《金基研》山海/作者 杨起超 时风/编审

相较于传统的企业自建小型锅炉，大型集中供热锅炉具有更好的热生产效率，且配套环保设施更加完善。由小型零散锅炉向大型集中供热、热电联产供热源转型一直是国家政策鼓励的方向。江西百通能源股份有限公司（以下简称“百通能源”）通过建设热电联产装置和供热锅炉在工业园区开展集中供热业务。在地方政府鼓励工业园区推广集中供热，发展热电联产的政策落实推动之下，百通能源经营业绩得以快速发展。

近年来，百通能源营收、净利润均逐年上涨，且近三年营收CAGR“领跑”同行，成长性优异。同时，百通能源“造血”能力提升，收现比均超100%，资产负债率走低，财务结构持续改善。深耕工业园区集中供热行业多年，百通能源在多省份布局、集团化管控、精益化管理方面构筑了竞争优势，建立了用热需求稳定的多元化客户群体，且各项目子公司所处园区热负荷需求持续提升，进一步打开增长空间。此番上市，百通能源拟募资主要用于扩大热电联产规模，提高其盈利能力。

一、营收净利逐年上涨成长性优异，“造血”能力增强负债率走低

作为一家专注于提供集中供热服务的企业，百通能源通过建设热电联产装置和供热锅炉，为供热范围内的热用户企业提供蒸汽供应，并将热电联产过程中所生产的电销售给国家电网。

近年来，百通能源的主营业务稳步发展，营业收入、净利润均持续增长，盈利能力不断增强。

2020-2022年及2023 年 1-6 月，百通能源的营业收入分别为 4.79亿元、7.90亿元、10.82亿元、5.62亿元，呈逐年增长态势，2020-2022年的年均复合增长率为50.37%。

同期，百通能源的净利润分别为7,098.11万元、6,517.55万元、10,993.82万元、6,722.29万元，整体呈增长趋势，2020-2022年的年均复合增长率为24.32%。其中，2021年由于煤炭价格大幅上涨，百通能源的净利润暂时性小幅下降。

营业收入的增减变动情况是评价企业成长状况和发展能力的重要指标。近三年，百通能源的营业收入CAGR“领跑”同行业可比公司，凸显其成长性。

2020-2022年，百通能源同行业可比公司浙江新中港热电股份有限公司（以下简称“新中港”）的营收CAGR为30.00%；宁波世茂能源股份有限公司（以下简称“世茂能源”）的营收CAGR为21.61%；恒盛能源股份有限公司（以下简称“恒盛能源”）的营收CAGR为29.77%；杭州热电集团股份有限公司（以下简称“杭州热电”）的营收CAGR为31.83%；宁波能源集团股份有限公司（以下简称“宁波能源”）的营收CAGR为31.01%。

在业绩持续增长的同时，百通能源的“造血”能力持续增强，销售收现比保持在100%以上，回款情况良好。

2020-2022年及2023年1-6月，百通能源经营活动产生的现金流量净额分别为1.95亿元、2.32亿元、2.45亿元、1.47亿元，呈逐年上涨趋势。

同期，百通能源销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入的比值分别为109.85%、108.99%、103.92%、112.61%。

需要说明的是，百通能源良好的回款情况主要原因为其蒸汽销售采用智能预付费终端缴费系统，使用预收款的模式与客户结算，仅对个别大客户设置了不超过15天的信用期。而同行业可比公司对客户的信用期一般为1-3个月。

此外，近年来百通能源的资产负债率逐年走低，财务结构持续改善。

据招股书，2020-2022年及2023年1-6月，百通能源资产负债率分别为57.19%、53.34%、47.38%、45.80%，财务费用率分别为4.68%、3.61%、2.34%、2.07%。

综上，近年来百通能源业绩持续向好，其2020-2022年营收复合增长率“领跑”同行业可比公司，成长性优异。同时，百通能源的“造血”能力持续增强，回款情况良好。此外，百通能源的资产负债率逐年走低，财务结构持续改善。

