本博评论：过去几十年大A经济得益于房地产的突飞猛进，到如今建好的房地产据说已经足够30亿人居住，还有大批烂尾。市场经济就是这样，从供不应求，到供过于求。根据市场规律，预计将进入长期的调整期，随着泡沫经济的破裂会有一大批房企成为牺牲品。以下摘自网络

　　许家印的十年：从亚洲之巅到身陷囹圄

　　过去两年，恒大集团扭扭捏捏的自救行动也彻底宣告失败。据媒体的不完全统计，恒大在全国有数百个项目、超过162万套房子烂尾，数百万业主陷入无望的挣扎之中。

　　恒大之所以能长成如今的这头巨兽，成败关键很多系于许家印身上。作为恒大的最高话事人，许家印在恒大的决策体系里拥有说一不二的至高权威。很多工作多年的内部员工坦言，虽然是一家上市公司，但现代企业制度下的董事会、监事会、外部股东等角色在恒大很难起到真正的制衡监督作用。在恒大，许家印是出了名的喜欢发号施令。据说，许家印的一个指令，在半个小时之内就可以传达至地区分公司最基层;许家印的一个电话，可以让远在沈阳的分公司经理，当天就赶到西安上任;许家印的一个计划，可以让企业的员工当天就在某市组建起一个分公司，并且在深夜11点就正式开始办公。恒大的很多高管，也都是从许家印身边的秘书提拔上来的——许老板的信任与否，亲疏远近，直接决定着这些人的前途命运。

　　作为这一切的始作俑者，许家印到底是如何塑造出恒大这头巨兽的?在危机到来之前，他在多大程度上嗅到了危险的气息?他有想过或者有可能扭转恒大这艘巨轮的航向吗?

　　一、第一桶金——从珠岛花园到金碧花园

　　在广州荔湾区东海南路，珠江畔，有一个叫珠岛花园的小区，住了几千户人家，开发商是广州市鹏达实业有限公司(以下简称“广州鹏达”)，时任总经理为许家印。从珠岛花园往东南10公里左右，到海珠区工业大道上，另一个名为金碧花园的住宅区，体量也不小，分为好几期，从外面看起来，装修得富丽堂皇，很有档次。这是恒大地产开发的第一个小区，操盘人也是许家印。要理解恒大这个地产帝国的形成，还得从这两个项目开始讲起。

　　1958年，许家印出生在河南周口市太康县一个叫聚台岗的村子。在他8个月大的时候，母亲就因为败血病去世，他是奶奶一手带大的。1978年许家印考上武汉钢铁学院(现武汉科技大学)冶金系。1982年大学毕业后，他被分配到了河南平顶山市一家大型国企——舞阳钢铁厂。作为车间里的第一个大学生，许家印很快就从普通员工被提拔为主任助理，然后是车间副主任、主任。他在舞阳钢铁厂的老同事后来给他的评价是：“很沉稳，说话也很干练，不啰唆。”

　　1992年，南方谈话，掀起了一轮干部下海经商潮。许家印辞职来到深圳，进入一家叫中达的贸易公司，从零起步，先做了业务员，后来靠着舞阳钢铁厂的关系拉到了一笔生意，被提升为办公室主任。1994年，他被老板派到广州，创办了一家房地产公司并出任总经理，这就是广州鹏达。许家印最早手底下只有5个人，在黄埔一带的城中村租了一间民房当作办公室。

　　靠着之前做贸易从银行贷的一笔款，他拿下了荔湾区的一块地皮，启动珠岛花园项目。许家印当时跑遍了广州的新建楼盘，发现80%以上都是大户型，让许多购房者望而却步。他给珠岛花园项目制定了小面积、低价格的策略，一期建的几百套房子，很快就被抢购一空。让许家印引以为傲的还有一点是，他们当时需要办的所有手续，108个公章，当年就全部搞定，创造了当年征地、当年报建、当年动工、当年竣工、当年售罄、当年轰动、当年入住、当年收益的“八个当年”奇迹。珠岛花园让母公司中达赚得盆满钵满，作为操盘人的许家印显然是看到了房产开发的巨大潜力，果断辞了职。1997年，他买下广州鹏达成立的合资公司广州天帝，将其改名为恒大地产有限公司，开始了自己的创业之路。

