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天风MorningCall·0925 | 策略-美债利率/金工-量化择时/宏观-沪金溢价/建筑建材
机构研报精选 / 2023-09-25 08:12 发布
策略|是否需要用美债对股债收益差-2X标准差的位置进行修正？
1、6月初，300除金融指数的股债收益差再次来到-2X标准差附近，随即一些与总量经济相关的板块见到底部，比如港股、商品、周期股、300除金融的指数。2、目前，300除金融的股债收益差已经在-2X标准差附近震荡了接近4个月的时间。关于这个模型，大家目前问得最多的就是需不需要考虑美债利率的问题。3、换句话说，美债利率究竟如何影响A股？从我们复盘的情况来看，美债利率对A股各类资产的影响并不明显，最多是一些短期风险偏好的干扰，对于A股的中期趋势来说，基本面仍然是最核心的因素。然而，如果大家介意美债的一些短期影响，建议可以按照外资交易占比，将股债收益差模型中，加入一定比例的美债，按照当前A股市场中内资、外资的成交额占比，我们初步将股债收益差模型中的利率，修正为78%中国国债+22%美国国债，从修正的结果来看，股债收益差模型仍然运行在-2X标准差附近，维持市场底部区域的判断。
风险提示：国内复苏不及预期、海外流动性风险超预期、其他不确定因素。
1、短期而言，下周进入宏观数据的真空阶段，同时周末中美组建工作组的重大利好有望抬升风险偏好；技术面上，上周市场出现极度缩量信号，成交创下今年以来的新低，显示市场卖压明显出清，短期在滞涨信号出现前有望延续反弹。2、中期角度，wind全A指数估值（pb）距离2009年以来历史最低仅相差5%。3、综合来看，市场当前处于极端底部区域，尽管技术指标显示市场仍处不利格局，但短期风险真空叠加成交出清，在放量滞涨信号出现前，市场有望延续反弹。我们的行业配置模型显示，进入9月份，我们的行业配置模型将开始转入对困境反转行业的重视，当前建材和医药处于估值极低水平，或将逐步进入布局时点。主题方面，周末发酵的新型工业化和国庆长假来临，短期有望驱动工业母机和旅游板块回流。中期角度继续重点布局医药，短期可关注工业母机机器人和旅游板块的交易机会。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位70%。
风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。
1、今年上半年，我国黄金消费量554.9吨，同比增长16.37%。但同期黄金产量仅为178.6吨，同比增长2.24%，消费量是产量的近3.1倍，这中间的溢价就必须由进口黄金补齐。但今年实物黄金的进口量，7月中国香港向内地黄金的净进口量为25.769吨，低于6月份的34.648吨。2、沪金溢价的表面原因是国内机构的黄金投资需求和居民的黄金消费需求共同驱动了人民币金价上涨，存在溢价的根本原因是进口限制导致的套利失灵。3、往后看，内外黄金市场的溢价可能维持。我们认为，内外溢价的弥合有两种可能：一是放松黄金进口的限额。二是贬值预期开始扭转。4、我们认为，进口限额的实质放松或许需要等到汇率预期企稳之后。随着当前国内进入今年“N形复苏”的第三笔，经济基本面企稳的趋势逐渐明确，前期人民币贬值的压力开始放缓，汇率预期企稳后，投资者购金避险需求下滑，叠加进口限额放松，从而弥合黄金价差。
风险提示：地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧。
建筑建材|行业深度：城中村：地产后周期活力激发，改造新需求生机释放
1、重视建筑设计、地产新开工和竣工的建材龙头弹性。考虑到本轮城中村改造聚焦“拆除新建”，解决资金来源、土地收储以及购房需求这三大核心堵点是关键，我们认为无论是需求的创造还是优质区域的房产去化，城中村改造对于地产实物量带来明显的增量机会，当前资金端政策持续推进，考虑到一线城市储备项目较多，我们预计短期拉动效果可能超预期。2、从产业链角度看，拆除重建类的城中村改造项目整体运作流程与新建地产项目较为类似，大致可分为建筑设计、建筑施工、建筑装饰三个主要环节，参与主体分别对应前端的设计、中端的土建施工、后端的装修以及位于新开工和竣工端的建材公司，重点推荐华阳国际、亚士创能、海螺水泥。3、需要重点关注政策端资金发力，例如将符合条件的城中村改造项目纳入专项债支持范围，若政府类资金支出（财政支出、国开行等）发行超预期，例如近期设立城中村改造专项借款，则对于城中村改造的力度有望超预期。 风险提示：政策及资金支持力度不及预期、土地收储难度较大、地产销售不及预期、测算具有一定主观性等。 
计算机|行业深度：大模型海外进展梳理之一：toB企业级应用层奇点已来
