一直以来医药行业“重营销轻研发”的现象十分严重，直到最近几年国家政策开始指导医药行业向创新转型，在压力驱使下，头部企业率先突出重围。

截至2022年，医药行业近490家上市公司，年研发投入超过10亿元的企业达到了22家，以及年研发投入在5亿以下的公司依然占到了88%，未来医药行业注定了强者恒强的趋势。

今天要说的甘李药业是一家胰岛素生产龙头公司，2022年其研发投入达到了7.19亿元，在整个医药行业中排名第38位，虽然研发投入不算太高，但也处于相对领先的一个地位。而且从近几年数据来看，甘李药业的研发投入一直在增长（如下图）。

而说到研发投入，医药企业有这么一个相对估值方法，即用研发投入除以市值，算出来数值越高说明企业有可能被低估，数值越低则有可能被高估。虽然计算方法相对简单，无法考虑行业特点和企业商业模式等，但研发投入为量化企业潜力的最重要的指标之一，或也不无道理。

那么通过对比生物制品行业55家公司中的8家（按2022年研发投入排名，同时排除创新药公司，另外再加上胰岛素同行业公司通化东宝），甘李药业在这几家公司中，用“研发投入/市值”算出来的比例并不算低，也就是说如果从研发投入角度来看，甘李药业当前的市值不算高（有一定潜力）。

如下图，仅从这个指标来看，康希诺可能是最被低估的公司，甘李药业和康泰生物紧随其后，另外，智飞生物和万泰生物可能是最被高估的公司。

那么对于甘李药业来说，它是否被低估了呢？

我们可以从企业自身发展角度进一步研究，包括两个方面：甘李药业业绩增长情况，以及研发投入所指引的未来潜力。

首先，2023年半年报扭亏为盈，营业收入较上年同期增长，甘李药业摆脱集采颓势。

截至今日，甘李股价创下了近一年历史新高，直接驱动原因便是其7月14日发布的半年报业绩预告，虽然这个拐点已经等了两三年，但这个曾经的千亿大白马在暴跌近80%后终于有了点反转的迹象。

而早在今年2月份我就在文章中《集采落地近一年，胰岛素龙头预亏4亿，是否利空出尽？》提到了甘李药业今年2季度的拐点逻辑。而且早在一季度末就有多家机构抄底进场，并且最近几日外资也在大笔增持。

具体来看，预计2023年上半年，甘李药业实现归母净利润1.2-1.6亿元，实现扣非净利润1-1.4亿元，扭亏为盈；

营收虽然暂时没披露具体数据，但公司提到了营业收入较上年同期增长，其中国内销售收入和国际销售收入均增长/大幅增长，这似乎是一个乐观的信号。

甘李药业曾在2022年经历了胰岛素集采（第六批国采为胰岛素专项，2021年8月份后便陆续启动，到2022年5月份开始逐步落地执行），作为胰岛素国产龙头公司，2022年甘李药业的营收下降了52.6%，和集采降价有直接关系。

但在上面的半年报预告中，甘李药业却提到今年上半年国内胰岛素制剂产品销售量较上年同期实现翻倍增长，可见集采后的放量效应在国产企业中体现了出来。

如果仅看今年一季度的话，甘李药业这个营收规模已经回到了2021年之前的水平。如下图，虽然净利润因为集采影响还没有缓过劲来（今年一季度净利率仅有8.82%），但如果未来营收能增长，产品盈利能力稳定下来，净利润规模便有望增长。

目前来看，市场上只有1个分析师对甘李药业做出盈利预测，预计2023年归母净利润为负数，但显然，今年能盈利才是大概率，甘李药业的半年报预告是超预期的。

值得注意的是，甘李药业的往年一季度的营收会明显较低（业绩规律，参考2021年及之前），且自2022年集采实施后，企业每个季度的营收都是在环比提升的。虽然我们暂时还无法得知2季度的营收，但如果以5.58亿元为估算基础的话，半年报营收就是11.16亿元，归母净利润预计为1.2-1.6亿元，净利率便是10.75%-14.34%。

当然，今年全年的业绩我们无法准确估算，如果简单以半年报净利润×2，甘李当前的价格显然不低；

但对现阶段的甘李来说预期更重要，甘李现在实现了扭亏为盈，并且处于良好增长趋势，一季度毛利率为72.97%，虽说未来毛利率提升空间可能有限，但甘李当前的毛利率不算低，净利率却不高，净利率增长空间肯定是有的，而且很多医药企业集采后的期间费用率实际是下滑的，所以也给了甘李药业一定预期。

如果甘李药业的毛利率能到75%，净利率能到30%，那这业绩增长空间便是非常大的，不过这只是其中一种可能的猜测（需要持续跟踪）。

前面说完甘李现阶段的业绩表现，我们再从基本面展望一下，包括胰岛素被集采后的市场，以及甘李未来的研发方向都是挺重要的。

据悉，在胰岛素集采中，中标量第一的是外企，诺和诺德，其次才是国产企业通化东宝，甘李药业的集采量位居第四，胰岛素前五家生产企业中有三家是国外企业。所以从这个角度来说，作为国产企业龙头，甘李药业获得销售量翻倍符合国产替代趋势，且未来一段时间内这个大逻辑还是成立的。

值得一提的是，甘李所在的细分领域主要是三代胰岛素，预计进口占比还有70%以上，区别于国产占比达到60%多的二代胰岛素。

未来国产占比一定会越来越多吧。

最后我们再来简单看看甘李药业的研发情况。

由下图研发项目情况可知，作为一个老牌胰岛素生长企业，甘李药业也在转型了，虽然我无法确定甘李药业现在慢了多少，就GZR18管线来说（I类生物制品，长效GLP- 1RA抑制剂），甘李药业目前的研发进展显然要慢于一梯队创新药公司，但企业的国际化似乎已有了乐观信号，另外管线布局也越来越宽。

只要在不断前进，就好像一起都来得及。

（飞鲸投研）