　　1997年，中国的住房制度改革已经拉开序幕，很快就要迎来商品房时代，房地产行业正经历着一轮创业大潮。亚洲金融危机来袭，反倒给新生的恒大创造了空间。一家公司把原广州农药厂地块买过去后握在手里，因为金融危机的冲击而迟迟不敢开发，最后索性低价抛售给了许家印。许家印用价格上的退让换取了分期付款的机会。他再找银行贷款600万元，其中500万用来支付首期的土地出让金，另外100万留作公司运营经费。许家印后来回忆道：“价格是次要的，但是付款方式是最重要的，因为起步创业的时候没钱嘛，而且新企业跟银行贷很多钱也是不可能的。当时就是速度快，所以金碧花园就是这样干起来了，接下来就滚动发展。”

　　1997年6月8日，金碧花园破土动工。为了快速回笼资金，许家印同样全部采用小户型设计，同样复制了“八个当年”的目标。在建设过程中，他还说服施工单位垫资帮他盖房，等完成第一层施工后，达到楼盘预售条件，然后打着亏本价的广告迅速向市场推出。果然，金碧花园第一期300多套房子只用半天时间就卖完了。第二年，许家印又推出了第二期项目，价格也趁机大幅上调，但因为名声已经打响，照样很快售罄。金碧花园项目的成功，让许家印在广州地界站稳了脚跟。

　　这套打法在往后的日子里不断被复制。短短三年，1999年，恒大便从2000多家房地产企业突围，成为广州市十强房企。2006年，成为中国房企20强。2009年11月，在香港成功上市。2016年7月20日，恒大第一次登上美国《财富》杂志的世界500强企业排行榜，列第496位——这是全世界第一家只用20年就干成了世界500强的房地产企业。

　　二、房企的赌性——预售制下的金融游戏

　　从珠岛花园到金碧花园，许家印两次空手套白狼式的操盘，在当时的房地产行业不是个例。而这一切，都有一个重要的背景，就是当时已经在国内全面实行的商品房预售制。

　　预售制简单来说，就是房子还没完全盖好，但只要达到一定条件，开发商就可以向购房者出售，这样的房子也被人们称为“期房”。内地第一个商品房预售项目1980年出现在深圳。1994年7月，全国人大通过的《中华人民共和国城市房地产管理法》，明确允许商品房项目将未完工的房屋提前销售，获得购房人支付的购房款。新房预售，逐渐成为主流。

　　这项政策的出台有当时特殊的时代环境。改革开放后，政府逐步把住房问题交给市场力量来解决，开始推动住房商品化改革。但房地产属于资本密集型行业，从买地到规划设计、建筑施工都需要大量资金，当时很多房企都是白手起家，手里的钱也不多。预售制就成了解决问题的路径，帮助房企提前回笼资金，从而提高资金的周转效率及项目开发的速度。起初，这对解决老百姓住房严重不足的局面是有好处的。

　　但预售制也让房子产生了金融属性，尤其是当房价进入上升通道后，未来才交付的房子实际上成为一种看涨期权，炒作之风自然兴起。房子不愁卖，房企则有无限扩张的强烈冲动，以恒大、碧桂园为代表的“高周转、高负债、高杠杆”三高模式逐渐成为行业主流。

　　“三高模式其实是互为循环的：高杠杆与高负债看起来很像，但有本质不同，高负债的’负债’一般是指有息负债，而高杠杆中的‘杠杆’则既包括有息负债，也包括应付账款及票据，甚至还包括应付薪酬、应付税款这样的无息负债。无息负债看起来短期内不需要支付债务，但也要承兑，到期必须偿还。高周转的原因就是来自高负债和高杠杆的压力，企业必须高周转才能产生足够的现金流去应对高负债带来的财务利息压力和高杠杆带来的现金流压力。这种模式最后必然导致生产过剩，这也是这一轮房地产危机的病根所在。”上海交通大学住房与城乡建设研究中心主任陈杰向本刊解释道。

　　2006年，恒大提出向全国市场进军的口号。许家印有意避开了一线城市，把重心放在了二线城市。他认为，要实现恒大的扩张目标，必须做到“两个超前进入”，即超前进入升值潜力比较大的二线城市;超前进入城市当中升值潜力比较大的区位。到2007年底时，恒大的土地储备比2006年增长了9倍多，同时进入20多个一、二线核心城市，后面几年又下沉到了三、四线城市。

