1. 焦煤供应收紧的投资透视

煤炭供给侧没有扩张，21年以来煤炭产能增长主要来自表外转表内，实际商品煤增长没有原煤快。

煤炭行业盈利虽好，但供给侧改革后供给受限，新建产能不多导致价格中枢难大跌。

焦煤供给限制更大，炼焦精煤供给近年未增加甚至有所下降，料2024年焦煤配置价值更高。

2. 焦煤需求展望与进口成本

焦煤需求增长：由于废钢供给不足以及钢铁企业关注成本，预计2024年生铁增速或将快于粗钢，对焦煤需求存在小幅增长。

供给缺口需进口填补：国内焦煤供给预期小幅下降，2024年供需缺口可能依赖进口补充，但海运和进口面临挑战。

和蒙古进口焦煤成本上升：出口和中国进口关税增加导致成本明显上升，蒙古焦煤竞拍制及3%进口关税或推高进口成本。

3. 价值与前景分析

焦煤价格易涨难跌：山西煤炭竞拍模式表明煤价易涨难跌；蒙古线上竞拍将为进口煤价格提供支撑，预计24年焦煤价格难有下降。

24年焦煤价格维持或提升：24年焦煤价格预计维持当前水平，全年平均价或较23年提高10%-20%。焦煤企业盈利有望优于23年。

焦煤企业盈利和估值双重提升：由于24年盈利预期上升及当前估值低于动力煤企业，焦煤板块的配置价值得到认可。推荐关注山西焦煤，其资源持续性和优质度高，估值有上升空间。

会议实录

1. 焦煤供应收紧的投资透视

针对2024年，我们并没有观察到煤炭供给侧有显著扩张，这点至关重要。事实上，我们在2023年6月份发布了一份深度报告专门分析煤炭供给情况。通过比较不同规模和性质的煤炭企业，如民营和上市煤炭公司，得出了结论。尽管自2021年以来煤炭行业盈利丰厚，国家统计局公布的原煤产量数据显示了这几年的快速增长，同时煤炭行业资本开支数据也表现出显著增长，但这两方面的数据都存在片面性。根据商品煤产量和能源局批复的项目，以及对上市公司煤炭领域资本开支的分析，我们发现新增煤炭产能有限，实际增加的产能并没有原煤数据增长那么快。而我们实际使用的是商品煤，而非原煤。

再考虑环评数据，过去两三年批复的项目大多数源自2016至2018年甚至更早的建设。仔细分析煤炭上市公司资本开支情况发现，2020至2022年期间，25家煤炭上市公司的总资本开支确实在增长。然而，如果单独考察这些公司在煤炭领域的资本开支，它们在2022年相比2021年的支出实际上是在下降的，预计2023年将继续下降。资本开支水平与2016至2020年期间相比也基本持平。

这意味着即便在煤炭行业盈利良好的2021、2022年以及预计的2023年，整体供给仍受到限制。新增产能不多，这与上一轮煤炭周期的主要区别。供给受到限制的情况下，从商品价格角度看，大跌的可能性不大。部分投资者可能注意到2023年煤价在5月和6月呈现了短期急跌，但这是由于煤炭供给的进口量暂时增长造成的。长期来看，由于大宗商品需求的刚性，价格大幅下降的情况不太可能发生。展望2024年及未来几年，在供给无法大幅放量的前提下，煤炭价格中枢不太可能出现显著下跌。港口煤价大幅回调至2015年的水平似乎不太可能，当然价格能否上涨则取决于短期事件对供需的影响。

总的来说，就动力煤而言，2024年的供需预计将保持平衡状态，价格中枢即便有所下移，下跌幅度也会有限。如果不跌破长协销售价格水平，那么对于煤企的盈利影响不大，因为很大一部分销量都是通过长协销售的，价格通常比现货低20%左右。因此，针对动力煤企业明年的盈利，我们预期将大致持平。

焦煤板块相比动力煤而言，我们更看好2024年的配置价值。供给方面，焦煤比动力煤更受限。从炼焦原煤的角度看，2023年1至11月，产量增速接近2%，但从炼焦精煤来看，同期产量实际上略有下降，增速约为负0.1%。洗选回收率在下降，这可能是资源禀赋导致的，短期内反转的可能性不大。因此，2024年从产能角度来看，没有新的炼焦原煤产能，且考虑到洗选回收率的下降，炼焦精煤的供给很可能会下降。即使动力煤和原煤的供给仍有增长，炼焦精煤的供给有很大可能性是减少的。