二、客户群体多元化且用热稳定，所处园区热负荷需求提升打开增长空间

深耕工业园区集中供热行业多年，百通能源通过优质的供热服务与积极的业务扩张，已建立起了用热需求稳定的多元化客户群体。

截至2023年上半年末，百通能源共服务客户197家，客户所处行业主要为化工、冶金、造纸、印染、食品、医药等。百通能源各项目公司所处园区均根据当地的资源特点重点发展其特色产业。在整体层面，百通能源对单一产业没有明显的依赖性，可以有效规避单一产业不景气对公司的整体业绩影响。

目前，百通能源的客户群体中不乏大型知名企业。其中，洋河股份、江苏新海石化有限公司、江苏好彩头食品有限公司、山东欢乐家食品有限公司、山东欢乐家食品有限公司等客户主要生产基地的热源供应均由百通能源提供，优质的客户资源保障了对百通能源稳定的热力需求。

需要指出的是，集中供热行业存在较强的地域排他性，一个热区通常仅设置一个热源，单个工业园区均有主要的供热企业，其他供热企业很难接入该工业园区，园区热力供应商具有唯一性。因此，百通能源已对所在工业园区有一定的区域性排他优势。

得益于百通能源战略性的选址与布局能力，其项目子公司所处的工业园区经济发展势头强劲，未来热负荷需求增长潜力巨大。

目前，百通能源已成功建设、经营八个供热项目子公司，分别为泗阳百通、连云港百通、金溪百通、曹县百通、蒙阴百通、松滋百通、大龙百通、泗洪百通。

其中，泗阳百通位于江苏省宿迁市泗阳经济开发区。该开发区先后被江苏省政府授予“纺织服装产业集群”和“大功率节能灯特色产业园”，已形成了高端纺织、绿色家具、食品饮料等优势主导产业集群。

连云港百通位于江苏省连云港市赣榆柘汪临港产业区。该产业区定位为“江苏沿海开发的北部门户、苏鲁交界的临港产业高地、跨省域合作的示范基地”，形成了石油化工特色产业链。

金溪百通位于江西省抚州市金溪工业园区。该园区先后被评为“国家林木香料生物产业基地”、“江西省省级香料产业基地”，现已形成了香料化工、轻工纺织、机电冶金、食品加工等四大工业支柱产业。

曹县百通位于山东省菏泽市曹县经济开发区。该园区系2006年3月获批的省级经济开发区，涵盖林产品加工、食品加工、橡胶化工、纺织服装、机电装备制造5大主导产业。

蒙阴百通位于山东省临沂市蒙阴县孟良崮工业园。该园区围绕“机械制造、食品制造、新能源新材料”三大主导产业，实行多元化发展。

松滋百通位于湖北省松滋市临港工业园区。该园区以临港工业为主导，以先进制造业、现代物流业、精细化工业、纺织加工业为支柱产业。

大龙百通位于贵州大龙经济开发区。近年来，大龙开发区积极发展实体经济，形成了以新能源新材料产业、劳动密集型轻工产业为主导的产业发展格局。

泗洪百通仅为双沟酒业一家客户提供蒸汽供热配套服务，短期内不存在参与市场竞争的情形。

根据对未来热负荷需求调研以及与新客户签署的合同情况，预计未来几年，泗阳百通新增热负荷需求17.50t/h；连云港百通新增热负荷需求408.00t/h；金溪百通新增热负荷需求13.20t/h；曹县百通新增热负荷需求46.50t/h；蒙阴百通新增热负荷需求26.50t/h；松滋百通新增热负荷需求58.50-61.50t/h；大龙百通新增热负荷需求35.60t/h。

经金基研计算，未来几年，上述八个供热项目子公司合计新增热负荷需求达605.80-608.80 t/h。而截至2023年6月末，百通能源对外供热能力为629.70 t/h。

可见，百通能源建立了用热需求稳定的多元化客户群体，且其各项目子公司所处的工业园区经济发展势头强劲，热负荷需求增长潜力巨大，百通能源未来业绩可期。

三、集团化管控提升复制扩张能力，精细化管理实现降本增效

自设立以来，百通能源专注于为工业园区、产业聚集区企业提供集中供热服务，并且实施集团总部管理模式下开发运营多个工业园区集中供热项目公司的发展策略，业务拓展不再受单一区域限制。