　　中国的城市能级有足够的纵深，从一线、二线到三线，再到四、五线城市，给房企们扩张不断提供新战场，最终使全国人民都被卷入到了这场房子的游戏当中。

　　明源不动产研究院首席研究员艾振强告诉本刊，在地方层面，2002年7月1日开始实行的土地招拍挂制度，也在很大程度上推动了地价上涨的热潮。2002年以前房地产开发的土地基本都是协议出让，即政府和用地者私下签订协议，有关系就能拿到地。2004年“8·31大限”之后全国实行土地招拍挂制度，所有经营性项目用地一律公开竞价出让，价高者得，土地市场进入金融红利时代。

　　对于房企来说，在城镇化率还不太高时，要快速做大规模，低能级城市也更容易。艾振强告诉本刊：“比如你有一亿元的资金，在三、四线城市去拍地，如果楼面价是2000元一平方米，建成商品房后售价是6000元一平方米，地货比就是1∶3。如果你在一线城市拿地，楼面价是2万元一平方米，最后房子卖3万元一平方米，这个时候你的地货比只有1∶1.5。这里就差一倍了。再加上杠杆放大，绝对规模差距会进一步扩大。”

　　这还只是表面上的差异，在现实中，房企还能用各种隐形的手段进一步加高杠杆。艾振强提道：“一二线城市的各项法律法规要求更加规范，但三四五线城市就宽松很多。所以这些企业跑到三四五线城市，杠杆能加到更高，还能享受更多优惠政策，比如土地出让金由税务部门征收之前，开发商可以和地方政府财政勾兑，缓缴、分期缴纳，甚至拖欠土地出让金，等房子卖得差不多了再给地方政府，但一线城市就没有那么好说话了。”

　　恒大在二、三线城市所储备的土地，大多就是以交付少量定金并与地方政府达成分期开发协议而获得的。“比如项目有1000亩地，但会分为几块甚至十几块地拿。如果按第一块100亩算，最先只用付30%或者更少的保证金。剩下的钱需在规定的时间内付完，不然就是高额的滞纳金。”拿到地后，恒大会进入擅长的前期融资阶段。曾在恒大从事5年工程管理的于睿告诉本刊，前期融资成本较高，但“公司总能拿到钱”，这笔钱通常用于项目前期的工程建设直到达到预售条件，“只用1~3个月时间，恒大就能盖完售楼部、建完样板间”。这时候，项目会去跟许家印申请付第一块地的尾款，通常是一笔过桥资金。于睿说，“四证”到手后，就可以去借开发贷，在监管不严的时代，预售资金则被挪用去撬动更多的地块，如此循环直至1000亩。

　　预售制原本要求预售资金全部进入银行的监管账户，按照房屋完成进度支付给施工单位，但在很多地方，房企会抽掉这些预售资金去开发新的项目——这也是这轮房地产危机中出现大面积烂尾楼的原因所在。“这个过程里，不少地方政府出于自身的利益，对这些企业尤其是大型房企比较迎合，监管力度薄弱，然后他们才能高杠杆，不断扩张。但是你用一个茶盖去盖几个茶壶，盖来盖去，有一天盖不住了，就会造成整个链条的崩盘。”陈杰说。他在2016年那轮房价暴涨的时候，就写过文章分析，提示这背后提供支撑的市场逻辑存在着巨大的风险。

　　但是，当房价仍在上涨的时候，人们总是会忽视掉风险，更看重收益。翁峰在房地产营销行业干了很多年。2018年，他花一个月的时间在全国10个城市找了100个购房者来采访，最后问的问题都是“你觉得房价会涨吗”。“所有人都觉得房价会涨。当所有人都觉得房价会涨的时候，什么样的房子都会有人买。”

　　陈杰认为，这一轮危机还暴露出企业高管的道德风险问题。“企业的经营者有业绩冲动，能从中获得很大好处，但不会承担太多的成本，这种不对称性会刺激他们去做出冒险性的行为。而且房地产行业这么多年下来，过度金融化，房企普遍都有很高的融资压力，经营者的思维越来越短期化，比如房企发行了很多海外债，面临着短期的业绩压力，所以他们必须对业绩去做粉饰，他们不一定需要利润有多高，但流水一定要高，只要现金流能稳得住的话，就可以继续扩张。”