1、海外大模型应用层正在如火如荼的尝试。从上市企业到创业公司，众多企业都在努力尝试，也在商业化上产生了诸多进展。2、海外主流的toB管理软件上市公司都在积极拥抱这一波大模型的技术浪潮。从微软、Salesforce、Adobe、SAP、Palantir等公司的产品节奏看，我们认为营销与销售等管理软件、办公软件、代码生成、企业搜索/企业知识库、企业BI等场景是较为重要的应用落地场景。3、海外TOB应用已初见商业化成果，部分产品已经开始提价。微软的产品中包括Microsoft365已经初步宣布了其30美金/人/月的定价，CRM头部企业Salesforce也宣布了其Einstein模块的定价。我们认为这表明头部企业级软件公司已经开始进入了商业化的新阶段。4、：国内的大模型应用公司，包括金山办公、科大讯飞、金蝶国际、用友网络、泛微网络、致远互联、鼎捷软件、汉得信息、新致软件、中科软、恒生电子、万兴科技、虹软科技。 风险提示：AI大模型技术进度不及预期、海外企业级应用商业化进展不及预期、AI监管加剧。 
传媒|第38周观点：微软Copilot商业化加快，关注AI投资机会
1）近期催化方面，亚运会相关标的：电魂网络、浙数文化、锋尚文化、大丰实业。高股息主题方面，结合分红率和估值情况，：吉比特、分众传媒、中文传媒、中南传媒、凤凰传媒、新经典、皖新传媒、长江传媒、浙版传媒等。（2）我们认为上半年优质内容供给侧带动下，需求端恢复弹性较好，驱动收入端率先增长。下半年利润端有望逐渐兑现，结合板块估值，我们：游戏：行业景气度提升趋势清晰，叠加AI应用持续迭代，：神州泰岳（计算机联合覆盖）、恺英网络、巨人网络、吉比特、姚记科技（轻工联合覆盖）、三七互娱、电魂网络、盛天网络等；影视：暑期档促使观众回归影院，优质内容供给下观影需求黏性有望保持，全年大盘回暖有望加速，：猫眼娱乐、中国电影、光线传媒等。
风险提示：宏观经济风险；市场恢复不及预期风险；行业竞争加剧等。
商社|小商品城（600415）公司深度：把握时代机遇，坚定转型升级
1、小商品城：全球最大小商品批发市场的运营商，逐步转型升级为一流的贸易综合服务商。小商品城40年深根义乌地区，市场经营范围遍及全球市场，旗下拥有7.5万个实体商铺，营业面积超过640万平方米，商品辐射230多个国家和地区。2023H1，公司实现营业收入51.61亿元/yoy+22.68%,扣非归母净利润18.39亿元/yoy+55.65%。2023年Q3，公司预计实现归母净利润2.70-4.32亿元；若Q3披露业绩不包含投资收益，仅为主业净利润，我们预计公司Q3主业净利润同比增长25%-101%。2、小商品城作为国家贸易数字化改革的试验田，在“一带一路”和人民币国际化的时代背景下，有望通过再造一个贸易履约生态圈，扩宽现有业务类型、新增多样化变现渠道，公司在转型升级后将获得更大的成长空间。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润26.6/28.0/32.6亿元，对应17.9/17.1/14.7倍PE，给予23年22倍PE，对应目标价10.67元，维持“买入”评级。 风险提示：数字化平台应用不及预期;商家经营不及预期;外部不确定性风险;盈利测算主观性风险等。 
1、从地产后周期的角度来看，我们认为市场仍在期待更多政策（城中村旧改加码/限购进一步放开等）推出及观测政策效果，因此最好的策略可能是：1）中低吸政策强相关的标的，尤其是一二线收入占比高的；2）选择基本面与地产关联度低，但估值上关联度较高的白电赛道。维持对于【出口】链条三四季度是做多窗口的判断。8M23国内家电出口总额81亿美元，yoy+11%（前值-3%）。7-8M23国内家电出口总额154亿美元，yoy+4%（Q2+2%），均呈现出向上趋势，且明显好于整体出口，持续印证我们此前对家电出口进入补库周期的判断。2、标的方面，推荐关注：1）大家电：如【海信家电】/【格力电器】/【海尔智家】/【海信视像】/【美的集团】；2）地产强周期：如【老板电器】/【公牛集团】/【亿田智能】/【华帝股份】等；3）小家电：如【石头科技】/【新宝股份】/【比依股份】/【苏泊尔】/【科沃斯】等
风险提示：房地产市场景气度回落、汇率波动风险、原材料价格波动风险、新品销售不及预期。
轻纺|新秀丽（01910）首次覆盖：百年箱包龙头多品牌布局全球，借力旅游复苏业绩释放
1、百年历史沉淀，全球规模最大行李箱公司。公司作为百年箱包龙头企业，立足材料、产品及设计创新，通过并购助力全球化扩张，形成了以新秀丽、AmericanTourister与Tumi为核心品牌，多个子品牌差异化覆盖市场的品牌矩阵。2、公司毛利率稳中有增，近五年毛利率基本维持在55%左右。23H1毛利率58.8%，同增3.1pct，受益于Tumi品牌及亚洲（高毛利率地区）在总销售净额中占比上升，公司持续着力减少折扣及促销活动，同时与供应商紧密合作管控额外成本压力。3、国际出行修复进行时，箱包市场回弹空间较大。根据欧睿数据，预计2023年全球箱包市场规模将达到1,665亿美元，同增9.4%；中国箱包市场规模将达到2469亿元人民币，同增10.1%。我们预计23-25年营收分别为39.62/44.91/49.71亿美元，归母净利润分别为3.9/4.5/5.2亿美元，EPS分别为0.27/0.31/0.36美元/股，对应PE为12.2/10.6/9.2x，参考可比公司平均PE给予公司23年17倍PE，目标价4.62美元（36.15港元）。首次覆盖，给予“买入”评级。
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