管理

1. 公司质地非常优秀，23 年基本面拐点重回高速增长，预计 23 年能够实现 1.5 亿左 右净利润，对应当前仅仅 20x。

2. 光伏新技术新材料的创新应用，成功概率极高，典型大行业里的小公司。23 年是光 伏边框 0-1 的渗透，超级成长股的最佳投资阶段。远期 500 亿市场空间，10%的份 额，15%的净利率，即对应 7-8 亿净利润。

3. IGBT 灌封胶的国产替代，市场空间巨大且壁垒极高，公司具备优异的商务关 系并且已经通过前期认证工作，市场爆发阶段兑现度高。公司具备显著的商业价值、 社会价值及投资价值，三位一体。

4. 0-1 的行业创新以及国产替代是最近两年市场永恒不变的投资主线，公司具备超级 大牛股特征。光伏、、电动车等高景气领域均为公司增量利润。仅光伏+传统 业务，公司可以看到 10 亿以上的利润体量，乐观可以展望 300 亿市值，当前 30 亿 市值，具备 10 倍增长空间!考虑业务，公司有望看上 500 亿市值。

博菲电气是一家专注于绝缘材料研发、制造、销售，在该领域具备突出竞争优势和自主 创新能力的公司，被列为第二批专精特新“小巨人”企业。公司努力在各细分领域实现绝缘 材料的国产替代，在宏观经济波动中公司实现自身的 alpha 增长。2018-2021 年，公司营收 从 1.3 亿提升至 3.8 亿，复合增速高达 43%，净利润实现近 3 倍增长，与此同时公司还能长 期维持 35%+的高毛利水平。依靠风电领域快速发展及国产替代，公司在过去几年营收利润 体量提升了一个非常大的台阶，目前占据了公司近 50%的营收，其余为工业电机、家用电器、 轨道交通。过去取得的成绩，无疑证明了这是一家非常优秀的公司。

董事长陆总 75 年生人，已经深耕绝缘材料领域 30 多年，从当年绝缘厂的采购经理奋斗 成为了如今创业领域的风云人物，并且正值当打之年。查阅资料发现，在陆总的带领下，公 司前瞻性的布局了光伏、以及电动车等大颗粒度的下游应用场景。公司幸运且能干， 具备极高的成长想象力，无论哪个领域的爆发，公司都将站上另一个更高的台阶，即将拥有 下一个美好的十年。

成长的想象力之一:光伏边框的创新，23 年复材边框的 0-1

玻纤聚氨酯复合材料是建筑领域门窗应用的常见材料，近两年因为海上光伏发展的需求， 玻纤复材其在光伏领域替换原有铝合金边框具有极大的应用潜力，主要原因在于两个方面。

一方面，海上的物理环境更加苛刻恶劣，光伏系统不仅需要应对横风海浪对其产生的物 理应力，同时因为长期浸泡在海上潮湿盐雾的环境，金属边框日积月累发生电化学反应而腐 蚀，光伏系统较难保证 25 年甚至 30 年的使用寿命，因此对材料创新提高系统抗 PID 性能有 刚性需求。当前有一些办法，如在铝合金边框表面喷涂氟碳或者环氧树脂等材料能够在某种 程度上延缓腐蚀的发生，但材料本身的金属性决定了其无法从根本上解决问题并且喷涂工艺 又会给单套边框产生额外提升 10 元以上甚至更高的成本。而玻纤复材在力学性能、耐侯性 方面较金属铝合金边框具有极高的优势。

玻璃纤维增强聚氨酯光伏型材性能特点 (zuranmianliao.cn) 集韧玻纤聚氨酯复合材料型材 (g-ren.com)

江苏沃莱新材料有限公司 (worldlight.cn) 另一方面，降本一直成为光伏行业创新发展的主旋律。铝合金价格波动性较大，目前在

2.3-2.4 万元每吨，还要考虑每吨 5000 元的加工费，单幅铝合金边框的价格预计会在 80-85 元/套。行业内也不断地在铝合金边框领域做创新，例如减薄 C 边从而减少材料用量，某种 程度上也能够把成本降低至 60-70 元/套，但也会带来安装难度，以及抗力学性能方面的劣 势。此前海达股份在铝合金边框领域尝试过创新，通过增加橡胶垫使用螺丝固定安装的方式 降低成本，但最后以失败告终。复材边框的原材料为玻纤树脂，75%为玻纤价格仅 3000 元/ 吨，25%为聚氨酯 2.5 万每吨，原材料成本较铝合金边框大幅度降低。玻纤复材的原材料均 为常见的大宗化学品构成，从常识上思考就具备较高的成本优势，并且化学品公司如若自己 生产还能够进一步降低成本。经过比较复材边框较铝合金边框能够实现 20%+的降本，按照 1GW 对应 1 亿左右的产值，可以带来近 2000 万的降本，对用户来说具备极高的吸引力。

诚然，复材边框早期应用也有难处。比如复材刚性好而金属韧性好，这就会提高边框的 加工精度和难度，如何保证拉挤过程、切割过程中的笔直性，若加工精度不够容易造成应力 下电池片碎裂;玻纤复材理论上具备较高的性能，但客户以及第三方的认证也需要时间。但 我们认为，复材边框的发展已经不具备技术方面的障碍。

综合以上的思考，我们可以得出结论，复材边框既便宜又性能好，符合光伏创新的产业 大趋势，没有技术障碍，具备极强的应用潜力。23 年光伏全球装机达到 350GW+，考虑到未 来 2-3 年装机量增长，复材边框具备 500 亿潜在的渗透空间。而博菲电气目前仅 30 亿市值， 具备极高的想象力。