　　在事发的前几年里，恒大的财务数据十分亮眼。恒大核心业务利润2018年同比增长93.3%，达到783.2亿元，成为房企“利润王”;2019年，有所下滑，但也还有408.2亿元的利润额;2020年，这一数字下降至301.3亿元。这些利润相当一部分以分红形式进入许家印等恒大股东的腰包。而且恒大股权高度集中在许家印及其前妻丁玉梅手里(约70%)，从2010年到2018年，恒大分红比例从约10%提高到60%左右。相关统计显示，恒大上市以来，许家印及其家族通过分红套现超过500亿元。哪怕是在2021年6月恒大财富即将爆雷前，许家印还通过分红得利15亿元。

　　许家印曾在很多场合自诩与丁玉梅是“模范夫妻”，是恒大人的“学习榜样”。恒大债务爆雷之后，丁玉梅和许家印却悄悄办了离婚。这一消息直到今年8月14日，才在中国恒大的一则公告中得到佐证。在许家印和小儿子被带走前夕，丁玉梅则被曝出已飞离香港，远走高飞。

　　三、关键抉择——2016年的分水岭

　　回头来看，恒大首登世界500强企业排行榜的2016年，是恒大也是中国房地产行业的一道分水岭。往后的两三年，可能是留给房企转型的最后窗口期。在年底的经济工作会议上，首次提出“房住不炒”。但当时，不同的人有不同的选择。

　　2017年，万达集团首先感到了债务压力，王健林在危机冒头后选择断臂求生，大量抛售旗下的文旅、酒店项目等资产，接盘的包括融创、富力、苏宁等公司，后者如今几乎全部深陷债务泥潭。2018年，万科的董事长郁亮首次喊出“活下去”的论调，此后又不断抛出节衣缩食、缩表出清的信号，在拿地方面也变得相对谨慎。但是，更多的房企仍在加速奔跑，冲击千亿目标。那时候业内盛行的一句话是“有规模才有江湖地位，才有话语权”。

　　2017年初，许家印在恒大一次重要的内部讲话中首次提出要转变“高负债、高杠杆、高周转、低成本”的“三高一低”发展模式，由“规模型”向“规模+效益型”转型，向“低负债、低杠杆、低成本、高周转”的“三低一高”迈步。似乎，他也察觉到了风向的转变。但紧接着，他对房地产的发展表达了乐观和信心，给往后几年定下20%的增长目标。

　　2017年，成为恒大历史上的拿地高峰之年——新增土地储备面积1.26亿平方米，近乎占国内房企新增拿地面积的一半。这些土地储备以100%独资为主，主要是靠并购得来，资金则源于外部融资。这一年的新增土地花了恒大2380亿元，造成其当年有息负债7326亿元，仅支付利息就要541亿元。大幅举债的结果是，恒大以3.12亿平方米的总土地储备面积成为国内首家土地储备超过3亿平方米的房企。

　　“那几年，集团会有很多巨额的激励机制鼓励分公司去拿地囤地。比如2017年至2018年疯狂拿地时，差不多就是一亩地奖励1万元，拿1000亩就奖励1000万元，3000亩就是3000万元，然后从上往下按不同比例依次分下去。”于睿对本刊表示，“拿地的时候，各种图纸和合作单位都已经招标好了，拿地当天施工单位就可以直接进场。一旦付了尾款，恒大最厉害是最快能在一天之内把所有证照全部办完，这就是体现恒大能力的地方。”

　　许家印的个人风格，加上恒大多年扩张的惯性，已经在恒大组织内部形成了某种非理性的氛围。在恒大深圳总部工作的李威说，机械地追求数量和规模几乎是那几年不论业务还是职能部门的共性，往往是公司一项政策下来，各部门都会主动加码，给员工设置很多目标，在数量上不断叠加，有些任务和目标明显毫无意义，但没有人敢不执行，否则就会遭到处罚。因为每个部门内部，员工的奖罚，基本都是看直属的脸色。