通过多个供热项目的建设与运营，百通能源已积累了丰富的集中供热项目落地经验，探索和完善了集中供热的项目开发、规划、采购、建设、运营全业务流程的精益化管理模式，集团化管控能力不断提升，为集中供热项目的复制扩张打下坚实的基础。

首先，百通能源采用集团化管控模式管理各项目子公司，在总部层面对各项目公司的战略决策及重大投资项目的评估和前期实施、协助开展外部资源的整合及建立系统的管理和运营体系，进行整体把控及提供各种技能和资源支持。

其中，在集中供热项目公司入驻工业园区的区域布局策略上，百通能源通常会避开市场竞争激烈、投资强度高的经济发达区域工业园区，选取当前有一定的热负荷需求，未来具有良好增长潜力的区域；针对不同发展阶段和特点的工业园区，百通能源选择热源点+管网或单独建设管网的集中供热模式，搭配不同的锅炉类型，以实现资产的有效利用和合理配置。

其次，百通能源通过高效的信息化沟通管控和科学的人员调度、工作协同来提高工作效率，激发下属公司团队及员工的主观能动性；通过不同项目公司之间的工作交流、经验分享、绩效评比来促进管理融合，优化管理架构，使其管理运作更加高效、灵活。

在多项目子公司发展的同时，百通能源为加强对各项目子公司的管控，降低日常经营风险，实施精细化管理。

一方面，百通能源结合当地实际情况循序渐进地开展集中供热和热电联产业务，推动业务的可持续发展；另一方面，百通能源管理团队注重成本控制，包括采购成本、项目建造成本、运营成本等，在精细化管理中强调对细节的管控和流程的优化。

正是对精细化管理及成本控制的高度重视，百通能源才能在运营中实现降本增效，通过有效的成本控制及运营管理，提前布局于处在低热负荷阶段的发展中园区并实现盈利，以保持良好的市场竞争力与发展潜力。

从管理费用率情况看，近年来百通能源的管理费用率呈逐年走低趋势，内部管控能力持续提升。

据招股书，2020-2022年及2023年1-6月，百通能源的管理费用分别为4,304.50万元、5,326.15万元、5,704.80万元、2,882.60万元，占营业收入的比例分别为8.99%、6.74%、5.27%、5.13%。

简言之，百通能源通过集团化管控多个供热项目的建设与运营，形成了全业务流程的精益化管理模式，持续提升复制扩张能力。同时，百通能源实施精细化管理，通过有效的成本控制及运营管理，实现降本增效。

四、顺应环保趋势重视环保投入，“三率为零”安全生产绩效良好

随着国家整体环保意识增强，国内对于集中供热行业的环保要求逐步提高。百通能源重视环保投入及安全生产，践行企业社会责任感。

近年来，百通能源顺应了国家节能减排的产业政策发展方向，在巩固现有项目的同时，持续开拓新项目。同时，百通能源始终将环境保护作为生产过程中的核心要务。通过不断完善生产工艺水平、购置新型环保处理设施，近年来百通能源实现了零环境污染和环保事故。

在环保设备投入方面，2020-2022年及2023年1-6月，百通能源环保设备建设/购置投入金额分别为2,009.48万元、2,222.97万元、99.80万元、1,106.21万元。

其中，2022年，百通能源环保设施建设/购置投入大幅下降主要系其主要生产设施均已配备环保设备；2023年上半年，百通能源环保设施建设/购置投入大幅提升，主要是因为曹县百通、连云港百通脱硫脱硝除尘设备以及泗洪百通污水外排系统的建设/购置投入。

在环保费用支出方面，2020-2022年及2023年1-6月，百通能源环保费用支出分别为1,205.57万元、1,416.15万元、1,668.00万元、963.73万元，呈逐年上涨趋势。

目前，百通能源的热电联产和供热锅炉的集中供热项目均履行了环评手续，取得了相关资质文件，按照环境保护相关法规进行生产经营活动，集中供热锅炉污染物达标排放，热电联产装置实现污染物超低排放，相关环保设施运行良好，符合环保监管部门的要求。