2. 焦煤需求展望与进口成本

需求方面，焦煤主要用途在钢铁领域，尤其是生铁生产。回顾过去几年的数据，我们可以发现，在2021年以前，生铁产量的增速明显低于粗钢。但是到了2022年和2023年，预计到2024年，我们相信生铁的增速将可能与粗钢保持一致，甚至更快。这是与2016年到2021年之间的趋势有显著不同的地方。

由于焦煤直接用于生铁的生产，生铁产量的增长实际上增加了对焦煤的需求。背后的原因来源于两方面，其一是废钢供应近年来并未增加，废钢加上生铁的总量才能满足粗钢的生产需求。若废钢产量不增，将需要更多的生铁来支持粗钢的增长。其二，从钢铁企业盈利的角度考虑，这两年整体盈利状况一般，在这种情况下，企业对成本更为敏感。与2017年至2021年期间不同，那时企业会根据废钢和生铁的可用性来采购原材料，但到了2023年，如果废钢价格上升，企业会倾向于减少其使用量。

展望2024年，基于当前数据，钢铁企业的盈利很难出现显著改善，同时，废钢的供应暂时也没有显著增长的迹象。因此，我们认为2024年生铁的产量增速可能会略快于粗钢，这将对焦煤需求产生小幅增长的影响。

从国内情况来看，焦煤供给预计会小幅下降，但需求将小幅增长。在过去两三年中，焦煤库存也处于历史较低水平。由此来看，2024年供需之间的小缺口可能需要依赖进口来弥补。然而，进口海运焦煤补充国内供应的能力有限，因为我国的海运焦煤进口与印度的来源国重叠，而印度钢铁行业需求持续增长，增速非常快，预计会达到8%至10%；他们对成本的容忍度也相对较高。这意味着进口的焦煤通过海运到达国内的量很难有明显增加。

再看供应的焦煤，一方面，从2022年10月份开始，增加了出口关税。另一方面，从2024年1月1日起，我国也将征收3%的炼焦煤进口关税。出口关税可能是4%到7%，所以两者相加，将导致进口成本上升7%到10%，这显著增加了从进口焦煤的成本，不利于焦煤进口量的增长。

最后是蒙古的焦煤情况。今年蒙古的炼焦煤大约占了我国进口总量的一半。值得注意的是，自10月份以来，蒙古在推进焦煤竞拍，并将采取新的竞拍方式供应中国市场。结合即将征收的3%进口关税，这种情况很可能会推高蒙古进口焦煤的价格。

3. 价值与前景分析

实际上从山西的竞拍情况来看，竞拍方式基本上使煤价容易上涨而难以下跌。如果内蒙古在2020年全面转变为线上竞拍交易方式，这将可能对从蒙古进口的煤炭价格形成一个较为明显的支撑。因此，从这个角度看，我们对2024年焦煤价格的看法是，基于当前价格水平，很难明显下降。实际上，焦煤在第一季度的长期合约价格已经上涨了大约10%，而如果现货价格保持稳定或波动，对于山西焦煤平煤等公司而言，现货价格的波动影响相对有限。但是，长期合约价格的上升对它们的业绩是一个利好。

对于2024年整个焦煤价格而言，我们认为焦煤价格大致会维持在当前水平，而不会出现像2023年那样因为进口量增加和产能略微提升，导致在年底出现价格下跌后上升的情况。如果能保持这一均价，2024年全年焦煤的平均价格将比2023年上涨约10%到20%。从这个角度来看，焦煤企业在2024年的盈利很可能会更好，这与动力煤企业有所不同。

因此，对焦煤公司而言，2024年的盈利预期将有所提升，而当前的估值又显著低于动力煤企业。因此，我们认为2024年焦煤公司可能会迎来估值的修复和盈利的提升，这是一个双重利好因素。所以，我们建议投资者持续关注焦煤板块的配置价值。

在标的选择方面，我们目前推荐山西焦煤，一方面是因为这家公司在前期的涨幅并不大，投资门槛相对较低。另一方面，山西的焦煤资源相比其他省份，更具有持续性和优质性。同时，其整体估值还具有一定的上升空间。具体公司方面的详细情况在今天的会中不再展开。