23 年行业正处于 0-1 的阶段，参与的玩家仍然较少，主要有博菲电气(化学公司)、德 毅隆(建筑门窗公司)、沃莱新材(专注复材边框的创新企业)、德国拜尔(化学公司)、巴 斯夫(化学公司)。目前博菲电气抱上了晶科的大腿，已经通过一期的抗力学测试，目前正 在二期的抗侯性测试，预计 3-4 个月能够出结果，23 年 Q3-Q4 批量订单落地。我们认为虽 然行业不存在绝对技术壁垒，但想做好复材边框要求积累一定的技术 know-how，并且需要 在客户端以及第三方通过认证，先发的企业具备时间上的优势，往长看我们认为化学类的企 业更具备成本端的优势。

市场热衷追捧大行业里面的新技术，对于这类公司我们认为更多的需要从第一性原理出 发思考，该技术创新是否符合产业发展的大趋势，当前是否存在产业化方面不可逾越的技术 障碍，公司能否把事情做成功。而非机械的用当前的订单、产能去预测该类公司的营收利润 进行企业定价，这样的视角是静态的、错误的。回顾 22 年全市场涨幅前十的大牛股特点， 我们认为博菲电气具备成为 23 年大牛股的潜质。

成长的想象力之二: IGBT 灌封胶的国产替代

公司 IGBT 灌封胶产品应用于磁悬浮高铁领域。磁悬浮列车需要依靠铺设在轨道下方的 直流电机产生电磁力实现列车悬浮推举，其中大功率 IGBT 是其中用于电能变换控制的大脑。 公司的 IGBT 灌封胶产品主要用于实现 IGBT 的保护，对其高低温性能、耐老化性能、电 绝缘性以及机械性能都提出了非常高的要求，具备极高的壁垒。

在中国广阔的市场领域，江苏斯达、深圳比亚迪等公司已经在实践 IGBT 的国产 化。但是在国产化 IGBT 功率的领域，主要使用的灌封胶为德国瓦克(WACKER)、 日本鹏诺(PELNOX)，美国亨斯曼(HUNTSMAN)，长期依赖进口，仍然成为国内卡脖子的环节。

根据第三方不完全统计，21 年底中国磁悬浮线路已经运营的线路有上海、长沙两条， 正在建设的包括青岛等在内的 5 条线路，正在规划的包括京沪线等 16 条线路。以规划相对 明确的沪杭磁悬浮线进行估算，线路全长 162 公里，总投资 1000 亿元，我们预计地形更加 复杂的京沪线每公里投资超 10 亿元，来回两条线总投资可能高达 2.5 万亿元。公司 IGBT 灌 封胶产品需应用于来回两条导轨的铺设，预计仅京沪线对应公司产品市场空间有望大几百亿 元。

砂石需求 | 23 条/超 1300 公里/超 3000 亿投资!中国磁悬浮线路全览(含已运营/在建/规 划) (.com)

根据公开资料研究，博菲电气与中车具备非常好的客户关系，中车不仅仅是公司第一大 客户，公司从中车收购原子公司时代绝缘 70%股权，成为其控股股东。根据招股说明书，公 司投资 5 亿元建设年产 3.5 万吨轨道交通和新能源电气用绝缘材料;控股子公司时代绝缘 投资 1.6 亿元建设年产 8000 吨电气绝缘新材料。我们认为，为了应对潜在爆发的磁悬浮市 场，我们推测公司利用自有资金其实已做好前期投入，灌注设备和产品已经通过中车认证。

我们思考认为，IGBT 灌封市场市场空间巨大，爆发具备确定性，壁垒极高。公司前期跟 研投入 6-7 年，并且作为能够实现国产替代解决按脖子问题的中国企业，于情于理均能够拿 到订单，只有份额存在不确定性。公司只需要做的就是静待风口，即将迎来质的飞跃。

成长的想象力之三:新能车电动机绝缘材料的国产替代

新能车电动机具有大量绝缘材料的需求，例如高端浸渍树脂、清漆、绝缘软管、漆包线 等，单车价值量 100-200 元。

公司目前正在与五菱宏光、比亚迪等新能车企业合作。以五菱宏光为例，五菱宏光此前 电动机对外进行采购，出于降本需求五菱后续即将通过子公司柳机自行生产电动机以及国产 化内部绝缘材料，预计在其新车五菱星驰 SUV 即将使用国产化绝缘材料，后续将推广至全系 配套电机，而此前公司通过浙江尚驰已经成为五菱合格供应商。五菱和比亚迪均为行业内著 名车企，销量较大且具有示范效应。电车领域的突破也将为公司成长带来新动力。

基本面拐点:23 年为疫情复苏、风电装机增长大年

公司 22 年业绩受到疫情、风电装机等因素影响，低基数。23 年国内经济开始复苏，公 司业绩具有较高的正面影响。与此同时，22 年风电招标高达 80gw 以上，23 年具有确定性增 长。23 年公司重回高速增长的正轨，从公司历史报表来看，20 年即实现接近 9000w 的利润 体量，我们预计公司 23 年能够实现 1.5 亿左右净利润，对应当前仅仅 20x。

2月20号行业迎来催化，关于征集《光伏组件用玻纤增强复合材料边框》等四项中国光伏行业协会团体标准编制组成员的通知。 S博菲电气(sz001255)S

3月15号最新公告如下：

博菲电气：拟与海宁经济开发区管理委员会签订《年产70000吨新能源复合材料制品建设项目（一期）及总部项目投资协议书》并设立全资子公司（名称暂定为“浙江博菲光伏新材料有限公司”），实施协议约定项目的投资、建设和运营，上述项目总投资不低于10亿元。（来自韭研公社APP）