　　陈杰告诉本刊，如果2016年前后，政府判断房企“三高”模式风险很大，在政策上采取一个相对稳健的态度，可能那时候就会迫使这些房企提前转型。但当时的背景很复杂，宏观层面承压，很多产业库存积压严重。加之当时大家也没觉得人口增长有很大的压力，普遍认为房地产的潜在需求还比较大。“大家觉得风险是有，但还很遥远，还有时间去消化，后面几年政策就没那么坚决，一直到2020年，推出了’三道红线’政策，想倒逼房企逐步转型。但没有想到疫情一来，宏观经济受到很大冲击，还有地缘政治的冲突，加上新生人口断崖式下滑，问题就集中爆发出来。”

　　四、许老板的“白衣骑士”

　　早在2008年，恒大就曾因为债务问题差点崩盘。2006年，楼市迎来大涨，许家印做出了向全国市场进军的决策，并同时启动了恒大地产海外上市计划。为了给上市做准备，许家印故技重施，拉来银行和投资机构的融资，其中包括德意志银行、美林及淡马锡等国际著名投行。前后几轮融资给恒大注入了上百亿的资金。拿着这些钱，许家印开始在全国疯狂囤地。2007年，恒大地产的土地储备较2006年增长了9倍，到2008年3月冲刺上市时，已经高达4580万平方米。这一土地储备，仅次于碧桂园，是当时“地产一哥”万科的近两倍。

　　然而，全球性的金融危机此时爆发，资本市场一片萧瑟，恒大在香港的上市计划也就此夭折，这直接将恒大推向了险境。根据许家印后来的回忆，当时恒大的资金缺口接近100亿元。2008年7月，恒大于2007年底以41亿元拍下的“地王”广州绢麻厂地块到付款截止日期，此前大价钱买入的重庆科技学院地块和上海项目地块，也相继到了合同约定的土地出让金付款日期——恒大一触即溃。

　　为了自救，许家印去求了很多人，最后在香港找到了救星。广为流传的桥段是，恒大上市中止后，许家印在香港待了三个月，几乎每周要与新世界的创始人郑裕彤吃上一两次饭，还常常陪着郑裕彤、刘銮雄、张松桥等富豪打牌。用许家印自己的话说，“差不多可以说是在那里上班了，瘦了四五斤”。最后，总算拿到了他们的银团贷款和注资。另一方面，许家印也开始调整开发建设计划，停下暂时不能开盘的项目，全力冲刺可预售的项目。2008年10月，恒大地产在全国范围内的18个楼盘同时开盘，“开盘必特价，特价必升值”的策略帮助他们回笼了一批资金。

　　彻底的形势扭转是在2008年底。这一年的11月，政府“四万亿”经济刺激计划出台，房地产调控政策也出现180度大转弯——恒大迎来了自己的又一位“白衣骑士”。许家印赌对了。2009年春节过后，全国楼市回暖，量价全面回升。2009年仅上半年，恒大地产实现销售收入120多亿元。恒大不仅从ICU被拉了出来，而且规模和实力进一步增强，很快挤进全国房企前三。

　　事后回忆起来，许家印对自己当初的判断和决策颇为得意。危机之初，有人建议他把手里的工地或者土地卖掉救急，但他没有采纳这种建议。许家印认为，恒大地产这么一个大企业，还没有艰难到卖工地、卖土地的程度。上市失败后，他算了一下手头还有280万平方米的项目预售证，这些项目，如果以3500元/平方米的全国均价出售，一个星期内就可以全部卖光，收入达到上百亿元。2009年，许家印终于在香港实现上市梦，包括李嘉诚、郑裕彤等众多香港富豪成为恒大的投资人，纷纷认购恒大股票，路演的时候还派人前来站台。

　　到2014~2015年间，国内楼市又进入一轮低谷期，新房库存积压严重，恒大的销售遇到难题，债务问题重新浮上水面。这一次，许家印同样是靠打折卖房，然后等来2016年的楼市去库存政策，最终安全过关。但这时候，市场对房地产行业的警惕性开始提高，特别是“房住不炒”提出后，房企融资的成本和压力越来越大。

　　此时，许家印萌生了“借壳回A”的想法。这件事情还牵涉到当年有名的“万宝之争”，宝能系的控制人姚振华2016年前后在二级市场大量买进万科的股票，一度成为万科的最大股东，并且试图罢免以王石为的，夺取万科的控制权。恒大则乘机不断增持万科股票，成为后者第三大股东，加入了“万宝之争”。