在重视环保投入同时，百通能源始终将安全生产放在生产经营的首位，建立了完善的安全生产管理体系，并严格按照安全生产相关法律法规进行规范生产。

目前，百通能源已建立健全了完善的安全管理网络和安全生产责任体系，成立了专门的安全管理机构，设置了专职的安全管理人员。

具体而言，百通能源制订了一系列的安全生产管理制度和考核办法，针对每个工种、每个岗位都编制了《安全操作规程》；按照《特种设备安全生产法》的相关规定，加强特种设备安全工作，有效地预防特种设备事故；强化了安全设施及劳动防护用品的配置；强化安全应急管理，制订了各种事故应急预案并定期进行现场演练。

自成立以来，百通能源生产过程中未发生锅炉安全事故，无人员伤亡；百通能源坚持以人为本，每年安排员工进行体检，至今无职业病发生，员工职业健康得到保障。

近几年来，百通能源一直保持着重伤以上事故发生率、重大火灾爆炸事故发生率、职业病事故发生率“三率为零”的良好安全生产绩效。

五、蒸汽销量及上网电量逐年上涨，募资扩大热电联产规模

近年来，随着客户用汽量的增加及百通能源热电联产项目逐步投产，百通能源的蒸汽销量和上网电量持续增长，经营规模不断扩大。

据招股书，2020-2022年及2023年1-6月，百通能源的蒸汽销量分别为210.10万吨、289.46万吨、327.76万吨、171.88万吨。

同期，百通能源的上网电量分别为0.66亿千瓦时、1.49亿千瓦时、1.81亿千瓦时、1.02亿千瓦时。

2022年，百通能源全年产能利用率已达到82.89%，现有产能将难以满足客户的峰值用热需求。

此番上市，百通能源拟募集资金1.77亿元，分别用于“连云港百通热电联产项目”、“曹县百通热电联产二期项目”、“补充流动资金及偿还借款”。

其中，“连云港百通热电联产项目”总投资3.56亿元，投入募集资金0.70亿元，拟建3台130t/h高温高压循环流化床燃煤锅炉、2台12MW抽背式发电机组及相应辅助设施。

该项目所在的赣榆柘汪临港产业区内重点用热客户新海石化在近期有扩产计划。新海石化总投资130余亿元的“江苏丰海高新材料有限公司150万吨丙烷综合利用项目”作为江苏省2020年重大投资项目之一正在建设推进中，建设完成后预计将增加蒸汽需求约380t/h。连云港百通现有的2台45t/h供热锅炉将远无法满足区域内的热负荷需求。

“连云港百通热电联产项目”的实施有利于增强连云港百通热力供应的规模和实力，提高百通能源的综合竞争力。

截至2023年10月17日，连云港百通1#热电联产机组仍在建设之中，2#、3#热电联产机组将在1#热电联产机组建成投产后予以推进建设。

“曹县百通热电联产二期项目”总投资1.58亿元，投入募集资金0.55亿元，拟新增2台90t/h高温高压循环流化床锅炉和1台12MW抽背式汽轮发电机组及相应辅助设施。

近年来，该项目所在的曹县经济开发区入驻企业数量逐渐增加，园区集中供热需求也随之快速增长。2022年曹县经济开发区新签约项目34个，新增投资规模33.87亿元，工业总产值324亿元。

同时，据菏泽市发展和改革委员会出具的《关于曹县百通宏达热力有限公司热电联产项目煤炭等（减）量替代方案的审查意见》，曹县百通热电联产项目完全投产后，曹县将关停当地现有小型燃煤锅炉40余台。

截至2023年10月17日，“曹县百通热电联产二期项目”2#90t/h高温高压循环流化床锅炉已于2021年三季度建成投产，2#12MW抽背式汽轮发电机组已于2022年三季度建成投产，剩余一台90t/h高温高压循环流化床锅炉尚待建设。

未来，百通能源将继续巩固和发展现有的集中供热和热电联产项目，强化现有园区配套服务能力，积极开拓园区内的新客户，提高产能利用率。同时，百通能源持续推进现有生产工艺和生产设备的升级革新，提高能源利用效率，提升盈利水平。