以我们简单的可以认为，这个增长率越大的企业，未来潜力也大。在这张表里，数据层面最为夸张的，当属港股的中国电力，从2020年的6GW新能源装机，直接涨到2025年的67GW，而且随着清洁能源装机增加，进一步缩小火电机组，使得清洁能源发电占比大幅抬升。因此今年的绿电行情里，中国电力比它的那些传统能源同行要强势得多，这很大程度上都是受益于庞大的风光装机计划。

看了这幅较为宏观的图，我们来细化下，如何给绿电运营公司建模。

我们这里以长江证券做的三峡能源模型为例，示范下。这套模型里，底稿十分地多，但核心的还是主营业务模型这张。

分析这些企业的第一步，就是要分清在建项目，以及完工并网大致时间，依旧是下面这张图，当然由于突发情况，有时候并网日期可能会不及预期。

了解这些在建项目就是为了帮我们理清发电量的贡献区间，然后在收入方面的推演就比较简单，因为收入是等于发电量（装机*可利用小时数）乘上平均电价，而风光中，只有海风有补贴，所以海风给的度电收入较高，为0.4元/千瓦时，陆风、光伏给的都是0.3元/千瓦时，当然我们这里只是粗略的讲下原理，更为细致的拆分，大家可以看下长江的这份模型。

到了营业成本这块，相对就比较简单了，从三峡能源的营业成本，就可以看出绿电的优势，因为大头都是折旧费用，而折旧是不占用现金流的，这就保证了公司可以滚动新项目，如果融资费用比较低，大幅低于项目的IRR，那就可以借钱开新项目，所以绿电运营的本质还是个息差游戏。

三、总结

好了，在这部分内容的最后我们来给本节课做个小结，我们这节课先看了估值，可以发现绿电运营商的估值水平大幅高于传统的火电运营商，其中的原因就是绿电的周期性更弱，现金流更强，具有成长的底色。

随后我们看了下行业层面，如何挑选绿电公司，第一步是先选清洁能源发电占比较高的公司，这样的公司更能给到较高的估值，第二个是要看未来的规划，也就是十四五期间的装机计划，装机计划比较多的，自然容易受到二级市场的青睐，最后也就是融资费用较低的公司，因为绿电的运营，本质上还是个息差游戏，如何空手套白狼才是大学问。

恭喜你完成了本节课，下节课我们将进入EPC环节，来看看给这些绿电运营商造电站的企业，究竟长什么样。

敲黑板：

绿电运营：

估值差：新能源运营商＞传统能源运营商

原因：弱周期，现金流强，具有成长的底色

绿电公司（如何选）：

1.清洁能源占比高的

2.未来项目规划多得

3.融资费用低得

绿电运营的本质：息差