　　最后，深圳国资介入，深圳地铁集团成为万科控股股东。恒大把手里的万科股份也折价卖给了深圳地铁，但许家印获得了深圳国资房企深深房(深圳经济特区房地产股份有限公司)的壳资源。深深房是中国内地自1978年改革开放以来成立的第一家房地产经营企业，1993年在深交所上市，也是A股最早上市的房地产公司之一，但几十年下来，发展并不顺利。2016年10月，恒大与深深房达成了一项重组协议，启动了借壳回A股上市的程序。恒大在2017年8月将总部从广州搬到深圳，落户南山区的卓越后海中心，有一个解释说就是为了这次上市。

　　为此，从2017年开始，恒大还经过三轮增资引入了中信、深业、苏宁、中融、山东高速(6.660, -0.05, -0.75%)等战略投资者，合计资金规模达1300亿元。恒大与战略投资者签署了对赌协议，如果未能如期重组上市，恒大需要原价回购股权。“2016年前后，恒大在融资方面已经遇到一些障碍，但债务问题还没完全暴露，国内资本市场对他们也没那么警觉，借壳的程序就启动了。但是房地产在2016~2017年已经是强弩之末，再过两年就开始往下走了，政策层面对房企也变得越来越谨慎、怀疑，最后是拒绝。”国家高端智库CDI研究员宋丁告诉本刊，那段时间，不止恒大一家房企试图“借壳回A”，监管层采取的基本都是封杀态度。“因为凡想借壳的，基本上都是存在相当的债务风险，通过其他的融资渠道，比如说信贷、信托或海外融资渠道等，都存在很大的障碍，他们才需要通过股市来解决资金链的问题。”

　　2020年11月，恒大正式宣布深深房重组失败。接下来，恒大与战略投资者们协商，将这1300多亿战投中的1257亿元转为了普通股，不再要求恒大回购，这其中包括苏宁投资的200亿元。2017年双方达成交易时，许家印和苏宁老板张近东的一张喝交杯酒的照片流传甚广，成为这场交易的场外注脚。2020年11月，苏宁投资的中超球队江苏苏宁队夺得队史首个中超冠军。第二年，苏宁债务爆雷，新科冠军江苏苏宁队在新赛季打响前宣布解散。很多人认为，与恒大的这笔交易，或许就是压垮苏宁的最后一根稻草。至于许家印，同样没等来自己最后的“白衣骑士”。

　　五、万亿商票背后的供应商

　　过去二十多年来，一起参与这场房地产豪赌的，不只是许家印和他的恒大，还有产业链上下游的无数供应商。把恒大2.38万亿元的债务构成拆解来看，这一部分占大头(接近1万亿元)，另外两大块则是欠业主的合约负债(7000多亿元)、欠银行的借款(6000多亿元)。

　　魏唐是江苏一位建筑商，主要为恒大等房企在江浙沪地区提供围挡施工、工程配套的服务，2016年成为恒大供应商。魏唐说，恒大对供应商的要求主要是两个：首先是要能垫资，其次是要能配合高周转。那几年，一个供应商一年做十几个恒大的项目是常态。“开工三个月左右就能开卖，有时候都没拿到预售证就开卖。甚至一个住宅只盖了一个大门，就把房子都卖完了。”

　　魏唐说，为了赶工期，相较于其他房企，恒大对于工程质量的要求不高，“做工粗糙，不太讲究”。但另一方面，恒大却愿意在前期的园林和售楼部打造上下血本，“其他房企可能售楼部装修的预算只有30万到50万元，恒大花个150万都正常。”在江苏跟恒大合作了十多年的装修供应商廖红梅说：“他们给人感觉就是不差钱，生怕售楼部有任何地方空着了。如果有，那一定要花钱摆个装饰上去。”在这样豪华的售楼部中，恒大展现出了强大的销售能力。“2016~2018年间，无锡一个400套房子的楼盘，一开盘就有3000多人争着抢，一个小时卖了7.5亿元。那时候，一个销售人员一个月能卖25套房子。”

