滴灌通火了。

近日，由港交所前总裁李小加创办的滴灌通正在引发一场大讨论。

公开资料显示，滴灌通于2021年创办，是一家以投资内地实体连锁店为主，再以连锁店每日的营业额进行分成的合约方式收取回报的创业公司。截至目前，滴灌通已经投了上万家店铺，投资范围涵盖中国32个省份、268个城市。

就在不久前，加华资本创始合伙人宋向前在朋友圈发问“滴灌通到底是什么”的帖子被广泛转发，直指其本质还是升级版的P2P、高利贷。随后李小加也通过媒体做了回应，由此引发金融圈的高度关注。

说起李小加，熟悉财经圈的朋友应该都不陌生，他曾在港交所行政总裁10年，期间先后推出了沪港通、深港通等历史性创新，以及同股不同权在港上市规则，这也使得包括阿里巴巴等头部互联网公司得以在香港上市。此外，他主导推出了未盈利的生物医药公司可赴港上市新规，为港交所引入了大量优质的科技公司。因勇于创新，李小加也被市场称为“改变香港金融历史”的人。

滴灌通正是李小加从港交所离职之后与张高波于2021年成立的创业公司。公开资料显示，滴灌通是一家以投资内地实体连锁店为主，再以连锁店每日的营业额进行分成的合约方式收取回报的创业公司，截至2023年10月30日，滴灌通已经投了10783家店铺。

滴灌通主要投资内地小微连锁店，但是这种投资既不是股权投资，也不是债务投资，而是通过对每家店铺每日销售额的现金流进行分成来获得回报。店铺则不会被滴灌通摊薄股权也不会与滴灌通有债务关系。

因为滴灌通是以被投标的每日销售额的分成作为对投资的回报，这种模式也被称为每日收入分成合约（DRC-Daily Revenue Contract，简称为“DRC”）。按照滴灌通的官方解释，DRC非股非债，是投资者和小微企业签署的一份合约，约定双方在一定时间内的投资和收入分成关系。是“滴灌星”系统上投资和交易的主要产品。（如下图如示）

简单来说，滴灌通的运作模式是：投资者在滴灌通上投资购买产品——公司将钱投资到选中的中小连锁店铺——店铺每日销售额按合约分成给予回报。这个模式，确实很容易让人联想到前几年大行其道的P2P，只不过，被投标的给予回报的来源不是资金利息，而是其销售额的一定比例分成。

作为一种金融创新，自推出以来，滴灌通备受投资人的青睐，今年8月，公司宣布完成 4.58 亿美元C轮融资，成立仅两年多就已估值17亿美元。

更值得关注的是，在许多人疑惑这一模式是否符合金融监管要求，或者更直白地说，它是否是一种创新的金融产品时，滴灌通已经开始了证券化的尝试。

今年3月25日，滴灌通在澳门成立了一家交易所。李小加称，滴灌通澳交所的核心产品是每日收入分成，它以DRC（每日收入分成合约）、DRO（每日收入分成凭证）、DRP（每日收入分成组合）三种不同形态发挥不同功能：DRC是境内的商业合同，DRP是境外金融产品，DRO是交易所转换产品。8月3日，第一个标准DRP产品"滴灌通中国消费每日收入分成组合优先凭证"上线，交易代码为0001.MO。在这份DRP当中，共打包了 2212 张 DRO。

随着滴灌通的迅速发展壮大，争议也随之而来。

据李小加在公开场合的发言，DRC既可以看作是"一个门店生意短期现金流的折现融资"，也可以看作是"阶段性递减的股权"，它本质上是一个阶段性递减的股权性质的合同融资。

这一模式下，滴灌通首先与海外大资金成立基金，向中小消费连锁门店提供资金，但不占股，也不约定固定收益。小店则把自己的现在或未来的现金流现值"卖给"滴灌通，拿到投资，每天营业后拿出一定比例的收入分成作为给投资人的回报。在此过程中，门店无须提供抵押或担保，不稀释股权，没有对赌和附加条件，不派驻人员，滴灌通也不干预门店经营。并且这个约定的收入分成比例是动态变化的，合约签署时最高，随着合约执行时间、累积回款金额的增加，阶梯式的下降，直至为零。即使门店倒闭了，也不用承担高额债务。