　　供应商的巨额垫资，继续放大了恒大的杠杆，使其具备了更加惊人的扩张能力，债台也越筑越高。虽然许家印在2017年后多次喊出“降负债”，提出土地储备要每年下降5%~10%。但随后几年，恒大却一直在增加土地储备，从未达到过5%的最低降幅。但2017年后的房地产市场已经开始降温。从2017年至2019年，恒大合约销售金额同比增长速度从34.2%降至9.0%，销售面积增速从12.6%降至11.5%，其中2018年仅4.2%。

　　这时候，恒大已经在大量使用商票付款了。商票是一种金融公司或企业发行的短期票据，经常被企业用作筹款的一种工具。不同的商票有不同期限，到期后，持票人可凭票向企业或银行兑换本金与利息。说白了，这其实是企业的一种“赊账”行为，只有企业有足够的信誉度，其他商家才会接受商票。公司信用越好，商票的贴息越低。

　　艾振强告诉本刊，大量使用商票，也是“三高”模式下的产物。为了减少对现金流的占用，开发商不与供应商现金结算，而是以公司信用背书，为其开一张商票，承诺一段时间后兑付，从而延长付款时间，平滑现金流。而且，由于商票融资不用被计入有息债务，还能美化有息负债率。行情好的时候大家也乐意接受，市场上甚至有专业的机构和个人收商票套利，如果供应商急需用钱，商票也可以提前变现。一旦行情不好或者企业信用崩溃，这个循环就转不下去了。

　　一开始，这些商票的兑付还算正常，只是票据期限从最早的半年慢慢变成了一年，账期逐步延长。于睿说，集团财务在2018年后收紧，一个标志是从集团层面开始管理每月的支出额度。“会规划整个集团这个月要支付多少个亿，然后精打细算往下分配支付指标，还要分支付等级。有一些钱是当月必付的，比如农民工工资、土地出让金的尾款、商票等。必付之后才是那些可付可不付的，不付也暂时不会死的那种——比如供应商。”于睿说。

　　然而，很多供应商在前期已经垫资太多，到后面即使不情愿也只能被迫接受。在与恒大多年的合作中，魏唐垫出去1000多万元货款，恒大多是付给他商票。2019年之后，魏唐参与过的很多华东地区的恒大楼盘纷纷推出打折销售，八九折是常态，一些楼盘降价2000~3000元/平方米在卖。魏唐算了拿地和工程成本，认为恒大是在亏本卖房。到2020年，很多地方传出恒大商票兑付困难的消息，但这仍然局限于行业内部，外人不太关心。

　　恒大这些年遇到过大大小小各种问题和危机，每次都能安然度过，很多人都觉得，这一次应该也不例外。甚至一直到2021年初，除了少数，绝大多数恒大的员工都没意识到大厦将倾。李威说，2021年初，公司又向内部员工推出了一批打折尾盘清仓房源，很多员工还是在抢着买，丝毫没有察觉到风险。

　　六、多元化何以加速败局

　　在开头提到的2013年11月9日这场亚冠决赛上，还有一个引人关注的细节是，恒大队员的红色球衣胸前第一次出现了“恒大冰泉”的广告。这场比赛也成了恒大冰泉的产品发布会。后来，恒大球员的前胸和后背，成为许家印发广告的最佳屏幕，每次有重大的品牌和产品要发布，都会挑选重要的比赛场次印上球衣。

　　在他的传记里写道：“许家印认为，投资足球，除了表面上的经济利益之外，还有着更深层的利益。足球经济或许有限，但是通过足球进行高端资源整合的价值却是无限的。投资足球，可以得到更多潜在的支持。恒大可以利用足球这个平台，最大限度地整合企业和政府的关系与资源，从而扭转企业商业上的功利性，对恒大在拿地、授信、社交等多个层面，都将起到巨大的推进作用。”

　　2013年后，恒大加快了多元化的布局，在文旅、健康、能源、制造、快消、金融等领域不断出手。许家印曾谈及：“未来房地产行业可能遭遇寒冬期，因此，要率先做好多方面发展恒大集团的准备，高收益的行业是恒大快速培养新的经济增长点的关键，而相对缓慢的体育行业也要加快商业化操作，前三年可以亏钱，三年以后必须赢利……”

　　李威对自己前东家的看法是，公司上下早就在房地产上习惯了赚大钱、快钱，很难瞧得上赚小钱，也就很难真正脚踏实地地在这些行业里深耕。而且短期内现金流不高的行业，比如健康、养老，都需要长周期回报，后来已经解不了许家印的燃眉之急——即便许家印有耐心去做好一个行业，恒大这头吞金巨兽也等不及了。尤其是到了后期，这些多元化的转型探索更加成为许家印的融资工具，先是不惜重金投入，然后拿去融资，准备冲击上市。但反过来，这些项目大都经营不善，又进一步拖累了恒大的现金流，导致债务恶性循环，窟窿越来越大。

　　以恒大冰泉为例，对于这款定位高端的饮用水，恒大砸下重金营销，仅2014年全年销售费用就高达32.5亿元，广告费超过9亿元。恒大冰泉的售价最初在5~6元/瓶，却招募了大量中小商超的经销商，供需错配让恒大冰泉在两年多后亏损40亿元。2014年，恒大冰泉率先启用“一物一码”，通过扫码具备溯源防伪和会员服务等功能，价格也降至2元/瓶。一位接近恒大冰泉的人士透露，恒大当时给了经销商很重的销量任务，很多经销商就开盖扫个码，然后把水白白倒掉，“这就算完成任务了。所以即使有销量，也是假的”。

　　一举引爆债务危机的恒大财富，前身是2016年3月恒大推出的互联网金融平台“恒大金服”。当时正值全国P2P盛行，很多房产公司都推出自己的P2P平台，两年后，P2P遭到全面整顿，2019年，恒大金服才改名为恒大财富。但内部员工透露，事实上恒大财富仍在继续销售理财产品，而且对本公司员工层层摊派销售任务。进入其中的资金，相当一部分则以各种途径变成了恒大系关联企业的融资，最后终于爆雷。

　　在多元化探索方面，声量最高的莫过于造车。2018年，许家印高调宣布进军新能源汽车领域。对于这样一个全新的领域，许家印同样遵循了自己的一贯打法，他形象地总结为“买买买、合合合、圈圈圈、大大大、好好好”。为了造车，恒大耗费巨资，从电池、电机、电控到整车制造，几乎把产业链上能买的公司都买了。2020年，恒大集团旗下在港股上市的恒大健康正式更名为恒大汽车，等于是让还没造出一辆车的恒大汽车提前上市，由此吸引了众多知名投资机构，其股价甚至一度超过比亚迪。

　　不过，在砸下近500亿元后，恒大汽车仅仅实现了恒驰5一款车型量产，交付还不到1000辆。2023年迟来的财报显示，恒大汽车2021~2022两年累计亏损840亿，截至2022年底总资产为1152亿元，负债达1839亿元，明显资不抵债。公布财报前不久，恒大还喊话称，要实现量产大概还需要寻求290亿元融资。

　　这些多元化的项目很多其实还是跟房地产形成了绑定——靠房子和土地收益来实现周转。甚至在恒大汽车这个板块，后来都有媒体报出，恒大汽车下设的子公司在2019年至2020年间，从各地拿了1000多万平方米的土地，其中三分之一是可建商品房的住宅用地。而且，恒大汽车的员工也被集团要求参与到恒大楼盘的全员营销和认筹中。2023年5月，恒大汽车发布公告称，将出售旗下47个地产项目，剥离地产业务，成为一家纯粹的新能源汽车公司。

　　宋丁认为，恒大爆雷事件绝不仅仅是恒大一家的事情，对整个房地产行业乃至中国经济都是一个巨大的教训。“一个企业像这样高的债务，在全球都是很罕见的。我们从香港学了很多房地产开发制度、经验，但是香港的房地产企业运作这么多年，尽管也是房价高企，但无论是李嘉诚的和记黄埔还是郑裕彤创办的新世界，到现在也很稳健，没有一个爆雷的。就是因为他们的债务控制非常严格，香港也有相应的制度，他们很难有超过20%的负债率。超过这条线，他们就不往前走了。”

　　(本文节选自《三联生活周刊》2023年第45期，鞠红伟、宋达、陈卫强、李威、于睿、魏唐为化名;参考资料：郭宏文、徐亚辉：《恒大许家印》，台海出版社2017年版;长江商学院副院长李伟：《恒大的困境与中国房地产业的良性发展》，第一财经2023年8月;施旖旎、陈友华：《商品房预售制：保留抑或变革——基于诺思的制度变迁理论的分析》，《探索与争鸣》，2023年第4期)