看起来这个模式对中小连锁门店非常友好，但世界上有真正“免费的午餐”吗？

有媒体报道称，部分门店店主抱怨滴灌通分成比例过高，因其合约是按照销售收入分成，而非按照毛利分成，这就导致毛利本来就不高的中小门店，很可能分成给了滴灌通之后根本无利可图，甚至还会亏损。

这也导致了有声音质疑，本质上，滴灌通还是一种“高利贷”或者P2P。10月23日，加华资本创始合伙人宋向前在朋友圈和微博连续两次发出的长文，更是将这种质疑推到了聚光灯下。

宋向前的观点直指" 滴灌通本质上是个高利贷，是个升级版的 P2P"。总结来看其质疑主要是三个方面：

1、滴灌通 " 每日营业收入分成模式 " 的业务实质，本质是贷，实际上世界上并不存在滴灌通所宣称的 " 非股非债 " 模式；

2、滴灌通是 " 升级版 P2P"，其利息收入应不低于 20%，而这无限接近高利贷的标准，即 24%；

3、滴灌通在大陆找门店放款、香港和海外融资、澳门交易所做资产证券化的三地跨境结构，其本质是监管套利。

面对市场争议，李小加随后在接受媒体采访时表示，滴灌通作为新事物，和传统模式不一样，大家一定会有疑问。有疑问是好事，一方面说明滴灌通创业终于得到了越来越多金融界投资界的关注，这是把一件新事物做到了一定程度才能获得的这样一种社会关注。其次，对于质疑和评论，无论来自何方，滴灌通都抱有一种开放和谦虚的心态去学习。

李小加认为，滴灌通现在做的事情是在数字中国，即数字化革命如此彻底、如此普及和深入的时候开展，这是一种绝对正确的方法，“DRC 能够成立的前提是中国数字化革命的深入和普及 ，中国的无现金社会使得在收入上面已经完全透明，由于支付和银行体系的虚拟分账，使得资金在收入端每天都可以根据经济关系和新型的经济安排做出分账安排。”现在的结果看来，滴灌通跑通了这个模式。

尽管做了回应，但争议并未止息。值得注意的是，提出质疑的宋向前此前曾担任中国证券业协会财务专业委员会委员，中国上市公司协会融资和并购委员会委员。因此他的观点也获得了不少金融业人士的认可，特别是关于跨境监管方面的问题。

作为一种金融创新，不论如何描述，滴灌通这一模式的本质还是提供资金、获取回报，那么它就仍然带有金融业务的属性，需要纳入金融业务的监管范围。但新事物又必然存在监管的空白地带，导致现阶段无法可依、无章可循。

此外，滴灌通又是一种跨境的业务结构，投资标的在内地、融资在香港和海外、资产证券化在澳门，在不同的地区需要对应不同的监管政策。未来随着其业务版图的拓展，其所面临的监管环境也会更复杂，如何制定和完善商业模式，以使其业务落地符合不同地区各自不同的监管合规要求，也是摆在滴灌通面前的一大难题。

另一方面，对于投资人来说，虽然将资金投向中小店铺可以按日收取回报，如同滴灌通所宣传的那样，现金流良好，运行透明且易于跟踪。但世界上毕竟没有只赚不赔的生意，如果门店倒闭，而在这种“非债非股”的情况下，投资人既不是债主也不是股东，他们的利益保障又该如何界定？

对于上述问题，滴灌通另一创始人张高波表示，“内地金融核心监管包括两个点，第一是有没有从老百姓手里拿钱，第二在于是否为放贷业务，这两条都不符合。我们是投资、不是贷款，因此在内地不适用这两条金融监管。"

张高波还表示，目前滴灌通涉及的监管范围包括内地、香港、澳门、其他国家和地区，"内地的收入分成合同，受民法典合同法项下的联合经营法律管理；在澳门，受到澳门特区政府批准而设立的滴灌通澳交所受到澳门金融监管条例的条款监管。在香港，由于有持牌机构，因此受香港证监会监管。至于其他国家和地区的投资者，无论认购DRO还是DRP，都受到英国法的管辖。"

有熟悉金融相关法律的人士向《中孚财经》表示，滴灌通当前的核心问题，或许还是要首先明确滴灌通的金融属性，将其纳入金融业务的监管范围。如果说目前还有监管空白，那么随着这种商业模式规模的扩大，其监管空白早晚需要填补上，以保障整个商业链条中各方的利益，同时也能保护金融创新，使其在规范的范围内安全长久地运行。